股权分置改革试点及其方案的评析与建议

股权分置改革试点及其方案的评析与建议

Document number：WTWYT-WYWY-BTGTT-YTTYU-2018GT

上市公司股权分置改革试点及其方案的评析与建议

上海市申茂律师事务所周正义

关键词：股权分置、评析、建议

[摘要] 本文从股权分置改革的本质、目的、方略、政府职能的界定、股权实际流通的限制，以及“新老划断”等六个方面，对证监会主导的股权分置改革试点进行了评析，认为其依旧是“知识和经验不足”使然；本文也对首批四家试点上市公司的股权分置改革方案进行了评析，认为虽然三一重工的股权分置改革方案相对其他三家来说，比较公平一些。但是，因缺乏流通股股东的参与，因诚信、公平、法治、互利多赢的市场经济法宝，并未得到市场普遍尊崇。所以，总体上，四家首批试点上市公司的股权分置改革方案，都是有失公平的。而尤以清华同方和紫江企业为甚；本文还就股权分置改革试点提出了“《通知》改为《条例》”、“《试点》改为《试行》”、“依诚信、公平的法则实行‘新老划断’”、“创设‘异议回购制度’切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益”、“建立三议终结制度”、“完善保荐机构等的回避制度”、“建立持续停牌制度”、“确立‘有利于股价上涨’的原则”、以及“国有股按市净率缩股后全流通但不轻易减持”等九项具体的建议。

自中国证监会4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称“通知”）以来，可以说是在相关各方的齐心协力下，以迅雷不及掩耳之势展开了上市公司股权分置改革的试点。5月8日，即五一长假后第一天，沪、深证券交易所和中国证券登记结算公司公布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》；5月9日即长假之后第一个交易日首批股权分置改革试点公司名单公布，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源四家主板上市公司被确定为首批改革试点企业；四家试点企业分别于5月10日、11日和13日先后公布了试点方

案。这意味着“协商确定试点公司”、“聘请保荐机构协助制订股权分置改革方案”、董事会决议以及诸多法律文件的准备，在短短几天内便宣告完成，其速度之快、效率之高，实在令人惊叹，堪称中国资本市场发展过程中的又一奇迹。然而，面对迅速推出的试点方案，股票市场则以连创8年来的新低，作出了自己的回答。此种情况下，笔者认为有必要对“股权分置改革试点”，以及首批四家试点公司推出的方案进行评价和分析，并就此提出改进的意见，以期股权分置改革工作能够遵循法治、诚信、公平、互利多赢等市场经济本质的要求顺利地进行下去；以期中国股市能够真正屹立于世界股市之林；以期中国市场经济的改革取得真正的成功；以期中国经济的发展有利于世界经济的稳定和进步。遂不端浅陋，发表管窥之见如下：

一、上市公司股权分置改革试点

虽然上市公司股权分置改革试点是经过“专门工作小组”历时一年多的研究才推出的，并受到党中央、国务院的高度重视，所谓“开弓没有回头箭”。但是，笔者仍认为上市公司股权分置改革试点依旧是“知识和经验不足”使然，是难以令人称道的。这里的“不足”不仅表现于不能正确认识上市公司股权分置改革的本质、目的和方略上，也表现于不能正确界定政府的职能，不能正确把握股权实际流通的限制，以及不能果断推出“新老划断”等各个方面。

（一）关于股权分置改革的目的

笔者认为股权分置改革的目的，应该是为了重朔股市的诚信和公平；为了加强股市的法治建设；为了实现资本市场的互利多赢；为了促进社会主义市场经济体制的完善和进步。而不应该停留于“含权”、停留于非流通股和流通股之间的权益博弈、停留于股市“固有功能”的“恢复”、停留于“制度性缺陷”、停留于“资本市场的国际化”、停留于“市场预期”等认识上。因为这些认识都不过是简单地将股市中的种种问题归结于“股权分置”的产物，是缺乏科学精神的。

实际上，沪深股市根本症结在于政府因对市场经济本质的认识不足，凡十几年来忽视股市中诚信和公平的建设，以致股市中诚信缺失、公平无着，而并非股权分置。股权分置其实不过是股市中种种问题所以形成的一个条件，而非具有决定性的原因。即使在股权分置的条件下，我们对于资本市场中诚信和公平的建设；对于资本市场的稳定发展；对于上市公司的“购并重组”；以及对于“资本市场创新和国际化进程”等，也绝非无可作为。所以，我们应当从理论上加以澄清，以正确认识股权分置改革的目的。

（二）关于股权分置改革的实质

关于股权分置改革的实质，现在比较通行的说法是，非流通股股东向流通股股东支付“对价”，以获得有限制的流通权。实际上，这是难以成立的。因为，这一说法的理论根据是确认流通股“含权”，但何谓“含权”，何以“含权”以及“含权”的价值尺度等，其实都是无法界定的，更没有法律的依据。依“物权法定”的原理也是说不通的。而这反而成了“贡献论”所以滋生的温床。此所谓名不正则言不顺，行起来自然更难。

依笔者之见，股权分置改革的实质乃是不当得利返还，即非流通股股东向流通股股东返还不当得利。非流通股股东的不当得利，包括两个部分，一者，在股权分置的条件下，非流通股股东因公司经过包装后，违反诚信和公平的法则，高溢价发行新股（包括首发、配股、增发等）而获得股东权益的非正当增加，并使流通股股东权益受损。这从“发行通道转让”，“发审委名单出售”，“中小企业板批量产生亿万富翁”、以及排队上市“圈钱”等现象中显而易见；一者，股权分置取消后，非流通股股东将获得流通性溢价，并招致流通股股东受损，即因供求关系改变，价格下跌而受损。这从“流通盘越大，发行价越低”、宝钢增发后股东权益增加，股价反而下跌超过20%等现象中，可以清楚地看到。所以，非流股股东，在股权分置改革中，应

当将其不当得利返还。其参与股权分置改革乃是应尽的义务，而非作“贡献”。这才是股权分置改革的实质。

（三）关于股权分置改革的方略

股权分置改革因是沪深股市股权结构调整的大事，其关涉的非流通股中，国有股占比达74%，所以实行起来应当审慎，应当要体现法治的精神，应当就股权分置改革的指导思想、基本原则、适用的程序（包含少数股东权益受到侵害的某些救济措施）等事项，经全国人大授权，由国务院制定试行条例。然后，依此条例，就具体的改革方案组织试点和推广。这样，才能真正稳定市场的预期，真正坚定投资者信心，真正奠定资本市场稳定发展的基础。

而现在，却以证监会的一纸《通知》，一次“谈话”，便风风火火地开展了试点，这很容易使人想起以前的“减持”、“暂停减持”和“停止减持”等，又如何能稳定市场的预期，又如何坚定投资者的信心呢这里，足见证券监督管理部门在股权分置改革的方略上是缺乏认知的。

（四）关于政府的职能

当10%以上的公司的股价跌破净资产值，证券公司全行业亏损，证券投资基金由“抱团取暖”演变为“囚徒困境”（宝钢也许就是一个典型的事例），而中小投资者则在持续的股灾中经历痛苦的煎熬时，有人却还在那里鼓吹“市场问题由市场来解决”，并以此来推卸政府无所作为的责任，实在令人愤满。试问，如果市场果真能解决“市场问题”，那么，市场何以失灵美国政府何以要对中国纺织品设限，何以要提出迫使人民币升值的法案中国政府又何以要千方百计稳定房价香港特区政府又何以要在市场危机的时候直接入市进行干预何以还要有政府的“有形之手”。

其实，任何市场，从来就不能离开政府而存在，而作为现代市场经济重要组成部分的证券市场就更是如此。政府理当依靠法治发挥自己的职能，以维护和保障市