中国首例上市公司合并案解析——谁从吸收合并中获益

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本次合并方案还特别设定了现金选择权方案———通俗讲就是以现 金回购部分不愿参与合并的股东所持股票。 现金选择权似乎是给了两家上市公司的股东特别是流通股东更多的 选择机会，或许可以说是充分尊重股东意愿和保护股东权益的一项创新 措施。但根据方案披露的现金选择价格，华联流通股为每股7.74元，非 流通股3.572元；一百流通股7.62元，非流通股2.957元；而停牌前的收盘 价一百是9.27元，华联更是9.53元，相比之下其回购价的差距均超过了 20％。 另外，分别根据各自的总股本可以计算出第一百货、华联商厦在考 虑房产升值因素后实际的每股资产净值：第一百货是每股6.62元，华联 商厦是每股8.188元。由此可以发现，吸收合并给予华联商厦流通股股东 的每股7.74元的现金选择权，实际上还低于华联商厦每股净资产的“实 际评估价值”。
思考与分析
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本次合并案目的之一是迎接商业 领域更加激烈的竞争。
现在中国商业的竞争确实已经相当激烈 ，根据WTO协议，2004年12月11日，我国整 个流通领域将开放，国内流通企业今后没有 任何保护。 百联集团必须迅速利用现有优势，在中 国的流通领域里建立起一支足以与外资抗衡 的力量。
潜台词：口号要
定然不会仅仅为了将两家公司简单相加以体现所谓的做大做强。如果假
设百联集团是理性的，那么通过合并他们一定能得到比壳资源更大的利 益。为何弃“壳”华联？这样的利益是什么呢？
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这两家上市公司有一个共同的大股东——下辖四大集团7家上市公 司的上海百联（集团）有限公司（以下简称百联集团），一个总资产 近280亿、销售收入700多亿、商业网点4000家“中国版本”的沃尔玛。 百联集团是由原上海一百集团、华联集团、友谊集团、物资集团 合并重组的大型国有独资商贸流通产业集团，经营范围为国有资产经营， 资产重组，投资开发，国内贸易，生产资料，企业管理，房地产开发等， 实际控制人为上海市国资委。 显然，百联集团管理层是此次合并案的策划者。
争的考虑，选择吸收合并也就成为必然。 “这个改革成本，我们承担”，百联一位专门负责合并操作的高层说。
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2、方案中的两个折股比例和现金选择权真实地体现了企 业的价值吗？在这次合并中，谁是真正的获利者？
本次合并方案涉及四方利益：一百的非流通股、流通股，华联的非 流通股、流通股。四方利益如何平衡？焦点就在于“两个折股比例和现 金选择权”。
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虽然整个事件的下一步进展还迷雾重重，但可以肯定的是， 二级市场主力已经利用整个事件捞了一把。与整个大盘的涨幅 相比，两只个股股价均远远跑赢大盘。自去年11月7日至今年4 月6日，一百股价已上涨54％，华联股价上涨70％，而同期沪市 大盘涨幅为33％。
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如果这次合并完成，理论上将解决一百与华联间同业竞 争与关联交易，实现资源的重新整合与充分利用。 预计合并后的新公司将拥有14家大型百货商场与3家购 物中心，公司总资产59.7亿元，百联集团将置入东方商厦 等资产，置入后主营业务收入将近52亿元、利润总额约2.7 亿元，股东权益约为32亿元。其总资产和净资产规模均名 列两市商业类上市公司的第一位。
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我们认为：现金选择权方案同样没能真实体现 企业的价值。
据统计，第一百货申请现金选择权的非流通和流通股股份数分别 为18,664,677股/69,755股，华联商厦申请现金选择权的非流通和流通
股股份数分别为42,361,694股/44,451股。
本次合并的现金选择权方案的实施结果表明，两家上市公司的大 量社会募集法人股竞相选择了变现。现金选择权的设定，对于非流通 股而言，为其变现提供了一条途径，解决了一个历史遗留问题，同时 又赚取了流通股股东为净资产升值所做出的巨大贡献。
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合并方案选择二：“吸收合并”
代价：市场价值5000万元的壳资源 难度：改革成本，不得不承担
“这种方式在现阶段最适合。”百联集团总裁助理周从根的解释是，
目前这个方案是从合并时间、交易税费、相关法规障碍以及合并后公司框架 的下一步发展空间调整研究而来。
摒弃了前面的方案后，同时也出于整合资源、减少上市公司间同业竞
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据百联集团内部人士透露，百联并未放弃整合上市的打算。 此前，上海市国资部门对外界宣布：“目前百联集团与沃尔玛、 家乐福、玛莎等国际商业巨头正在就价格、股权比例等条件进行互 碰。引进外资是个趋势……” 除了引进外资与另外5家上市公司整合的愿望，百联今年的另一个 目标是新开1060家店。但去年一百和华联两家的销售额都有下滑。 业内人士认为，上海开店已经无利可图，流通企业纯粹从销售获得 的利润率已经抵不上房租价格的上涨。
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我们认为：换股比例并未真实体现企业的价值
从整体上看，通过换股原华联商厦非流通股股东在新存续公司的
权益显然要大大超过原华联商厦流通股股东。事实上大股东百联集团
在新公司中占比达到44.11%，而此前百联在一百和华联中分别占比 47.14%和39.21%，吸收合并后提高了两个百分点。造成损害的原因
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1、付出一个壳资源的代价，是否意味着百联集团通过合并一 定能得到比壳资源更大的利益？这样的利益是什么呢？
从这次合并案的结果来看，合并后“总盘子”高达11亿股的这家存
续公司将理所当然地成为中国商业股的头号选手。代价则是丧失一个在 市场上价值3000万-5000万元的壳资源。付出这样一个壳资源的代价，
价格，华联流通股为每股7.74元，非流通股3.572元；一百流通股 7.62元，非流通股2.957元；而停牌前的收盘价一百是9.27元，华联
更是9.53元，相比之下其回购价的差距均接近20%。
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另外，分别根据各自的总股本可以计算出第一百货、华联商厦在
考虑房产升值因素后实际的每股资产净值：第一百货是每股6.62元，
华联商厦是每股8.188元。由此可以发现，吸收合并给予华联商厦流 通股股东的每股7.74元的现金选择权，实际上还低于华联商厦每股净
资产的“实际评估价值”。
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现金选择权更像一场作秀，象征意义远大于实际意义。 我们认为该选择权的真实含义是对停牌换股期间不同意方案的股 东的最低保护，因而不能理解为股份回购请求权，是针对股东的最低 保护而不是补偿。
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本次合并方案涉及四方利益：一百的非流通股、流通股，华联的 非流通股、流通股。四方利益的焦点在“两个折股比例和现金选择权”。 根据公告，华联商厦和第一百货非流通股折股比例为1∶1.273，流 通股折股比例为1∶1.114。依据比例，1.24亿华联商厦流通股可折成1.38 亿股新公司流通股，约3亿股非流通股可折成3.79亿股新公司非流通股。 华联商厦4.23亿总股本可折成5.2亿新公司股票，但换股后原有华联商厦 非流通股与流通股股东之间的比例将由换股前的2.4倍扩大到2.74倍。
谁从吸收合并中获益
中国首例上市公司合并案解析
中国首例上市公司合并案2004年4月8日水落 石出： 第一百货（600631）吸收合并华联商厦 （600632）
合并完成后，被合并方华联商厦的资产、负债和权益 并入第一百货，华联商厦的法人资格被注销。合并后存 续公司将更名为：
上海百联集团股份有限公司
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资料链接：第一百货与华联商厦概况
第一百货 总股本（万股） 流通A股（万股） 最新收盘价（元） 2003年末每股净资产/调整后（元） 华联商厦
58284.79 18831.34 9.27 2.96/2.62
42259.99 12446.71 9.53 3.57/3.57
注：数据来源于上海证券报（2004-04-08）
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根据控股股东百联集团董事长张新生2004年接受媒体采访所阐述 的，现在中国商业的竞争确实已经相当激烈了，集团对外资进入已 经高度警惕。现在集团所做的一切，都是为了迎接商业领域更加激 烈的竞争的到来。 2004年12月11日，我国整个流通领域将开放，意味着国内流通企 业今后就没有任何保护了。如果集团不能在一个比较短的时间内， 迅速利用现有优势，在中国的流通领域里建立起一支足以与外资抗 衡的力量，将被市场所淘汰。
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首先，根据公告，华联商厦和第一百货非流通股折股比例为 1∶1.273，流通股折股比例为1∶1.114。依据比例，1.24亿华联商厦 流通股可折成1.38亿股新公司流通股，约3亿股非流通股可折成3.79 亿股新公司非流通股。华联商厦4.23亿总股本可折成5.2亿新公司股 票，但换股后原有华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例将由 换股前的2.4倍扩大到2.74倍。
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从这次合并案的结果来看，合并后“总盘子”高 达11亿股的这家存续公司将理所当然地成为中国商业 股的头号选手。代价则是丧失一个在市场上价值3000 万－5000万元的壳资源。 合并后，百联集团还将在存续公司中置入东方商 厦等资产。这种相对优质资产的注入背后一般有募集 资金的可能，虽然目前没有募集资金的苗头，但百联 集团目前大部分优质资产都已放在上市公司内，那么 那些资产注入直接关系到下一步募集资金的多少。
是由于同股不同权：依据公司法130条，这次合并方案违背了“同股
不同价”的原则（虽然股权割裂是特定制度造成）。
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为什么被舍弃的壳资源是华联而不是一百？ 华联商厦由于注册地在浦东可享受15%的优惠税率，而一百适用 33%的所得税率，在新存续公司能否申请适用15%的税率尚不可知。值得 注意的是，华联盈利能力优于第一百货（0.20元／0.12元），按照此种吸 收合并方案，虽说按照停牌前收盘价（9.53／9.27）计算华联流通股东似 乎占了大约8.42%的转换溢价，可是盈利能力还是受到了大股东的盘剥。 按照华联商厦的定价，目前第一百货的股价无疑被高估，换言之华联商厦 被低估。其中又尤以华联流通股东利益的损害最大。 根本原因是“大股东利益最大化”——对于同一绝对控制人主导的 两家上市公司吸收合并，一定是市净率高的（或市盈率高的）吸收合并 市净率低的（或市盈率低的）。
合并后百联集团还将在存续公司中置入东方商厦等资产。参考 TCL整体上市的情况，这种相对优质资产的注入背后一般有募集资 金的可能。 潜台词：最终实 际利益——圈钱
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合并方案选择一：“新设合并” 代价：4亿元的税费支出 难度：证监会、股东大会、法律……难以逾越的难关 即放弃已有上市公司的壳资源，新设立一家公司，然后公开募股。 百联集团总裁助理周从根认为，采用新设立公司时间漫长，耗时长达3年 ；利用资产置换、买卖完成重组而保留华联“壳”资源，两家公司有可能付 出4亿元的税费支出。这些税费包括：公司的房产和土地在转移过程中按规定 都要评估，都会有比较大的升值，因此要交纳很多的税费，包括增值税、契 税、营业税、过户费等。 有消息说此方案没有获得证监会认可。 难以满足对流通股股东的补偿，股东大会通过的可能性不大。 存在着几乎难以逾越的法律障碍。
常挂嘴边
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潜台词：政治 任务（你们懂的）
本次合并案目的之二是配合上 海市政府打造商业航母。
合并重组已经成为地方国资整合旗下 上市资源的重要手段，此方式不但可一举 解决同业竞争等历史问题，还可有效集中 地方资源打造行业巨舰，百联集团无疑也 担负了上海市政府赋予的使命。
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本次合并案目的之三是以“吸收合并”来逐步过渡到 “整体上市”。
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1、付出一个壳资源的代价，是否意味着百联集团通过 合并一定能得到比壳资源更大的利益？这样的利益是什 么呢？
2、方案中的两个折股比例和现金选择权真实地体现了 企业的价值吗？在这次合并中，谁是真正的获利者？
3、从此案例中，你认为百联集团股份有限公司的经营 目标及企业理财模式是怎样的？
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另一方面，尽管相对TCL上市方案，本次合并方案有所进步创新
，特别设定了现金选择权方案——通俗讲就是以现金回购部分不愿
参与合并的股东所持股票。现金选择权似乎是给了两家上市公司的 股东特别是流通股东更多的选择机会，或许可以说是充分尊重股东
意愿和保护股东权益的一项创新措施。但根据方案披露的现金选择