高盛收购双汇案例分析

一、MBO背景介绍

（一）MBO介绍：

定义：1980年，英国经济学家Mike Wright在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。

类型：

管理层收购属于杠杆收购的一种方式。其类型包括：

(1)典型的管理层收购，即由内部管理者独立进行融资对所在企业的股权进行收购；

(2)管理层与内部员工联合收购，即由管理层和企业的员工共同对企业股权收购，管理层获得多数股权和控制权：

(3)外部投资者和管理层联合收购，即由外部投资者提供资金支持或帮忙策划，与管理层共同进行收购，收购完成后管理层获得控制权，外部投资者在恰当的时候退出企业。

国外广义的定义管理层收购还包括外部管理者通过自有资金，外部融资收购目标企业股权，获得该公司控制权，取代原公司管理层的外部管理层收购(Management Buy—in，简称MBI)。

（二）双汇概况：

双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于"中国食品名城"河南省漯河市。目前，企业总资产70多亿元，员工万人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品150万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2009年中国企业500强排序中列177位。

双汇集团坚持用大工业的思路发展现代肉类工业，先后投资40多亿元，从发达国家引进先进的技术设备3000多台套，高起点、上规模、高速度、高效益建设工业基地，形成了以屠宰和肉制品加工业为主，养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业、化工包装、彩色印刷、物流配送、商业外贸等主业突出、行业配

套的产业群。

河南双汇投资发展股份有限公司是由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起、以募集方式设立的股份有限公司。双汇集团在进行一系列曲线MBO 的资本运作之前的股权结构，如图1：

资料来源：公司公告

（三）双汇董事长介绍：

万隆：男，汉族，1940年生，中共党员，高级经济师、高级政工师，现任双汇集团董事长，中国肉类协会常务理事、高级顾问。

万隆1960年参军入伍，铁道兵，1968年转业到漯河肉联厂，曾任办公室办事员、副主任、主任，副厂长。1984年，随我国经济体制改革，漯河肉联厂实行改制，万隆经民主选举担任厂长。

万隆以铁的纪律和“六亲不认”而闻名，他担任厂长以后,为扭转厂纪不严、纪律涣散的状况,制订严格制度，公平“执法”，对于偷盗企业财物者一律开除，曾被领导称他他为“头发少、头皮硬”。

但他也不乏幽默。在面对媒体追逐的目光时，总是淡淡一笑：“我不过是个杀猪的，有啥好说的。”当有人让他谈谈身世时，他也总说：我不过是一个普通老百姓，要谈就谈双汇吧”他没有什么多余的爱好，吸烟、喝酒、打牌、跳舞等统统不沾，一日三餐均在公司。当记者问他，您最喜欢做什么事，他说：杀猪，把猪杀好有国外企业家问万隆：“您多长时间打一次高尔夫？”“每天我都打！”国外友人很惊奇：“你的球场在哪？“在车间！我每天早上七点多步行从家出来，到车间去走一走，不也是和打高尔夫一样吗？”万隆笑答。

万隆一生富有传奇，历经风雨，曾为50吨出口指标东奔西走、曾为了几十

万元的贷款，冒着风雪、蹲行长家门口等到半夜。每逢企业面临存亡之际，总是指挥若定。万隆一生充满着永不满足，媒体称他不是在工作，而是在拼命。然而，万老看上去和他的实际年龄不符，尤其是他那颗热烈搏动着的心。活跃的思维、开阔的眼界、敏捷的话语，加上一年到头不知疲倦地奔波在世界各地汲取营养。他源源不断地给双汇提供着创新的精神和前行的动力。

（四）选择曲线MBO原因：

（1）MBO的技术与风险控制日趋成熟，这股浪潮也有欧美逐渐波及到了亚洲。（2）MBO引起了企业界和学术界的广泛关注，比年薪制、期权计划、持股计划更为有效的激励机制，更利于调动管理者的积极性，这对于降低企业代理成本和提高企业效率有非常重要的意义

（3）郎顾案”引发了关于国企改革尤其是MB0的人讨论、大争论。对此，国资委于2004年9月以国资委研究室的名义在《人民日报》发表署名文章，国资委主任李荣融于2004年lO月公开发表讲话，再次强调，央企、国有上市公司不宜MBO，并且首次提出，地方大型国企不宜MBO。

（4）实施MBO的结果带来了企业所有权结构的变更，所以MBO对国有企业的产权改革、集体企业的产权明晰也有积极的意义。

二、并购相关公司介绍

（1）高盛集团（Goldman Sachs）：全球第二大投资银行和证券公司。成立于1869年，总资产3000亿美元，在世界24个国家设有42个分公司或办事处，共2万多名员工，2000年名列世界500强第112位。1984年在香港设亚太地区总部，1994年在北京、上海设代表处。

（2）双汇发展股份有限公司：1998年10月成立，由双汇集团独家发起，以社会募集方式设立的股份有限公司。公开发行人民币普通股5,000万股,并于1998年12月10日在深圳证券交易所上市交易，发行后本公司注册资本17,300万元。

（3）海汇投资有限公司： 2002年6月成立。出资人是以万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人，这家企业进行的是实业投资，围绕双汇主业的上下游产业链，涉及到肉制品加工行业的生产包装、渠道流通的多个环节，通过与双汇集团、

双汇发展发生关联交易的模式，掘金于整个双汇的上下游产业链。

（4）海宇投资有限公司：2003年由16名自然人发起成立，至少11人是双汇管理人员。海宇业务均与双汇密切关联，如零售、屠宰加工、包装材料、蛋白质生产等，为下属7家公司贡献净利润亿元。

（5）罗特克斯有限公司：2006年2月成立，是一家专门为参与双汇集团股权转让项目而在香港注册成立的公司。高盛持有罗特克斯51%的股权，鼎晖Shine持有其49%股权。

三、曲线MBO具体流程介绍

了解双汇要先从双汇的创始人万隆开始，他1984年接手双汇，此时的双汇自1958年成立后连续26年亏损。总资产只有468万元，累计负债却高达534万元。现在，双汇集团则已经是一个拥有60多家子公司、销售额200亿元以上、总资产50多亿元的跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。执掌双汇25年来，他通过发展一个企业改造了中国一个传统行业，他本人也被称为“中国肉类工业的教父”、“中国肉类品牌创始人”。

实现管理层MBO，一直是以双汇“教父”万隆为首的管理层的心愿。将一个资不抵债的地方小型肉联厂，打造成国内肉制品行业的老大，双汇集团管理层功不可没。由于受政策约束等因素，相较于沿海企业的先行，双汇集团管理层MBO 举步维艰。迂回前行，实行曲线MBO，成了双汇管理层的唯一道路。

在漯河当地，约有十分之一以上的人工作于双汇，不论是街头碰到的出租车司机、酒店服务员还是饭店服务生，每个人都会讲述双汇的传奇。此外，双汇支撑着漯河市财政60%的收入。因此在这一过程中，市政府是暗中支持的。

下面就是双汇为了实现MBO所进行的一系列复杂的资本运作行为：

——2006年，“双海”套现阶段

所谓“双海”，是指海汇投资和海宇投资两家公司，前者成立于2002年，后者成立于2003年。不同的是，海汇的50名股东全部为双汇的高管，海宇的则难以查证；相同的是，两者的大部分投资都是围绕双汇发展的上下游业务展开的。

（1）神秘的海汇

海汇于2002年6月28日在漯河成立，注册资本为11868万元，其50名自