高盛收购双汇案例分析
高盛间接转让双汇发展避税模式分析
二. 关于非居民企业转让股权的国际比较
中国香港
香港税务机关在《税务条例释义及执行指南》的一般反避税条文 中规定从以下七个方面考量交易的合理商业目的:订立或实行该项 交易的方式；该项交易的形式及实质；该项交易使用《税务条例》
的结果；纳税人因该项交易在财务状况上的实际及语气改变；与
纳税人的关联方因交易在财务状况上发生的实际及预期改变；该 项交易是否已经产生任何权利和义务；在香港地区以外的任何法
二. 关于非居民企业转让股权的国际比较
非居民企业转让股权税收管理共同特征
防范税收协定滥用； 在间接转让股权上主要防范不合理商业目的规避纳
税义务的行为
二. 关于非居民企业转让股权的国际比较
美国
作为反向列表的法律国家代表，美国税务机关并未
罗列出哪些理由属于合理商业目的，而是在有关纳 税指引中指出哪些理由不能成为合理商业目的。
自2006年开始，高盛策略与鼎晖Shine有限公司(它为鼎晖集团旗下的
子公司)分阶段设立两家导管公司( 罗特克斯公司与 ShineB公司)，
通过首先收购双汇集团(双汇发展的母公司)所持有的双汇发展的股权， 然后高盛再减持双汇发展股权的过程，改变其控制方式与控股结构，
实现其目标战略。
一.高盛非居民企业间接股权转让案例分析 ——涉案公司
二. 关于非居民企业转让股权的国际比较
判定标准 一是不动产标准，如果被非居民企业转让的境外投资企 业的基础价值由该国境内的不动产组成，则保留征税权。 代表国有：澳大利亚、日本、加拿大、墨西哥、委内瑞 拉、西班牙等 二是合理商业目的或商业实质标准。如果被非居民企业 转让的境外投资企业没有合理商业目的或商业实质，而 是特殊目的公司或导管公司，并且设立在避税地，就有 可能被认定为实质转让上述国家居民企业的股权，从而 保留征税权。代表国有：印度、印度尼西亚、巴西、法 国、卢森堡、波兰等6个国家。
高盛并购双汇案例分析
漯河海宇投资（25%）共同持股。
2019年12月，商务部批复，同意漯河市国资委将其 持有的双汇集团100%的股权以20.1亿元人民币的价 格转让给香港罗特克斯有限公司（高盛51%，鼎晖 49%）；双汇发展变更为外商投资股份有限公司； 同意海宇将其持有的双汇发展25%股权转让给罗特 克斯（5.62元/股）。这样，罗特克斯即持有双汇 发展60.72%的股份。
双汇产品
案例内容
一、并购背景分析 二、并购动因 三、并购对双汇影响 四、案例启示
二、并购动因—高盛收购动因
2.1 高盛简介
高盛集团（Goldman Sachs）： 全球第二大投资银行和证券公司。成立于 1869年，总资产3000亿美元，在世界 24个国家设有42个分公司或办事处，共 2万多名员工，2000年名列世界500强 第112位。1984年在香港设亚太地区总 部，1994年在北京、上海设代表处。
管理环境整合包括制度与人核心是理念能否整合成功财务资源的整合特别是财权配置模式的选择问题案例内容一并购背景分析二并购动因三并购对双汇影响四案例启示喜忧参半的并购双汇集团的挂牌吸引了包括淡马锡高盛集团鼎晖投资ccmp亚洲投资基金花旗集团中粮集团等十余个意向投资人先后来与北交所进行项目洽谈
高盛并购双汇案例分析
一喜： 中国企业并购不再盲从
双汇集团的挂牌，吸引了包括淡马锡、高 盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、 花旗集团、中粮集团等十余个意向投资人 先后来与北交所进行项目洽谈。
2019年4月26日漯河市国资委宣布，由 美国高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ授权 并代表两公司参与投标的罗特克斯公司中 标，中标价格为人民币20.1亿元。
并购风险分析
从双汇瘦肉精事件看企业战略管理案例
企业战略管理案例分析——双汇集团前言：新中国成立以前，延续了数千年的中国肉食文化，一直依赖着自宰自销、手工作坊的“麦晨杀猪，清晨卖肉”等传统的个体方式，从来就没有形成大规模的产业加工方式。
直到1958年前后，新中国接受和引进了苏联的经济和技术援助，才在全国务主要区域的核心城市建立了规模化、工业化的屠宰加工厂。
我国自改革开放以来经济发展形势良好，国民生产总值大幅度增长，人们生活水平不断提高，肉制品行业蓬勃发展。
在此期间，从无到有，从少到多，中国肉制品行业迎来了一个高速发展时期，双汇集团也随着应远而生、顺势发展。
一、关于双汇集团（一）双汇集团简介双汇集团是以肉类食品加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产一百多亿元，员工50000多人，年产肉类总产量达到250万吨，是中国最大的肉制品加工基地，在2009年中国企业500强排序中列177位。
企业品牌定位是开创中国肉类第一品牌，企业产品定位是创造新世纪美食享受，企业目标是建百年双汇创百年老店，企业宗旨是消费者的安全与健康高于一切双汇的品牌与信誉高于一切，被中国肉类协会授予中国肉类产业最具价值品牌。
（二）双汇集团文化的核心内容1、企业精神：优质、高效、拼搏、创新、敬业、诚信2、核心理念：消费者安全健康高于一切双汇品牌与信誉高于一切（三）公司使命与愿景使命：开创中国肉类品牌，走出一条“建设规模大、科技含量高、综合利用资源能力强、效益好、污染少，产加销一条龙，科工贸一体化”的可持续发展之路，促进中国肉类产业升级。
愿景：做中国最大、世界领先的肉类供应商。
做大做强双汇,引领国内肉类行业发展方向；实施国际化战略,双汇国际化；实施持续改进,建百年双汇。
二、外部环境分析：机会与威胁（一）宏观环境分析（PEST分析）1、政治环境近些年，国家对肉制品行业的发展表示深切的关怀，尤其最近年食品安全问题引起了国人的高度关注。
国家成立了专门的国家肉制品监督检验中心，并且对肉制品相关食品国家安全标准向全社会广泛征求意见，对整个行业及企业的发展提出了更高的要求。
并购重组与市值管理CH6案例
案例6-1 高盛并购双汇——历时8年的曲线MBO2006年高盛并购双汇在当时就引发了热议，外界纷纷对此次并购的动机进行推测。
有人认为，双汇是迫于雨润竞争的压力，想做大做强，走国际化道路，而作为国际并购基金的高盛，则是为了分享我国快速增长的经济，借此占领中国的肉制产品市场。
但基于当时并购的种种疑点，更多的人认为，此次并购是双汇管理层主导，想借道外国资本，完成曲线MBO(管理者收购)。
随着时间的推进，真相慢慢浮现出来，前后经过近八年的努力，付出了昂贵的代价，双汇终于完成了曲线MBO之路，此案例也成为中国式MBO经典。
一、并购背景1.社会背景1)外资股权私募基金横扫中国股权投资市场自2001年入世以来，我国外贸规模扩大两倍以上，外资参与中国经济发展的步伐还在不断加快。
在前期机械、水泥、钢铁等国民经济基础行业受到外资争相并购之后，金融、消费行业也迎来新一轮外资并购高潮。
相对于中国本土的私募股权基金，外资股权私募基金资金雄厚、经验丰富，逐步成为推动中国产业整合与发展的幕后力量。
尤其是美国投资巨人高盛，在并购双汇之前，以大手笔认购美的电器7559万增发股份，突破国产家用空调壁垒，成为美的电器的外资战略投资者。
2) MBO在中国的发展MBO在中国不断被认识与发展。
MBO从西方传统意义上的并购方式演变成独具中国特色的MBO——处置国有资产和激励国企经营者的手段。
MBO成为与外资购并、民企收购国企并列的三大“国退民进”方式之一。
而随之而来的是固有资产的严重流失等问题。
在2005年，股权分置改革全面推出，一年之后的高盛并购双汇案，正是在这样的社会背景下发生的。
事实上，正因为受制于当时国内的相关规定，双汇两次设立境内公司，试图反向收购实现MBO失败之后，才会借道外资。
可以说，借道外资也是中国式MBO的特点之一。
2.企业背景1)高盛集团高盛集团是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的技资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人，在我国香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。
高盛收购双汇案
双汇集团
• 以肉类加工为主的跨区域、跨国经营大型 食品集团，总部位于河南省漯河市。 • 2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07 亿元。 • 2006年时总资产60多亿元，是中国最大的 肉类加工基地在2006年中国企业500强排序 中列154位。 • 集团持有上市公司双汇发展35.715%股份， 所持股份的市值达33.89亿元。
事件背景
• 2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权 交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股 权对外转让，底价为10亿元。 • 旋即招来AIG、JP摩根等众多国际机构前来 洽商。尽管交易价格可能低于预期，但双 汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内 地消费领域的典型缩影。
高盛收购双汇的动机
高盛收购双汇过程中ROE及每股盈余变动情况
时间
06二季度
06三季度
06四季度
07一季度
ROE
0.1708
0.271
0.2318
0.2612每股Biblioteka 余5.027.37
5.93
6.21
效果分析
• 高盛收购双汇集团后，由于高盛强大的资金实力 的支持，使双汇的经营更加充满活力，双汇的盈 利能力和增长能力较之以前有明显的提高，这些 也加强了高盛继续控股25%从而达到对双汇绝对 控股的愿望，加强了高盛对双汇的信心，所以才 出现了2007年6月高盛面对收购海宇25%股份时价 格暴涨的情况下依然出手的情况。并且我们相信 双汇沿着这样的道路的发展，双汇的实力将更加 的强大，本身在中国肉产品加工中就为居老大的 双汇将有更强大的盈利能力和盈利空间。
高盛收购双汇案
制作人：杜慧超 专 业：10级国贸 学 号：01015029
目
录
• 背景知识 高盛收购双汇的动机 • 动 机
双汇集团混改案例
2006年5月12日，省市双汇实业集团有限责任公司（以下简称为双汇集团）国有产权转让项目签约仪式在饭店举行。
由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金II授权，并代表上述两公司参与投标的罗特克斯以20.1亿元购得双汇集团整体国有产权。
至此，曾经倍受关注的双汇集团国有法人股转让，以10亿元价格挂牌，20.1亿元价格成交，实现国有资产增值13.43亿元，增值率达201.35％。
一、双汇转让选定在北交所挂牌双汇集团的前身是一个小型屠宰厂，经过40多年的发展，已成为跨行业、跨国经营的大型食品集团；列国500强企业第131位、居肉类加工行业第一位；是一个在全国建有二十多个现代化的肉类加工基地，在国外拥有60多家国有全资、参股、控股子公司，年屠宰生猪能力1200万头、年销售冷鲜肉及肉制品100多万吨的国家二级企业；近三年主营业务复合增长率高达46%，净利润复合增长率达到22%。
双汇集团虽然多年来稳居国肉类加工行业龙头老大的位置，但面临的市场环境并不乐观。
其国的主要竞争对手纷纷加快国际化进程：如位居肉类加工行业第二的雨润集团，去年在成功上市并募集到充足的资金后，计划中的新增产能扩规模开始超过双汇集团；加之较国际著名企业，双汇集团存在着产品加工程度低、附加值低等差距，如需继续保持快速发展的态势，巩固国肉类加工行业龙头老大的位置，就必须再谋良策。
为了加快推进国有企业改革，引进战略投资者，加快双汇集团的国际化进程，同时促进地区经济更快更好的发展，市政府在充分论证的基础上，报请省政府同意，决定转让双汇集团全部国有股权。
双汇集团经评估后的净资产为6.68亿元，市政府决定，溢价49.8%，以10亿元的价格挂牌出售。
如此巨额标的的国有产权转让项目，是近两年国最大的国际并购项目之一。
按现行法规，双汇集团股权转让完全可以在省产权交易所挂牌转让，但为实现双汇集团国有产权的最大价值，市政府经过考察选定了北交所，并于2006年3月3日在北交所公开挂牌转让。
资本运作案例分析
资本运作案例分析：高盛收购双汇2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元。
另外，集团持有上市公司双汇发展35.715%股份，所持股份的市值达33.89亿元。
2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金Ⅱ授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司（高盛集团的一家子公司），以20.1亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展35.715%的股权。
根据挂牌信息，此次双汇集团股权转让要求受让者必须满足四个条件：资产规模超过500亿元的国外资本、财务投资者、管理团队不变、税收留在当地。
另外，双汇集团规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业大股东。
闻讯，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。
从受让者条件来看，本来JP摩根是最有可能获胜的。
相比早有准备的JP摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。
因为高盛在某些方面并不符合双汇受让者的要求：其一，高盛在2005年承销了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13％的股份，而且在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。
其二，代表高盛和鼎辉的香港罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资产500亿元的条件。
但最后的胜出者却是罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。
高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。
按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。
为此，高盛和鼎辉将目标锁定在了双汇发展的第二大股东海宇投资身上。
拥有双汇发展25%股权的海宇投资，其股东中有多名双汇高管。
2006年4月24日，双汇发展突然刊登公告宣布海宇投资转让手上所有双汇发展股权的决定，如此一来，其他竞标方进退两难。
并购案例解剖——双汇
高盛收入构成 资产管理和 投资银行, 证券服务, 16.43%
15.67%
交易和直接 投资, 67.90% 高盛投资银行收入构成
序号
名称
1 Barclays Global Investors, N.A.
2 Marsico Capital Management, L.L.C.
3 Alliance Bernstein L.P.
高盛收购双汇案例分析
——通过解剖一个案例进行全方位学习
交易结构
骡河国资委
16位自然人
双汇集团
35.715%
海宇投资
25%
社会公众
39.285%
双汇发展
12:40:16
1
收购方
2
收购方
12:40:16
1、罗特克斯有限公司 罗特克斯有限公司是一家专门为参与双汇集团股权转让项目而根据国际惯例在香港注册成立的项目公司。高盛策略投资(亚洲) 有限责任公司持有51%的股权，鼎晖Shine 有限公司持有其49%股权。
2006年5月16日——罗 特克斯向中国证监会 提交有关上市公司收 购报告书；
高盛并购双汇案例分析
管理团队及架构： 管理团队及架构：
双汇集团实施集团化管控模式，按照产业布局 和发展需要，建立鲜冻品事业部、肉制品事业部、 化工包装事业部、养殖事业部等，推行目标管理、 预算管理、标准化管理、供应链管理、质量管理和 企业的信息化。
控股股东和实际控制人： 控股股东和实际控制人：
三大看点
1、双汇发展实际控制人变成兴隆公司。 双汇发展的实际控制人由外资，变成双汇员工全部持股的兴隆 公司,。这对有利于民族品牌的保护,有利于 双汇实际控制人主 动的贯彻自己的发展战略和意图, 有利于双汇的长远经营。 2、消除了同业竞争,减少了关联交易。 双汇发展收纳了集团公司所有与屠宰与加工肉制品相关的资产 ,消除与集团的同业竞争,,有利于双汇发展的所有股东。。 3、资产重组与置换价格确定。 本次资产重组涉及两方面内容:一是对罗特克斯定向增发,用于 吸收合并该公司持有的股权;二是对双汇集团定向增发 。。本 次资产重组基本为双汇未来发展扫除障碍。
运营路径
股权结构图
借助本次资产重组方案的 实施，双汇管理层最终获得 双汇海外控股主体53%的 表决权，从而最终获得了双 汇集团的法律意义上的控股 权。
双汇发展重大资产重组
经历了8个月的焦急等待，2010年11月29号，双 汇发展连发18条公告，公布了一揽子资产重组方 案。资产重组方案包括资产置换、换股吸收合并以 及资产认购。 方案显示：第一，双汇发展将以双汇物流85%股 权与双汇集团旗下22家公司股权进行置换，并以 51.94元/股的价格向双汇集团非公开发行A股购买 置入资产中价值超过置出资产部分；第二，向罗特 克斯发行A股购买罗特克斯认股资产；第三，以换 股方式吸收合并广东双汇、内蒙古双汇等五家公司 。
备受争议-双汇式 备受争议 双汇式MBO 双汇式
高盛收购双汇的案例分析
资本运营姓名：赵雅淑班级：会计113 班学号：119034137 任课老师：张红侠高盛收购双汇的案例分析摘要：随着世界经济的高速发展和经济的全球化，海外并购越来越成为企业成长、发展、壮大的重要途径。
本文以海外并购的基础理论为依据，对高盛收购双汇的动机、方式、收购价格问题进行研究，并通过对高盛收购双汇后的经营绩效和走势的评价来分析高盛的收购效果。
最后进行总结，提出了对海外并购中过企业的一些看法和启示。
本文的写作，希望能够对中国企业走出国门海外并购提供一些建议和参考依据。
关键字：海外并购高盛集团双汇公司并购动机并购影响运营途径亮点与不足股权拍卖企业介绍：高盛集团（Goldman Sach9 , —家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。
高盛集团成立于1869 年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，总部设在纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在23 个国家拥有41个办事处。
其所有运作都建立于紧密一体的全球基础上，由优秀的专家为客户提供服务。
同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市。
目前，总资产60 多亿元，员工40000人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品100 多万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500 强排序中列154位。
双汇集团是跨区域、跨国经营的大型食品集团，在全国12 个省市建有现代化的肉类加工基地和配套产业，在31 个省市建有200多个销售分公司和现代化的物流配送中心，每天有6000 多吨产品通过完善的供应链配送到全国各地。
双汇集团在日本、新加坡、韩国、菲律宾等国建立办事机构，开拓海外市场，每年进出口贸易额2 亿美元。
原因分析2.高盛收购双汇的动机（1）分散化投资，规避风险的目的。
美国高盛本身是投资银行业的公司，投资于双汇集团这种肉类加工企业是高盛多元化经营的表现。
解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图
解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值……按2011年4月份公告，双汇发展总股本60599.49万股，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(30.27%)为第一大股东，目前实际控制人仍为高盛和鼎晖，如果证监会审核通过公司重大资产重组方案，双汇集团将实现整体上市。
高盛联手鼎晖对双汇集团资本运作，一步步的操作路径，本来展现的应该是一个强大的产业实体，以及精妙的资本运作过程。
但是在完美的资本运作模式与策略的实现过程中，有一个产业经营方面的关键环节，即食品品质安全问题，给双汇集团的资本运作带来了不确定因素，但仍有必要让更多人知道其中细节。
链接：双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产100多亿元，员工60000多人，年产肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2010年中国企业500强排序中列160位。
双汇集团始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，依靠“优质、高效、拼搏、创新、敬业、诚信”的企业精神，不断进行管理创新、技术创新、市场创新，企业实现了持续、快速、健康发展：上世纪80年代中期，企业年销售收入不足1000万元，1990年突破1亿元，2003年突破100亿元，2005年突破200亿元，2007年突破300亿元，2010年突破500亿元。
高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值，全过程已见清晰。
但百密终有一疏，双汇集团整体上市还没等到批复，便受到“瘦肉精”事件影响，双汇发展业绩大幅下降，股价大幅滑落，高盛和鼎晖的利益也深受影响，至少偏离了原来的运作目的(如图一)。
高盛联手鼎晖对双汇集团及双汇发展的资本运作过程2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将双汇集团100%股权对外转让，出让底价10亿元。
双汇案例分析
债务偿还难题
• 偿还并购贷款的主要方式无外乎是依靠企业分红、借新债 还旧债、转让股权（资产）等，但对双汇国际的40亿美元 巨额债务而言，采取上述方式不能解决根本问题。
这两家企业近几年经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑，可选的方 式是依靠经营性收益解决债务利息。 借新债还旧债或者进行债务展期，也只是以时间换空间，不仅不能从根 本上解决问题，而且还有可能进一步加重双汇国际的债务负担。
资金缺口
第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub
• 目标公司(SFD)吸收合并子公司， 反向三角并购，SFD成为双汇 国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销
• 在产业结构上，双汇国际初步 形成国内以双汇发展为主，国 外以SFD为主的双轮驱动模式 • 在财务状况影响上，中国银行 40亿美元贷款全部由双汇国际 承担，与SFD无关，能大体以 当前的资本结构状况运
双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食 品企业中排名第一位。双汇发展（SZ000985）是双汇集团旗下主营肉 类加工的上市公司，是其主要利润来源。 近些年来，双汇集团良好的 发展势头是其坚决参与国际竞争，积极海外并购的基础。
2008-2012年净利润及同比增长
资金来源
中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元5年期的优 先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR加边际利率。
贷款方式
资产抵押；所有的资产和财产权（包括收购后持有的 SFD全部股权）
信用担保；双汇国际的所有相关子公司（除Sun Merger Sub、SFD及其子公司） 48.14-40=8.14亿美元；拟利用双汇发展的净利润来填 补，2011-2012年按双汇国际合计持股73.26%股份计 算，归属其利润额分别为10.73亿元、22.48亿元，这 与8.14亿美元（约为50.31亿元）资金缺口相比有着不 小的差距（50.31-10.73-22.48=17.1亿元）。
15案例十五双汇集团管理层收购案例
9.97%
8.73%
12.61%
12.75%
14
9
案例研究讨论的问题：
1、双汇控制权的变化对其经营业绩的影响； 2、国有产权向民营产权的转变对企业经营的影响。
分析思路
双汇MBO案例是近年发生的一个既典型又特殊的案例。通过借道外资绕开 管制限制再从外资手中换得母公司股份实现曲线MBO，双汇MBO的“路径创新” 代表了双汇管理层在监管机构政策收紧的背景下寻求实现控股的努力。以往对于 MBO行为的关注点在双汇案例中都得到了很好的体现：成立壳公司作为收购平 台实现曲线MBO、收购资金来源和收购价格不予说明、“挤牙膏式”的信息披 露、获得地方政府的支持和配合、高分红与关联交易等现象和行为。此次MBO 的成功实施离不开巧妙的借道安排和平衡各方利益的经典设计，同时透过对财务 数据的分析我们可以看出MBO实施过程中的利益转移行为。
双汇发展股权结构示意图——根据2008年报
6
案例资料
双汇发展管理层八年MBO终成正果
从2002年起，双汇管理层就未停止过实施管理层激励计划的步伐。
遭遇政策红线而失败后，管理层并没有就此放弃，而是采用“借道”的曲线 战略：第一步引入外资高盛和鼎晖收购双汇集团全部股权并接手海汇投资所持双 汇发展股权；第二步管理层通过在BVI设立的兴泰集团的全资子公司雄域公司从 高盛一方接手Shine C（双汇国际）股权，从而控制双汇集团31.82%的股权；第三 步，借助资产重组的一揽子预案，通过投票权安排（双汇国际的股东以投票方式 表决普通决议时，雄域公司及运昌公司就所持每股股份投2票，其他股东就其所 持每股股份头1票。同时规定运昌公司根据雄域公司的指示投票，因此雄域公司 拥有双汇国际股东会表决权比例的53.19%，成为其实际控制人，进而成为罗特克 斯、双汇集团、双汇发展的实际控制人。
高盛并购双汇案分析
3
对 股 东 财 富 的 效 应
对 就 业 的 效 应
对 企 业 经 营 业 绩 的
影
响
3.3 双汇并购理论之我见
双汇缘何要卖 高盛为何要买
上述并购理论均是站在并购方的角度来看待并购活动，此次 并购表面看来双汇是被并购一方，但实则是双汇为自己扩大发展 寻求资金支持主动寻找买家，最后高盛以高出挂牌价一倍的价格 获胜中标。研究认为双汇是为扩大市场分额而实施的被并购，因 此在这次并购中仍适用上述效率规模理论和市场势力理论。
高盛并购双汇案例分析
案例内容
一、并购背景分析 二、并购动因 三、并购基础理论 四、行业并购情况 五、并购方式及流程 六、并购对双汇影响 七、并购风险分析 八、案例启示
并购事项简介
双汇集团是漯河市政府全资控股企业，国内最大的肉类加工企业。 下属上市公司“双汇发展”，由漯河市政府、双汇集团（35.72%）、 漯河海宇投资（25%）共同持股。
高盛花高价拿下双汇集团控制权不应该只是为助双汇蓬 勃发展，他也看到了双汇发展的机会和希望，为将来分享高 利润埋下伏笔。因此我认为高盛完成此次并购是应用价值低 估理论和非生产性规模经济理论，即对双汇或者说我国肉食 品加工行业的看好。
3.4 双汇并购案对各方的利益影响
对国家的影响 对政府的影响 对企业的影响 对管理层的影响
5.日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康师傅
6.意大利意利瓦隆诺投资公司和国际金融 公司收购部分张裕集团股份
4.2 外资对肉加工行业并购情况
1.美国高盛收购双汇集团
2006年四月,高盛集团罗特克斯有限公司 从漯河市国资委受让双汇集团100％股权， 间接持有双汇发展35.715％股份，此外，根 据罗特克斯公司于去年5月与漯河海宇投资 有限公司签署的合同，它还将收购海宇投资 手中双汇发展25％的股份。在上述收购完成 之后，罗特克斯将直接或间接控制双汇发展 60.715％的股份。
某企业并购案例分析.pptx
2002年12月 唐山双汇食品有限责任公司投产
2002年12月 宜昌双汇食品有限责任公司投产
2003年2月 与日本吴羽、日本丰田合资成立南通汇丰新材料有限公司
2003年3月 双汇工业园三工程开工建设
2003年9月 浙江金华双汇食品有限公司投产
2003年10月 上海双汇大昌有限公司、内蒙古双汇食品有限公司投产
发展战略——专家治厂、科技兴厂 企业精神——优质、高效、拚搏、创新、敬业、
诚信
二、万隆
万隆：男，汉族，1940年生，中共党员，高级经济师、高级政 工师，现任双汇集团董事长，中国肉类协会常务理事、高级顾 问。
万隆1960年参军入伍，铁道兵，1968年转业到 漯河肉 联厂，曾任办公室办事员、副主任、主任，副厂长。1984年， 随我国经济体制改革，漯河肉联厂实行改制，万隆经民主选举 担任厂长。 万隆曾先后荣获漯河市特等功臣、河南省劳动模范、全国劳动 模范、全国优秀经营管理者、全国质量管理先进工作者、全国 食品工业十大新闻人物、中国商业企业家、中国肉类十大功勋 企业家等荣誉、称号，是享受国务院特殊津贴的国家级专家。
2009年8月 济源双汇食品有限公司、黑龙江宝泉岭双汇北大荒
食品有限公司投产
2010年8月 绵阳双汇食品有限责任公司新建项目投产
2011年3月 中央电视台曝光双汇瘦肉精事件
2011年9月 南昌双汇食品有限公司投产
2011年11月 郑州双汇食品有限公司投产
1.3 双汇品牌
商标：双汇——中国 驰名商标，2006年品 牌价值达106.36亿元 。
万隆的一生
万隆以铁的纪律和“六亲不认”而闻名，他担任厂长以后, 为扭转厂纪不严、 纪律涣散的状况,制订严格制度，公平“执法”，对于偷盗企
双汇事件案例分析
双汇事件案例分析目录一、内容概述 (2)1. 研究背景与意义 (2)2. 双汇事件概述 (3)二、双汇发展概况 (4)1. 公司简介 (5)2. 业务模式与发展历程 (6)3. 市场地位与影响力 (7)三、双汇事件背景 (8)1. 事件起因 (9)2. 事件经过 (10)3. 事件影响 (11)四、双汇事件原因分析 (12)1. 管理层决策失误 (13)2. 内部控制不足 (14)3. 外部环境变化 (15)五、双汇事件后果分析 (16)1. 财务损失 (18)2. 品牌形象受损 (18)3. 市场反应 (19)4. 法律责任 (21)六、双汇事件的启示与反思 (22)1. 企业内部管理的重要性 (23)2. 风险控制与危机管理 (24)3. 企业社会责任与可持续发展 (25)七、结论 (27)1. 事件总结 (28)2. 对企业的启示 (29)3. 对行业的借鉴意义 (30)一、内容概述该事件揭示了双汇在食品安全管理上的严重漏洞和不当行为，在收购生猪时，双汇未能按照规定对生猪进行必要的检验和检疫，导致大量使用含有瘦肉精的猪肉。
这种行为不仅违反了相关法律法规和行业标准，也严重损害了消费者的身体健康和权益。
双汇事件引起了政府和社会的广泛关注，政府部门迅速介入调查，并依法对双汇及其相关责任人进行了处理。
双汇也积极采取措施进行整改，加强食品安全管理和质量控制，以恢复消费者信心。
双汇事件还引发了人们对食品安全问题的深刻反思，人们开始更加关注食品安全问题，对食品企业的道德和责任提出了更高的要求。
政府和社会各界也在加强食品安全监管和制度建设，以保障公众的饮食安全和健康。
双汇事件是一起严重的食品安全事件，它给双汇企业带来了巨大的损失和声誉损害，也给整个食品行业敲响了警钟。
我们应该从中吸取教训，加强食品安全管理和监管，确保人民群众的饮食安全和健康。
1. 研究背景与意义双汇事件作为近年来备受关注的食品安全事件之一，引起了社会各界的广泛关注。
高盛并购双汇案例分析
高盛并购双汇案例分析摘要：国际知名投行高盛入住双汇，取得双汇的实际控股权。
这桩并购背后到底有什么值得借鉴的地方，双方寻求并购的动机是什么，将会给我国企业并购带来什么样的启示？本文就以高盛并购双汇为案例，分析并购带来的诸多影响。
关键词：高盛；双汇；并购一、前言2006年4月28日，由高盛与鼎晖中国成长基金以20亿元人民币中标双汇股权拍卖。
此外，2006年，高盛投资团还出资37.8亿美元入股工商银行；以18亿元人民币分别入股福耀玻璃、美的电器等上市公司。
双汇股权对外转让，消息一出，旋即招来aig、jp摩根等众多国际机构前来洽商。
尽管交易价格可能低于预期，但双汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内地消费领域的典型缩影。
高盛集团（goldmansachs）向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500强排序中列154位。
二、关于高盛、双汇简介1、高盛集团高盛集团（goldman sachs），成立于1869年，全球顶尖的国家大投行，提供广泛的金融投资服务，客户为私营公司，金融企业，政府机构以及个人。
总部在纽约，在23个国家拥有41个办事处。
高盛具备极强的一二级市场操作能力。
高盛向中国的股票和债券市场进军，并在中国进入国际资本市场以及参与国际资本市场交易的过程中发挥了积极的作用。
在过去的十年中，高盛一直在辅导中企海外上市中占据领导地位，其中具有重要意义的交易：中国移动通信于1997年进行的ipo，筹筹集资金40亿美元，成为亚洲地区（除日本外）规模最大的民营化项目之一；2006年，高盛完成了中海油价值19.8亿美元ipo，中国银行111.9亿美元h股ipo。
2、双汇集团双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产100多亿元，员工65000人，年产肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2010年中国企业500强排序中列160位。
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一、MBO背景介绍（一）MBO介绍：定义：1980年，英国经济学家Mike Wright在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。
类型：管理层收购属于杠杆收购的一种方式。
其类型包括：(1)典型的管理层收购，即由内部管理者独立进行融资对所在企业的股权进行收购；(2)管理层与内部员工联合收购，即由管理层和企业的员工共同对企业股权收购，管理层获得多数股权和控制权：(3)外部投资者和管理层联合收购，即由外部投资者提供资金支持或帮忙策划，与管理层共同进行收购，收购完成后管理层获得控制权，外部投资者在恰当的时候退出企业。
国外广义的定义管理层收购还包括外部管理者通过自有资金，外部融资收购目标企业股权，获得该公司控制权，取代原公司管理层的外部管理层收购(Management Buy—in，简称MBI)。
（二）双汇概况：双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于"中国食品名城"河南省漯河市。
目前，企业总资产70多亿元，员工万人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品150万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2009年中国企业500强排序中列177位。
双汇集团坚持用大工业的思路发展现代肉类工业，先后投资40多亿元，从发达国家引进先进的技术设备3000多台套，高起点、上规模、高速度、高效益建设工业基地，形成了以屠宰和肉制品加工业为主，养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业、化工包装、彩色印刷、物流配送、商业外贸等主业突出、行业配套的产业群。
河南双汇投资发展股份有限公司是由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起、以募集方式设立的股份有限公司。
双汇集团在进行一系列曲线MBO 的资本运作之前的股权结构，如图1：资料来源：公司公告（三）双汇董事长介绍：万隆：男，汉族，1940年生，中共党员，高级经济师、高级政工师，现任双汇集团董事长，中国肉类协会常务理事、高级顾问。
万隆1960年参军入伍，铁道兵，1968年转业到漯河肉联厂，曾任办公室办事员、副主任、主任，副厂长。
1984年，随我国经济体制改革，漯河肉联厂实行改制，万隆经民主选举担任厂长。
万隆以铁的纪律和“六亲不认”而闻名，他担任厂长以后,为扭转厂纪不严、纪律涣散的状况,制订严格制度，公平“执法”，对于偷盗企业财物者一律开除，曾被领导称他他为“头发少、头皮硬”。
但他也不乏幽默。
在面对媒体追逐的目光时，总是淡淡一笑：“我不过是个杀猪的，有啥好说的。
”当有人让他谈谈身世时，他也总说：我不过是一个普通老百姓，要谈就谈双汇吧”他没有什么多余的爱好，吸烟、喝酒、打牌、跳舞等统统不沾，一日三餐均在公司。
当记者问他，您最喜欢做什么事，他说：杀猪，把猪杀好有国外企业家问万隆：“您多长时间打一次高尔夫？”“每天我都打！”国外友人很惊奇：“你的球场在哪？“在车间！我每天早上七点多步行从家出来，到车间去走一走，不也是和打高尔夫一样吗？”万隆笑答。
万隆一生富有传奇，历经风雨，曾为50吨出口指标东奔西走、曾为了几十万元的贷款，冒着风雪、蹲行长家门口等到半夜。
每逢企业面临存亡之际，总是指挥若定。
万隆一生充满着永不满足，媒体称他不是在工作，而是在拼命。
然而，万老看上去和他的实际年龄不符，尤其是他那颗热烈搏动着的心。
活跃的思维、开阔的眼界、敏捷的话语，加上一年到头不知疲倦地奔波在世界各地汲取营养。
他源源不断地给双汇提供着创新的精神和前行的动力。
（四）选择曲线MBO原因：（1）MBO的技术与风险控制日趋成熟，这股浪潮也有欧美逐渐波及到了亚洲。
（2）MBO引起了企业界和学术界的广泛关注，比年薪制、期权计划、持股计划更为有效的激励机制，更利于调动管理者的积极性，这对于降低企业代理成本和提高企业效率有非常重要的意义（3）郎顾案”引发了关于国企改革尤其是MB0的人讨论、大争论。
对此，国资委于2004年9月以国资委研究室的名义在《人民日报》发表署名文章，国资委主任李荣融于2004年lO月公开发表讲话，再次强调，央企、国有上市公司不宜MBO，并且首次提出，地方大型国企不宜MBO。
（4）实施MBO的结果带来了企业所有权结构的变更，所以MBO对国有企业的产权改革、集体企业的产权明晰也有积极的意义。
二、并购相关公司介绍（1）高盛集团（Goldman Sachs）：全球第二大投资银行和证券公司。
成立于1869年，总资产3000亿美元，在世界24个国家设有42个分公司或办事处，共2万多名员工，2000年名列世界500强第112位。
1984年在香港设亚太地区总部，1994年在北京、上海设代表处。
（2）双汇发展股份有限公司：1998年10月成立，由双汇集团独家发起，以社会募集方式设立的股份有限公司。
公开发行人民币普通股5,000万股,并于1998年12月10日在深圳证券交易所上市交易，发行后本公司注册资本17,300万元。
（3）海汇投资有限公司： 2002年6月成立。
出资人是以万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人，这家企业进行的是实业投资，围绕双汇主业的上下游产业链，涉及到肉制品加工行业的生产包装、渠道流通的多个环节，通过与双汇集团、双汇发展发生关联交易的模式，掘金于整个双汇的上下游产业链。
（4）海宇投资有限公司：2003年由16名自然人发起成立，至少11人是双汇管理人员。
海宇业务均与双汇密切关联，如零售、屠宰加工、包装材料、蛋白质生产等，为下属7家公司贡献净利润亿元。
（5）罗特克斯有限公司：2006年2月成立，是一家专门为参与双汇集团股权转让项目而在香港注册成立的公司。
高盛持有罗特克斯51%的股权，鼎晖Shine持有其49%股权。
三、曲线MBO具体流程介绍了解双汇要先从双汇的创始人万隆开始，他1984年接手双汇，此时的双汇自1958年成立后连续26年亏损。
总资产只有468万元，累计负债却高达534万元。
现在，双汇集团则已经是一个拥有60多家子公司、销售额200亿元以上、总资产50多亿元的跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。
执掌双汇25年来，他通过发展一个企业改造了中国一个传统行业，他本人也被称为“中国肉类工业的教父”、“中国肉类品牌创始人”。
实现管理层MBO，一直是以双汇“教父”万隆为首的管理层的心愿。
将一个资不抵债的地方小型肉联厂，打造成国内肉制品行业的老大，双汇集团管理层功不可没。
由于受政策约束等因素，相较于沿海企业的先行，双汇集团管理层MBO 举步维艰。
迂回前行，实行曲线MBO，成了双汇管理层的唯一道路。
在漯河当地，约有十分之一以上的人工作于双汇，不论是街头碰到的出租车司机、酒店服务员还是饭店服务生，每个人都会讲述双汇的传奇。
此外，双汇支撑着漯河市财政60%的收入。
因此在这一过程中，市政府是暗中支持的。
下面就是双汇为了实现MBO所进行的一系列复杂的资本运作行为：——2006年，“双海”套现阶段所谓“双海”，是指海汇投资和海宇投资两家公司，前者成立于2002年，后者成立于2003年。
不同的是，海汇的50名股东全部为双汇的高管，海宇的则难以查证；相同的是，两者的大部分投资都是围绕双汇发展的上下游业务展开的。
（1）神秘的海汇海汇于2002年6月28日在漯河成立，注册资本为11868万元，其50名自然人股东均为双汇高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。
第一大股东和法定代表人为万隆。
2002年，海汇先后参股或控股了8家企业，包括漯河双汇进出口贸易有限责任公司、施托克肉类加工机械有限公司等。
投资总额达12501万元。
当年，海汇的税后利润为328万元。
此后两年里，海汇又投资了漯河京汇肠衣制品有限公司、漯河海汇新型包装有限公司、双汇海樱调味料有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、漯河双汇物流运输有限公司等10家公司，旗下投资企业达18家。
低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。
据年报显示，仅2004年，双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30，万元和23，万元。
而这两家公司海汇分别持股40%和20％。
与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和海汇持股％的进出口公司销售商品达4亿元。
据统计，短短三年时间，海汇通过投资所获得的税后净利润达亿元。
在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被转让给上市公司。
2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65％的股权，和双汇新材料公司24％的股权，收购价格分别为万元与万元。
而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。
通过转让这两家企业，海汇又赚得万元。
海汇为何在三年之后，获利大好的情况下突然消失？据当地知情人士透露，在2004年之际，有媒体对海汇提出质疑。
当时的看法是，海汇是依托双汇而建，所谓“大树底下好乘凉”，而高管持股的情况也引人注目。
为了避免嫌疑，海汇悄然消失。
（2）MBO风波中的海宇据公开资料显示，海宇第一次现身公众视野，是在海宇成立的第三天——2003年6月13日。
这一天，双汇集团与海宇签署《股权转让协议书》，将其持有的万股(占总股本25%)，以每股元的价格作了转让，海宇遂成为双汇发展第二大股东。
分析人士认为，海宇的实际操控者仍是双汇的多位高管。
这时双汇的股权结构如下图：资料来源：公司年报2、2006年——2009年高盛搭桥（1）双汇挂牌2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。
但双汇集团总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润亿元。
此外，集团持有上市公司双汇发展%股份，所持股份的市值就达亿元，因此引发了对于贱卖国有资产的争议。
对于此次双汇集团股权转让，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。
从受让者条件来看，本来JP摩根是最有可能获胜的。
相比早有准备的JP摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。
（2）高盛入主双汇高盛在某些方面其实并不符合双汇受让者的要求：其一，高盛在2005年承销了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13％的股份，而且在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。
其二，代表高盛和鼎辉的香港罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资产500亿元的条件。
但最后的胜出者却是高盛和鼎辉所控制的罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。
高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。
按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。