境外项目融资十个关注点

2015-10-21 作者: 金杜律师事务所吕膺昊萌

在“一带一路”这个词成为热门之前，金杜的融资律师团队已和中资企业、政策性银行一起并肩战斗，完成了许许多多海外能源、矿产、电力和基础设施项目的融资交易，在不少领域开创了结构创新的先河。管理一个复杂交易，担当牵头法律顾问（lead counsel）并非深奥的know-how，但是要求法律团队有能力从无数个项目中经历成长甚至失败的教训，再逐一总结提炼，运用到下一个交易中，为客户解决新的难题。

以往常见的“走出去”融资律师总结多为框架性梳理，这一次我们希望化繁为简，将理论融入实践，从一些具有代表性的问题入手，写给正在准备进行走出去项目融资交易的企业及银行的业务或法务人员，作为操作中的提示和参考。前事不忘后事之师，我们相信每一个头疼过的难题和失败过的教训都有价值。

构建项目的可融资性（bankability）

与项目发起人不同，银行在项目融资中的收益主要由相对固定的费用和利息组成。因此，银行并不太关注项目是否有高额回报或者高速扩，而是更为关注项目的稳定性，以及风险的可控性。项目依照经过市场检验的技术、按既定的建设工期和预算完工，在运营期产生符合预测的现金流，银行才能按期收回本金和利息。因此，如果项目发起人希望运用足够高的杠杆，尽早引入银行融资降低财务压力，则需要在项目初期即开始构建“融资价值”，也就是取得银行融资的多方面条件。

首先，具有说服力的还款能力是关键。银行需要关注项目的预期收入是否可以覆盖还款的金额和周期，除了收入金额满足还款金额，项目收入到账的时间点也需要与还款日匹配，需要考虑到延误到账会导致违约，而提前到账则会浪费利息成本。从项目借款方角度，在收入现金流丰沛的情况下，可以考虑达成更便利和节省成本的提前还款安排。如果贷款市场平均利差水平下降，借款方还可以考虑用借新换旧的方式进行再融资，以低利率的新贷款来替换高利率的旧贷款。

其次，控制各类风险有助于降低融资成本。项目的规划是否考虑到各种风险的防至关重要，例如完工和超支风险、政治风险、汇率风险、环保合规风险等等。没有被妥善防和化解的风险都可能导致融资的成本增加，甚至无法筹集足够的贷款资金来开展项目。而防这些风险需要有详尽彻底的尽职调查、合理的规划和预测、充分的保险安排以及项目

相关主体之间合理的风险分担机制等方式支持。对于项目风险的管理，银行和借款人实际上是利益一致的。

另外，银行需要借款方达成严谨且有利的项目商务合同与融资文件对接。实践中，很多项目借款方的大部分商务合同已经谈妥，此时才着手引入银行融资，银行需要审阅全部商务合同并甄别风险。有些商务合同安排中出现的瑕疵问题会对融资造成实质性影响，例如原材料合同中的成本增加并未体现在销售合同中，导致利润水平不稳定；有些EPC 合同中没有足够保护项目公司的承包商赔偿条款，以及拖延工期的保函措施等等，导致项目方无法针对建设完工的延误获得充分赔偿。因此，在商务合同谈判阶段即引入熟悉项目融资中银行信贷政策的律师团队，是更符合借款方利益的选择，合理支出的律师费可以显著降低后续取得融资的难度和成本。

选择无追索还是有限追索的融资结构

入行时，师傅告诉我们，项目融资应该是无追索的融资，也就是说银行所依赖的还款来源仅限于是项目公司自身，所取得的担保是全方位的项目资产担保，而不向项目发起人（sponsor）追索；对项目发起人有追索的，甚至完全依赖项目发起人资产负债表来评判贷款风险的，是公司融资（corporate finance）。

财力雄厚的特别是央企或上市公司母公司所提供的担保对于银行来说，可以说是最好的保障，早期的“走出去”项目融资大多采用以母公司担保为依托的结构。有了母公司保证，银行对于项目本身尽职调查的压力减轻，贷款评审的时间缩短，对所在国政治和法律风险顾虑也较小。

然而，对于项目公司和项目发起人来说，提供高额保证对自身可能造成较大负担，即形成了“不好看的报表”，很多大型企业特别是上市公司逐渐抗拒这种方式，特别是优质项目中，股常常可以说服参与竞争的多家银行放弃要求股东担保，而是仅依赖于项目资产担保。我们相信，无追索项目融资将是未来走出去融资的发展趋势，银行需要提升自身对项目风险识别和把握的能力，才能在优质项目的竞争中掌握主动。在近年，已经有主流银行开始接受各种形式的有限追索安排，比如项目发起人只在项目建设期提供保证担保或成本超支担保，一旦项目验收完毕，银行即释放保证担保，仅依赖于项目资产担保。

对于政治高风险国家，银行也往往要求项目发起人在商业保险之外购买保等类似出口信用担保机构（ECA）的政治险。

搭建海外架构的考量因素

建立离岸公司、实施离岸架构是中资企业进行海外投融资的成熟模式。众所周知，合理搭建的海外架构可以取得诸如股东信息隐蔽、税务成本节省、便于利用海外融资以及分散商业风险等优点。对于项目融资而言，离岸架构还可以为银行在处置担保（特别是股权质押和项目全资产抵押）提供多种不同的处置选择，即依据商业条件或所在国法律便利程度，选择出售不同层级主体的股权或资产。

从项目融资的角度，对于离岸架构，银行和项目发起人通常应当考虑以下几个方面：

•离岸架构是否真正实现税务成本最优化，这需要取得当地税务顾问的专业意见；

•离岸主体所在地与中国或项目所在国是否存在税收协定；

•离岸主体所在地的税法是否经常变化（例如很多欧洲国家陆续出台“穿透政策”，导致离岸主体无法享受原本筹划的税收优惠），以及是否对公司治理有相应的强

制性要求，例如决策的做出需要股东在当地投票完成才能避免穿透的触发；

•离岸主体所在地的股权质押或转让登记程序是否便利，手续完成所需时间；

•在贷款或还款资金的流转中，各主体银行转账所需时间；

•各主体所在地是否就担保合同在当地需缴纳高昂印花税；

•对于高杠杆率融资而言，离岸主体所在地是否存在防止资本弱化

(thin-capitalisation)的约束性规定；

•离岸主体所在地是否认可法定权利和实益权利相分离的信托安排，利用信托结构是否可以起到税负递延或税负减轻的效果。

设计担保结构

设计担保结构需要考虑很多因素，包括结构是否能覆盖项目全资产、担保物的处置是否能够不影响项目的持续运营、担保的执行是否会触发项目商务合同的终止、文本的合法有效和可执行性、登记完善、优先权顺序、担保物所在地法定执行程序等等。担保种类的选择也因不同交易特点而不同，作为银行需要考虑以下这些问题：

1. 项目融资常见的担保方式