资本市场产业资本与金融资本博弈分析

做空 产业资本
做多
金融资本 做空 做多 2， 2 10， 0 0， 10 9， 9
图 1 支付矩阵图
2.产 业 资 本 和 金 融 资 本 的 博 弈 过 程 如 下 先考虑产业资本的策略选择。 产业资本在考虑金融资 本的策略选择的前提下来决定自己的策略选择。 根据已知 的支付矩阵， 如果金融资本选择做空， 则此时产业资本也 选择做空。 （因为做空的效用 2 优于做多的效用 0。） 如果 金融资本选择做多， 此时产业资本仍然选择做空。 （因为 此时做空的效用 10 优于做多的效用 9。） 这样， 无论金融资 本选择做空还是做多， 产业资本均选择做空， 此时做空是 产业资本的占优策略。 按照以上思路来分析金融资本的策略选择时， 我们会 得到类似的结论， 即无论产业资本选择做空还是做多， 金 融资本均选择做空， 此时金融资本的占优策略也是做空。 3.金 融 资 本 和 产 业 资 本 博 弈 后 结 论 博弈双方都有一个占优策略， 即做空。 这样该博弈有 一个占优策略均衡 （做空， 做空）。 此时， 再仔细分析一下 该矩阵， 我们发现： 双方都选择做空策略是因为即使双方都 采取合作的做法 （即都选择做多）， 这时股票价格可能会上 涨， 对于两者整体来说可能会达到最好的效果。 但是每一方 出于对自己利益的考虑， 都会有一种采取机会主义行为的冲 动， 即单方面偷偷独自采取不合作的策略 （即做空）， 期望 能够获得更多的利益。 双方都会担心因为对方做空而给自己 的利益带来损失， 这样双方都会产生先于对方做空的策略， 这样所赚到的盈利要好于做多。 此时如果当产业资本和金融 资本都产生这样的想法并且这样实施后， 一方的做空会引致 另一方的抛售。 这样 （做空， 做空） 的最差结局就会出现， 不仅使得整体利益下降， 各自利益也没有得到满足。 事实上， 低位抛售无论对产业资本还是对金融资本来 说， 都没有任何好处。 但是从产业资本和金融资本进行博 弈的角度， 两者均会选择做空。 首先产业资本存在做空冲 动， 因为： 第一， 当初股权分置时， 有许多公司的部分股 票暂时是不能上市流通的， 这些非流通股当初以极低的成
这样的恶性循环促使股价进一步下跌。 当股价下跌到 一定程度时就会出现抄底或者并购等行为， 产业资本和金 融资本又会频频做多， 重新抬高股价， 新一轮的博弈会重 新开始， 形成一个重复的 “囚徒困境”。
在我国， 股权分置和全流通这两个时期， 产业资本和 金融资本的力量对比是有所不同的。 在股权分置时期， 金 融资本占据上风， 这时中国资本市场的股票定价权基本由 流通股确定， 也就是由以证券投资基金为主导的金融资本 之间的博弈来确定。 最近几年随着股权分置改革， 逐渐进 入全流通时期， 以前的非流通股大部分通过支付对价的方 式转变为流通股。 由于金融危机严重打击了人们对金融资 本的信心， 此时产业资本又似乎有上升势头。 随着股权分 置的改革， 非流通股转变为流通股之后， 出现了产业资本 和金融资本相互博弈和转化， 并且逐步实现融合的趋势。 毕竟产业资本是金融资本增殖的源泉， 金融资本是产业资 本增殖的助推器。 因此产业资本和金融资本在资本市场上 的博弈， 只有通过合作才能最终实现双赢的格局。
从经济发展的逻辑来看， 应该说是先有产业资本， 后 有金融资本。 金融资本是产业资本发展到一定阶段的产物， 在开始阶段基本上是依附于产业资本的。 而它真正独立于 产业资本， 是在工业革命以后。 不过， 也就从这个时候开 始， 金融资本开始与产业资本展开了博弈。
一般来说， 只有那些投资实业， 并且具体控制某个企 业、 直接参与管理的资本， 才能称为产业资本。 而在资本 市场中控制公司股权的资本才可以被严格地称为产业资本， 金融资本则以投资基金等机构投资者为代表。
表 2 财务投资者和证券投资者的区别
财务投资者
证券投资者
不从事实业而专门从事 界定 投资的投行基金、 并购 专注于二级市场上的投资者
基金和风险投资基金
时间 长短
长期性
短期性
投资 方式
以某个阶段的风险收益特征
公司上市后一般选择退
出， 报
追求纯粹的财务回 确定投资品， 考虑更多的是 未来一段时间的市盈率、 市
与被投资方同属一个行业或者 征， 投资方与被投
在并购实施前具备一定的行业 资企业所属行业不
基础
一定wenku.baidu.com同
选择 企业 的标准 时间 长短
运作 方式
收益
运营管理规范、 严 具备行业影响力、 品牌知名格 的 财 务 审 计 制 度； 具备运营创新能力等 度， 相当的盈利能
力
超长期、 长期性的行业
阶段性的行业
净率
代表 PE 投资
普通投资者、 证券投资基金
资料来源： 作者整理
途上完成超常规的套利操作。 这主要缘于国内对于上市公 司主要股东的这种行为没有在制度上和法制上进行约束， 因此存在这种套利空间。 国外的制度比较成熟和完善， 上 市公司主要股东出售原有公司后， 会有一些限制性条款， 即禁止在一段时间内， 上市公司主要股东在股票市场上抛 出原公司的股份后再入股同行业的企业或者组建同行业的 公司， 这就使该股东在若干年内无法再涉足这一行业， 从 而产业资本反复套利的模式无法实现。
当 上 市 公 司 的 股 票 价 格 下 跌 到 一 定 程 度 时 ， 即 当 Q<1 时， 企业的股票市场价值小于在实体经济中产业资本对相 关企业股权的定价。 此时重新建造类似企业所需成本会高 于购买已经上市的公司的股票， 这样当然会选择购买市值 较低的公司的股票， 从而出现抄底或者并购等一系列做法。 因此， 可以看出： 由于企业股票市场价值小于新建造企业 的成本， 产业资本此时从股票市场退出的可能性很小， 替 代的做法是并购其他市值较低的公司。
凸显的一个现实问题是， 如果上市公司的大股东在二 级市场上套现后， 把资金投入到待上市的新公司， 等到新 公司运作上市后再次套现， 这样产业资本 “左右逢源”， 在 一轮一轮与金融资本的 “蜜月”、 “离异”、 “联姻” 的路
行业 特性
表 1 产业资本和金融资本对比
产业资本
金融资本
具有明显的行业印记， 投资方 没有明显的行业特
资本市场与产金业融资资本本博弈分析
产业资本和金融资本概念的界定
在资本论中， 产业资本被定义为投在工业、 农业、 运 输业、 建筑业等物质资料生产部门的资本。 其最本质的特 征是生产剩余价值。 其存在和运动决定着生产的资本主义 性质。 产业资本只有在不断的运动中才能实现增殖自身， 它的运动呈现为一种循环运动。 产业资本的循环是指资本 的价值从货币资本形态出发， 依次经过购买、 生产和售卖 三个阶段， 相应地依次采取货币资本、 生产资本、 商品资 本三种职能形态， 实现增殖后又回到原来出发形态的运动 过程。
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理论创新
ECONOMIC OUTLOOK THE BOHAI SEA
具体的数值并没有意义， 只是用来作比较。） 如果产业资本 和金融资本都选择做空， 则两种资本得到的效用都是 2； 如 果一种资本做空， 另一种资本做多， 那么做空得到的效用为 10， 做多得到的效用为 0。 图 1 的支付矩阵描述了产业资本 和金融资本的博弈。 图 1 中的数字均表示得到的效用。
控制权第一， 行业发展为己 任； 通过对一定数量企业的控 选择高增长行业中 股或者完全所有， 全面整合资 的潜力企业， 快速 源， 实现系统收益； 着眼于市 实现套利 场份额和战略控制
系统的运营收益
纯粹的投资收益
资料来源： 作者整理 根据投资时间的长短和投资方式的差异， 金融资本又可以 分为财务投资者和证券投资者。
关键词： 产业资本 金融资本 套利 博弈
照西方早期的金融资本理论划分， 非流通股在性质上属于 产业资本， 而流通股属于金融资本。 产业资本和金融资本 在本质上存在着差异， 表现为： 产业资本的表现形式是实 体经济， 金融资本的表现形式是虚拟经济。
上市公司上市时， 国有股、 法人股就被剥夺了上市流 通的权利， 从而直接导致我国在股份制和股票市场的初始 设计时就出现了股权分置的情况。 股权分置作为一种制度 安排， 是当时条件下的必然产物。 制度上设计的国有股、 法人股不能上市流通是历史选择的结果， 是中国股票市场 得以建立、 存在和发展的必要前提。 对于政府而言， 股权 分置一方面能够控制上市公司， 另一方面又能募集到大量 资金。 但是股权分置也存在很大弊端， 结果是： 占三分之 二绝对多数的国有股不能在证券市场上流通； 占三分之一 少数的流通股股东以远远高于股票面值的价格认购股票。 所以它一直成为困扰股市健康发展的最主要问题。
在股权分置改革后， 部分限售股票允许上市流通。 当上 市公司的股票价 格 较高 时 ， 即 当 Q>1 时 ， 企 业 的 股 票 市场 价值大于在实体经济中产业资本对相关企业股权的定价。 因 为存在这种价差， 产业资本就会在股票市场上卖出解禁的上 市公司股权， 即存在从股票市场退出的理由， 这时它可以重 新投资实业， 从而完成套利。 进一步， 可能产生以下后果： 原来的上市公司失去主要管理团队后， 开始走下坡路。 而刚 刚成立的新公司又在逐渐壮大， 再经过运作上市， 这时又给 产业资本的套利提供了可能。 因此， 可以看出： 由于企业股 票市场价值和重置成本存在价差， 产业资本的这种直接套现 只是这些股东减持的一个动力所在； 这些股东抛售股票获得 资金后重新投入下一个即将上市的公司， 待新公司上市后再 次套现是减持的另一个动力。 这种模式重复循环， 实际上使 大小非从二级市场的多头转变为空头。
提到产业资本和金融资本， 就要提到股权分置。 股权 分置是指由于我国早期的制度设计， 只有占股票市场总量 三分之一的社会公众股可以上市交易 （流通股）， 另外三分 之二的国有股和法人股则暂时不上市交易 （非流通股）。 按
■沈 忱
内容摘要： 本文首先对产业资本和金融资本的概念进行 了界定； 并运用托宾 Q 理论来分析产业资本向金融资本的 单方向套利过程； 同时运用博弈论来分析产业资本和金融资 本两者双向的博弈过程。
Q=
企业的股票市场价值 新建造企业的成本
如 果 Q<1， 即 企 业 的 股 票 市 场 价 值 小 于 新 建 造 企 业 的 成本时， 收购该企业比建造新企业便宜， 此时会选择收购 该企业， 就不会出现新增投资。
如 果 Q>1， 即 企 业 的 股 票 市 场 价 值 大 于 新 建 造 企 业 的 成本时， 建造新企业比收购该企业便宜， 此时当然会选择 建造新企业， 就会有新增投资出现。 由上说明， 若 Q 比较 大时， 新增投资会较大。
本购入， 即使按照暴跌后的市价套现， 仍然能获取暴利。 因此市场很难准确估量解禁后的套利冲动。 第二， 后续的 产业资本筹码会越来越多， 抛售难度会越来越大。 第三， 产业资本也面临着宏观调控下的产业转型问题。
除了上面提到的产业资本向金融资本套利的冲动之外， 产业资本套利还存在另一种冲动， 即套现后可以继续进入 到下一个待上市公司， 等时机成熟后开始新一轮套现。 所 以， 此时产业资本会大量抛售所持有的股票， 而众多蓝筹 被抛弃使得金融资本也更加确信产业资本做空的策略。 此 时， 如果股票市场上流动性的增长跟不上流通盘涌现的速 度， 那么就会造成股票价格的下跌， 此时金融资本自然也 会做空， 资本市场也必定会走低。 这个时候对于产业资本 和金融资本来说， 抛售 （做空） 就是他们的占优策略。 这 就形成了产业资本与金融资本的 “囚徒困境”。
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环渤海经济瞭望 2010 年第 2 期
理论创新
ECONOMIC OUTLOOK THE BOHAI SEA
托宾 Q 理论是现实中产业 资本向金融资本套利的基础
托宾 Q 理论是指企业的市场价值与重置成本之比， 可 作为衡量是否进行新投资的标准， 这个比率称为 “Q”。 其 中， 企业的重置成本指建造这个企业所需成本； 企业的市 场价值就是这个企业股票的市场价格总额， 它等于每股的 价格乘总股数之积。 用公式表示：
产业资本和金融资本的博弈模型
1.产 业 资 本 与 金 融 资 本 博 弈 模 型 的 假 设 条 件 股票市场上存在产业资本和金融资本， 这两种资本都有 两个可选择的策略， 即做空与做多。 如果产业资本和金融资 本都选择做多， 两种资本得到的效用都是 9； （在经济学中，
环渤海经济瞭望 2010 年第 2 期