对通货膨胀的分析与预测

对通货膨胀的分析与预测

[ 2009-09-28 ] 共有0条点评

进入CF40研究周报第24期：对通货膨胀的分析与预测

我们的观点：“通胀拐点”的意义

物价指数是人们对经济形势做出判断的重要依据，也是央行对货币政策进行调整的重要参考因素。根据国家统计局公布的数据，8月份，CPI同比下降1.2%，比上月降幅缩小0.6个百分点；CPI环比则上涨了0.5%；PPI同比下降7.9%，降幅比上月缩小0.3个百分点；PPI环比上涨0.8%，已连续5个月环比上涨。CPI环比由负转正，PPI环比连续上涨，引发了人们对价格指数由负转正的猜想。“通胀拐点”何时出现？货币政策如何针对这种情况进行调整？这些都是值得研究的问题。

我们认为，随着农业政策的完善和农业产能的提高，粮食和猪肉等食品价格不会再像前两年那样大幅波动，因此，近期不会出现食品价格引领CPI大幅上涨的情形。通货膨胀形势将主要由工业品价格的走势决定，通货膨胀将在经济稳健复苏之后到来，近期不太可能出现趋势性的“通胀拐点”。即使CPI在2010年开始上涨，也会是温和的，与2006年时类似，涨幅或不超过2%。

考虑到出口和存货投资减少带来的国内产品供给增加，虽然货币供应量大幅增长，但目前的基本形势仍是供过于求，这是通货紧缩的基本原因。因此，在国内外需求稳步增长、趋势性的“通胀拐点”出现之前，货币供应量还需要维持这样的增速。如果要“保增长”，货币政策的基调不能改变。

通货膨胀问题总是备受关注。物价指数是人们对经济形势做出判断的重要依据，也是央行对货币政策进行调整的重要参考因素。

正因如此，“通胀拐点”是近期的热门话题。根据国家统计局公布的数据，8月份，CPI同比下降1.2%，比上月降幅缩小0.6个百分点；CPI环比则上涨了0.5%；PPI同比下降7.9%，降幅比上月缩小0.3个百分点；PPI环比上涨0.8%，已连续5个月环比上涨。CPI环比由负转正，PPI环比连续上涨，引发了人们对价格指数由负转正的猜想。“通胀拐点”可能何时出现？货币政策如何针对这种情况进行调整？这些都是值得研究的问题。

在这里，我们试图粗浅地分析一下“通胀拐点”的意义。这包括两个方面。首先，我们要判断，“通胀拐点”是波动中的拐点，还是趋势中的拐点。也就是说，物价指数是暂时性的上升，今后还会出现下降，还是以后都会持续上涨？其次，

我们要说明，“通胀拐点”对于经济增长和货币政策调整意味着什么。

“通胀拐点”近期不会出现

8月CPI环比上涨0.5%，主要是受到食品价格推动，食品价格由环比下降转变为环比上涨1.3%，而非食品价格的走势没有明显改变。改变食品价格走势的是猪肉价格。猪肉价格自5月中旬开始上涨，一直持续到9月上旬。根据国家统计局公布的数据，7月下旬五花肉的价格为每千克18.60元，8月下旬为19.25元，上涨了3.5%；同期大米和面粉等粮食价格基本维持稳定。

从近年的经验来看，食品价格是影响CPI走势的重要因素，因为食品价格在CPI中的权重为1/3；而包括猪肉在内的肉禽及其制品又是影响食品价格走势的重要因素，因为肉禽及其制品的价格波动非常大。2008年2月和3月是这几年中通胀最厉害的月份，CPI同比涨幅超过了8%，主要原因就是肉禽及其制品的价格涨幅高达45%；之后几个月，因为肉禽及其制品价格涨幅放缓，CPI涨幅也随之降低；今年的肉禽及其制品价格出现了大幅下降，降幅超过10%，拉动食品价格同比下跌，进而使CPI同比下降。

数据来源：国家统计局网站

最近几个月，猪肉价格再次出现较大幅度的上涨，它会不会像去年那样大幅波动，从而拉动CPI上涨呢？我们认为，这种可能性不大。

猪肉价格自5月中旬以来持续上涨，主要原因有两个，一是前期价格下跌太多（部分是因为H1N1），5月以后出现恢复性上涨；二是国家对猪肉实行收储制度，提高了猪肉价格，保护了养殖户的积极性。因为前期猪肉价格下跌，生猪存栏量的增长放缓，造成生猪供给稍稍收紧，也是猪肉价格近期上涨的原因之一，但这不是主要原因，目前没有出现2008年那样的供不应求的状况。

据此分析，近期的猪肉价格上涨不具有可持续性，不可

能出现2008年那样的大幅波动。恢复性上涨到正常水平之后就会停止；而国家收储虽然在短期内提高了价格，但中长期能起到稳定价格的作用。从9月的数据看，9月中旬的五花肉价格较9月上旬略有回调，可能意味着猪肉价格上行放缓甚至结束。

猪肉价格不具有持续大幅上涨的后劲，粮食价格也不具有拉动食品价格和CPI整体的动能。粮食价格今年维持了5%左右的涨幅，涨幅再提高的可能性很小，倒是有可能减小。今年以来，第一产业的固定资产投资增长率一直居高不下，远远高于第二和第三产业。农业产能的提高，将起到稳定农产品价格的作用。因此，今后应该不会出现前两年那样的局面：食品价格引领CPI大幅上涨。

那么，通货膨胀形势将主要由工业品价格的走势决定，通货膨胀将在经济稳健复苏之后到来，近期不太可能出现趋势性的“通胀拐点”。即使CPI在2010年开始上涨，也会是温和的，与2006年时类似，涨幅不超过2%。

在全球化框架下重估通胀

上文从微观和结构的角度对通胀形势进行了简单分析，我们还要从宏观和总量的角度进行分析。

根据费雪方程式（MV＝PT），在货币供应量和通货膨胀水平之间，具有一定的数量关系。人们一般据此预测通货膨胀率，在货币流通速度（V）变动不大的情况下，它应该约等于货币供应量增长率与总产出（实际GDP）增长率之间的差。但这与中国经济的情况似乎不相符合。今年6月末的广义货币供应量（M2）余额为56.89万亿元，同比增长28.46%；而上半年GDP的实际增长率为7.1%。以此估算，通货膨胀率应该在20%以上，但实际上，CPI是负增长。

一些专家将这种现象解释为货币流通速度减慢；或者解释为一部分货币没有流入实体经济，而是进入了资产市场，导致实际用于交易的M小于央行统计的货币供应量数据。但陆磊教授对费雪方程式有另外的“校准”方法，他认为应该在全球化的框架下重新考虑货币数量论。

上半年国内产出增长了7.1%，但出口的降幅超过了20%，一些原本用于出口的产品要通过多种方式转为内销，也就是说，费雪方程式中T的增量就不仅包括国内产出的增长，还要包括出口转为内销的产品。这样算来，T的增长率就不只是7.1%。

T的增量还要包括减少的存货。2008年，国内企业增加了库存。库存的产品不进入交易，这就减少了T的增量。但