上市公司自愿性信息披露研究

摘要：自愿性信息披露是上市公司增强与外部投资者信息沟通的有效途径，对缓解资本市场信息不对称有着较为积极的现实意义。而当前我国上市公司自愿性信息披露存在诸多问题，本文分析了形成问题的原因，并从市场监管者、上市公司以及投资者角度提出了应对策略，以期为市场参与者提供借鉴。

关键词：自愿性信息披露披露指数内部治理外部治理

一、引言

自愿性信息披露是公司管理层在强制性披露以外，主动公开披露与信息使用者决策相关的公司财务及非财务信息的自利性行为，其最终目的是为了获取企业价值提升。随着我国证券市场的快速发展、投资者数量增加和素质的提高，自愿性信息披露也成为更多的上市公司展示自身优势的一种途径。同时，我国监管部门对自愿性信息披露也日益重视。深圳证券交易所2003年10月31日正式发布了《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》，在我国最早提出了自愿性信息披露的概念。近年来，中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——第2号》都在有关条款中注明“可以”、“也可以”、“不限于此”及“但不限于”等，也是给自愿性信息披露留有的余地。但是，由于我国证券市场发展历史较短，政策法规不尽完善，目前上市公司自愿性信息披露行为存在着种种问题。因此，认真总结当前存在的问题，分析其产生的原因并提出相应的对策亦成为当务之急，这对规范上市公司自愿性信息披露行为，提高证券市场信息透明度，进而促进资本市场的良好发展有着重要的意义。

二、上市公司自愿性信息披露现状分析

（一）披露总体水平低上市公司管理层缺乏自愿披露意愿，导致自愿性信息披露总体水平偏低是当前存在的首要问题。当前我国研究者多采用内容分析法自建自愿性信息披露指数（vdi）对自愿性信息披露水平进行衡量，指标的选取上一般借鉴较为成熟的botosan（1997）或chau&gray（2002）体系。近期的研究中，研究者通过实证分析得出我国上市公司自愿性信息披露指数（vdi）样本均值大多在0.2—0.4之间。如史建梁（2010）计算得出的指数样本均值为0.342；郭玮等（2010）计算得出的指数样本均值为0.23；陈德艳等（2011）研究结果为0.356；耿闪清等（2011）研究结果为0.408。这些数值表明除强制性披露的信息之外，上市公司普遍只披露了投资者关心的其他信息的20%-40%。换言之，即投资者关心的其他信息60%以上没有被上市公司自愿披露。值得说明的是，虽然以上数据并非来自权威机构，不同研究者构建披露指数时在指标选取和评分过程中也存在一些主客观差异，但普遍结果在较低的数值范围内波动足以说明我国上市公司自愿性信息披露总体水平较低的客观事实。

（二）披露缺乏完善性一是不同类型信息的披露水平不均衡。按照botosan（1997）研究方法，公司信息被分为背景信息、公司历史信息、关键性非财务信息、预测信息、管理层讨论与分析信息五类。研究表明，我国上市公司对管理层讨论与分析信息披露水平较高，而对投资者极为关心的预测信息披露水平普遍较低（郭玮等，2010；耿闪清等，2011）。这一选择性披露说明上市公司自愿披露行为并不是以满足投资者的需求为首要目的的，因此对投资者决策的有利作用受到了限制。二是只披露好消息，不披露坏消息。自愿性披露几乎不受法规的限制和监管，披露哪些信息不披露哪些信息是由公司管理层主观决定的。根据“经济人”假设，上市公司管理层只会做对自己有利的事情，披露好消息能够凸显管理者的经营业绩，也有利于公司股价的上涨，是管理层的必然选择；而披露坏消息效果正好相反，被管理层刻意回避。我们认为，第二层含义上的选择性披露后果更为严重，往往会误导投资者决策。

（三）披露缺乏规范性美国的注册会计师协会（aicpa）、会计准则委员会（fasb）和证券监督委员会（sec）都对自愿性信息披露行为发布了专门的披露政策或指引，而我国目前没有专门的规则出台，因此自愿性信息披露没有统一的标准和格式，大部分公司仅进行简单

的定性披露，很少做到定量和定性描述相结合，导致自愿性信息披露的有效性大大降低，无法满足信息使用者的需求。

（四）披露可靠性不足虽然自愿性披露是上市公司的主动行为，在于突出公司的竞争优势以获得投资者的认可，减少证券市场中由于信息不对称而造成的投资者逆向选择，但是由于市场对该行为缺乏监管，公司管理层就很有可能为谋取自身利益而“积极主动”地披露一些不可靠甚至虚假的信息。一般来说，自愿性信息披露的可靠性不足在预测信息方面体现的尤为突出，而预测信息往往是投资者极为关心且对决策最为重要的信息，预测信息的失误将严重误导投资者决策，很可能给投资者造成损失。

三、上市公司自愿性信息披露问题原因分析

（一）自愿性信息披露的鼓励和引导欠缺相关监管机构未能起到有效的鼓励、引导和保护自愿性信息披露的作用。与国外比较，我国在制度层面对自愿性信息披露的鼓励和引导比较欠缺，至今没有专门针对自愿性信息披露的相关规则出台，以往对自愿性信息披露有所涉及的文件也仅限于原则上地指导和较为笼统地规定。近年来，证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——第2号〈年度报告准则与格式〉》中用“可以”、“也可以”、“不限于此”和“但不限于”等字样提示公司可自愿披露的项目，对促进上市公司提高自愿性信息披露水平有一定的作用，但并没有对适宜披露的具体内容进行系统地总结和对披露的方式进行规范。上市公司得不到正确的引导，这无疑是造成我国自愿性信息披露不足和有效性欠缺的原因之一。另外，缺乏对自愿性信息披露的保护政策是造成预测信息披露不足的重要原因。因为上市公司一旦预测失误，极可能面临诚信危机甚至诉讼风险，而此时又得不到相关政策的保护，所以上市公司大多不愿冒风险披露对投资者非常关键的财务预测信息。

（四）上市公司内部治理的不完善一直以来我国证监会等部门为加强上市公司内部治理做了大量卓有成效的努力，一系列针对性法规出台对提高上市公司内部治理效率取得了良好的效果，但是就当前的实际情况来看上市公司内部治理仍存在不少问题。以独立董事制度为例，虽然迄今为止绝大多数上市公司董事会已按要求设置了一定数量的独立董事，但这些独立董事或因受制于公司董事会无法真正独立，或因缺少实权无法有效参与决策，或因精力不够难以胜任独立董事工作，他们在公司内部治理中产生的实际作用饱受质疑，以至于经济学家张维迎称之为“皇帝的新衣”。另外，我国上市公司国有股比例较高，国有控股也将给公司治理带来一些问题，如政治目标干扰公司经营目标，影响公司经营者的积极性；所有者缺位，未对经营者进行有效的监管等。因此，公司内部治理的不完善，没有形成有效的内部监督机制，是我国上市公司自愿性信息披露水平不高的重要原因。

四、上市公司自愿性信息披露完善对策

（三）投资者视角投资者应注重价值投资，应将公司披露的信息作为投资决策的主要依据，并且在关注强制性信息披露的同时加强对公司自愿披露信息的利用，因为自愿性披露往往在强制性披露的基础上进一步展示了公司的核心优势和独有竞争力，能对投资者的正确决策起到不可忽视的作用。另一方面，在依据自愿性披露信息进行决策时也应注意规避风险，毕竟大部分自愿性披露不像强制性披露一样受法规的约束和经过了严格的审计，这无疑增加了信息使用风险。投资者可以将强制披露的信息与自愿披露的信息结合起来分析，作为决策依据。投资者既应该充分利用上市公司自愿披露的信息，在使用时应谨慎。

参考文献：

[1]史建良：《董事会特征与自愿性信息披露的相关性研究》，《经济问题》2010年第5期。

[2]陈德艳、钱光明：《上市公司治理结构对自愿性信息披露影响的实证研究》，《财会通讯》2011年第6期。

[3]耿闪清、方丽娟、苏焕喜：《上市公司自愿性信息披露指标体系构建分析》，《财会研究》2011年第7期。