敬畏市场,等待极端机会出现

敬畏市场，等待极端机会出现

在上期的文章《投资最重要的事》中，个人总结归纳投资最重要的事有四个方面：把投资当作一门生意来看待，接受市场的不确定性并采取积极的应对，与众不同并有勇气逆向而行以及了解自我并不断修炼提升。受篇幅和个人认识所限，深度不够。写完之

后在雪球上看到关于高毅资本冯柳（@茅台03 ）的一篇访谈，于是把雪球网上茅台03以前的帖子又认认真真地看了多遍，很有收获，特别是其对坚持逆向投资的同时对

市场保持敬畏的一系列看法对我很有启发。这里要由衷地向冯柳先生表示感谢。雪球确实是藏龙卧虎的地方，只要能保持空杯、开放和包容的心态，在这里你能遇到很多良师益友，也能在投资的路上不断学习进步。

结合个人的投资经历和感悟，这篇文章想着重谈谈如何在坚持逆向投资的同时保持对市场的敬畏，也就是如何将逆向投资与敬畏市场这看似矛盾的理念自洽于个人的投资体系中。逆向投资是一个被市场充分证明的策略，很多投资大师都是这方面的高手。巴

菲特的投资格言“在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪”广为人知，市面上也

有许多逆向投资方面的书，比较著名的如《邓普顿教你逆向投资》。霍华德马克斯在《投资最重要的事》中也专门用一章来讲述逆向投资。但市场是强大的，也总体是有效的，逆向投资最终需要接受市场的评判和检验。敬畏市场意味着你要接受和尊重市场综合各种信息和情绪后的当下选择。冯柳为此强调，市场永远是正确的。如此，又谈何逆向？在实际操作中这是一个很大的困惑。个人在现实的投资中有一些成功的案例，也有很多

失败的教训。$巴西电力$是一个幸运。公司股价从2011年持续下跌了四年多，从最高的12.57一路下跌。2015年四月份开始不断买入，成本大致在2.3左右，随后股价在最低跌至1.12后开始逐步反弹，并在今年5月因无法按期公布年报经历了5个月左右的停牌，目前复牌后股价6.57，自己在6.67卖出大部分持仓。但$搜房$却是一个惨痛的教训。也是从去年四月份开始买入，这个时候公司股价已经从2014年的最高点19.94跌下来不少，买入的动因是看好公司从房地产信息平台向交易平台转型的战略，也看好莫天全本人的战略执行能力，平均买入成本在7左右，但悲催的是目前股价是3.71，亏损近半。两个都是逆向投资，但收获却是悲喜两重天。我们该在

什么情况下逆向买入，该在什么情况下敬畏市场以避免强大市场的无情碾压？这是选择逆向投资策略必须搞清楚的一个关键的问题。

这几天不断反思自己的投资，受冯柳先生理念的启发，又借机重读了关于逆向投资的经典论述，关于逆向投资和敬畏市场有了以下一些新的或深化的认识和思考。

1、市场大部分是正确的，逆向投资必须等市场的正确已经被充分演绎，即等待极

端机会的出现。关于市场的有效性有很多争论，虽然有程度的差异，但总体和长期而言，市场是有效的，或者说市场终将有效。市场是复杂多样和变化的，有很多不同的层次和维度，并通过各种反馈评价形成了当下的价格。存在的都是合理的，但存在的也都是会

变化的。个人理解，正是在这个意义上，冯柳说“我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的”，“每个涨跌都是一个角度和思维过程”。由于市

场总体有效，大部分是正确的，因此逆向并不是简单的下跌时买入，我们必须耐心等待，等待市场极端机会的出现。在极端机会出现时，由于均值回归和物极必反，我们期待市场有不同角度和变化发生，我们不知道这种变化什么时候会发生，但相信大概率会发生。

个人理解，这也是冯柳所说的逆向投资“关键是在其（市场）正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。”的含义。那么，什么是极端，怎样发现极

端？首先，极端是远离常态的状态，为此我们需要知道常态是什么样子。投资最重要的事首先是把投资当作一门生意，真正理解生意的属性及其价值，只有在这个前提下，你才能知道正常的价值是多少，才会对偏离常态的极端有感觉。以前面的教训搜房为例，事实上我并不知道这类企业正常的价值应该是多少，只是基于转型前景和跌幅较深而逆向买入。在这个意义上，逆向投资也必须立足于自己的能力圈。但仅仅低估还不行，极

端意味着远离常态，绝对低估。比如市场报价1，而你认为最坏的情况下也值2。由此，

冯柳认为格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念。其次，极端往往出现在负面或乐观情绪被充分宣泄，或市场受到巨大冲击的时候。不同层面、不同维度的负面消息同时出现，产生共振，感觉一片凄风苦雨，摇摇欲坠，看不到任何好的迹象，预期末日即将来临，这就是邓普顿所说的极度悲观点。这个时候市场对这些信息和预期也进行了充分反映，而你相信冬天过后不会还是冬天，你期待未来会有好的变化发生，或者至少不会再坏到哪儿去。但你相信的基础是常识、是你对生意属性的理解以及你的历史视角。脱离了这个基础你未必会逆众而行地相信，并敢于付诸行动。第三极端不是常态，不会经常出现，需要对市场保持敏感并耐心等待，也就是芒格所说的不要随意挥棒，耐心等待最好的击球机会。同时当机会出现时要有勇气采取逆众而行的行动。市场整体的极端

情况不常出现，一旦出现就是大底或大顶。但对个股而言，由于数量众多，即使1%的机会也意味着不少的选择。但要关注并覆盖到并不容易，这需要足够的勤奋。这方面雪球上的大V@管我财是一个值得学习的榜样。在这个世界上，没有人能够随随便便成功。

由于是逆向，保持对市场的敏感可能经常需要到跌幅榜去看看。第四、极端不意味着不会更极端，极端也不意味很快就会向均值回归，需要有充分的心理准备并做好保护。

2、不跟随市场也必须耐心倾听市场的声音，理解市场的逻辑。以前对价值投资的

理解就是认真研究企业，发掘被市场错误定价的机会，然后买入并耐心持有，远离市场不理会市场的波动，以防止自己的内心被扰动。逆向投资必然意味着不会跟随市场，但不跟随市场并不意味你可以不理会市场、甚至对抗市场，你需要倾听市场，理解市场在涨跌中的思考及侧重，并将其融入到自身的研究中。这是冯柳对我最大的启发。冯柳自

己也说：“前个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段”。如何倾听市场？我没有经验，这是一个需要不断

感悟和积累的地方。个人理解，首先要接受市场，尊重市场，当市场走势和自己预期不一致时，相信市场的涨跌是有其道理的；其次，结合消息面，比较大盘、行业以及个股的涨跌努力理解市场的思考和侧重。如、为什么和消息面不一致，为什么和大盘或行业走势脱离等。由于市场短期的涨跌有很多噪音和情绪的影响，如果专注每天的涨跌，难免不陷入迷乱，因此需要一定的距离，需要一定的时间来过滤噪音和情绪。在这方面，观察周线或月线可能比日线更为有效。第三，把对市场涨跌的理解融于到自己的研究分析中，以此来丰富和完善自己的认识。想清楚市场侧重和思考是什么，你的逻辑和维度是什么。你的研究分析是否站在了被市场更高的维度上，市场的侧重和思考是否能够修正你的逻辑和维度。有很多难题，提升维度后往往变得很简单。如一维的难题用二维的方法来解，二维的难题用三维的方法来解。实际上这也就是霍华德在《投资最重要的事》中所说的第二层次思维，即比市场共识更深入、更根本、更长期。这里面的前提是你拥有的信息和能力让你能够站在这样的维度上，但事实上绝大部分人并不具备。但即便如此，你也需要以对市场的侧重和思考的理解来完善自己的认识，因为你的逻辑和维度也有可能是错的。

投资最大的悲剧往往是在错误的路上坚持得太久，但自己却不认为是错误。