贴现现金流公司估值法概述

❖ △现金= 净利润+折旧- △运营-资本支出+新增股本-股利+ △债务
❖ 净利润 =（EBIT-利息费用）X （1-税率）=EBITX（1-税率）-利息费
用 X (1-税率）
❖ △现金=EBIT X （1-税率）- 利息费用 + 利息费用 X 税率 +折旧-
△资本运营- △资本支出+新增股本-股利+ △债务
❖贴现现金流法(Discounted Cash Flow Method)是目 前资本市场上应用最为广泛的估值方法之一，基本适 用于各种类型的企业。
❖ 利用贴现现金流法估值，首先要建立贴现现金流模型， 然后根据贴现现金流模型一步步地预测出未来每年的 自由现金流量，从而计算出公司价值。
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第一节 基本原理与参数估计
TV FCF (1 g) rg
终值的现值 TV (1 r)n
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例4-2
❖ 假设某公司估值基准日为2009年12月31日，公司 估值的预测期2010年1月1日至2014年12月31日， 公司2014年的EBITDA为100万元，预期2014年12月 31日可比公司的EV/EBITDA乘数为6倍，公司的加 权平均资本为10%，求公司的终值的现值。
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第二节 自由现金流分析
❖ 现金流是一段时间内企业现金流入和流出的数量。 ❖ 自由现金流可以分为公司自由现金流和股权自由现金
流。公司自由现金流是归属于公司所有投资者的现金 流总和，既包括股权投资者，也包括债权投资者。 ❖ 股权自由现金流就是归属于股东的现金流，即公司在 履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再 投资需要之后的全部剩余现金流。
❖ (四)公司EBIT的预测 P64
EBIT 结合表4-4和4-5
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二、贴现现金流法操作流程
❖ (五)预测公司自由现金流 （第二节） ❖ (六)确定公司的加权平均资本成本 （第三节） ❖ (七)计算公司价值和股权价值 P64
❖ 1.公司价值=总年金现值+终值现值 ❖ 2.股权价值=公司价值-净债务
企业价值评估的思路有两种:
1. 将企业的价值等同于股东权益的价值,即对企业 的股权资本进行估价(有些资料上将这种方法成 为“权益法”)
2. 企业价值包括股东权益，债权，优先股的价值， 即评估的是整个企业的价值（有些资料上将这种 方法称为“实体法”）
一、贴现现金流模型
(一)贴现现第金一流节基本基模本型原理与参数估计
根据两种不同的评估思路,可将现金流主要分 为两种:一种是股权自由现金流,另一种是企业自 由现金流。
将企业不同权利要求者的现金流加总在一起
权利要求者
权利要求者的现金流
折现率
债权人
利息费用（1-税率）+偿还本金-新发 税后债务成本 行债务
优先股股东
优先股股利
优先股资本成 本
普通股股东
股权资本自由现金流
❖ △现金= △应付款+ △其他流动负债+ △债务+ △所有者权益-
（△存货+ △应收款+△其他流动资产+ △固定资产净值）
新增股本-股 ❖ 分配律和结合律 利+净利润
△运营资本
❖ = △所有者权益+ △债务-（ △存货+ △应收款+ △其他流动资产-
△应付款- △其他流动负债）- △固定资产净值
❖ 公式替换（请写出中间推导过程）
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二、贴现现金流法操作流程
❖ (一)建立财务模型 P59 表4-3
▪ 资产负债表、利润表和现金流量表 ▪ 公司历史数据和未来预测数据
❖ (二)公司收入预测
▪ 根据公司的业务模式和公司的产品分类 P61 表4-4 ▪ 行业预测方式 P61 行业预测举例
❖ (三)公司成本及费用的预测
根据历史成本及费用占收入比例 P62 表4-5
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核心词汇
序号 1 2 3 4 5 6 7 8
9
10 11 12 13
中文 贴现现金流法 乘数估值法 加权平均资本成本 自由现金流 股权自由现金流 企业自由现金流 公司价值
扣除利息、税额、 折旧及摊销之后的 利润 扣除利息、税额之 后的利润 企业价值 资本定价模型 含杠杆/无杠杆 终值
英文 DCF（Discounted Cash Flow Method) Multiplier valuation method WACC (Weighted Average Cost of Capital) FCF(Free Cash Flow) FCFE（Free Cash Flow to Equity） FCFF（Free Cash Flow of Firm ) FV（Firm Value） EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)
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第四章 公司估值方法——贴现现金流法
❖【本章精粹】
▪ 贴现现金流法的基本原理 ▪ 贴现现金流法的应用 ▪ 如何预测公司未来的自由现金流 ▪ 公司资本加权平均成本的含义及其计算方法
❖【章前导读】
▪ 合众思壮投资要点摘录
❖【核心概念】
▪ 贴现现金流法 公司现金流循环 权益成本 债务成本 加权平均资本
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一、公司现金流循环
❖ 现金流是在公司发展过程中不断往复循环的。如 图4-4所示，公司的现金流分为三个部分：融资活 动中的现金流、运营活动中的现金流及投资活动 中的现金流。P67
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二、自由现金流的推导
❖ 自由现金流可以从会计恒等式推导出来。P68
❖ 资产=负责+所有者权益
❖ △现金+ △存货+ △应收款+ △其他流动资产+ △固定资产净值= △应付款+ △其他流动负债+ △债务+ △所有者权益
1. 企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-税率）+ 偿还本金-新发行债务+优先股股利
2. 企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资 本追加额
一、贴现现金流模型
❖(一)贴现现金流基本模型 P55
❖(二)估值模型中的预测期
▪ (1) 预测期的长度一般超过公司的成熟期，大部分贴 现金流模型的预测期一般在5～10年左右。
= 净收益 + 折旧和摊销 = 经营性现金流 - 优先股股利- 资本性支出- 净营运资本追加额- 偿还本金 + 新发行债务收入 = 股权资本自由现金流量
一、贴现现金流模型
B 企业自由现金流（FCFF） （ Free Cash Flow of Firm ）
一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要 求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益 （EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。
本年度总年度总销 - 上年度总年度总销 上一年度总一年度总
100%
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表4-5 X公司成本费用预测表
变化率%
本年度成本费用合计 - 上年度成本费用合计 上年度费用合计
100%
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表4-6 X公司EBIT预测附表
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表4-8 X公司收入敏感性分析 ❖ 单一假设
公司价值 假设期价值（1 公司价值变化率%）
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表4-3 腾讯公司利润表
❖ 计算税前利润
❖ 计算归属股东的净利润 ❖ 计算收入增长率% ❖ 计算净利润增长率% ❖ 计算毛利率% ❖ 计算EBIT占收入的比例% ❖ 计算净利润率%
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表4-3 腾讯公司现金流量表 ❖ 计算经营活动产生的现金流
❖ 计算投资活动产生的现金流 ❖ 计算筹资活动产生的现金流 ❖ 用两种方法计算本期的现金流
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表4-10 腾讯公司价值敏感性分析
❖ P66 ❖ 分析的步骤及价值区间
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腾讯案例分析
❖ 分析步骤：
▪ 1、表4-7分析 ▪ 2、2010-2019年现金流现值的计算 P65 ▪ 3、终值现值的计算 ▪ 4、公司价值的计算 ▪ 5、净债务计算 ▪ 6、股权价值的计算 ▪ 7、敏感性的分析 P66 表4-10
TV 价值驱动因素 乘数 终值的现值 TV (1 r)n
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一、贴现现金流模型
❖(四)考虑终值后的贴现现金流模型 P57
n
FV
FCFt
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
TV
t1 (1 WACC)t (1 WACC)t
终值的现值
▪ 1. 永续增长率法下的贴现现金流模型参考教 材 P56 例4-1（终值、终值现值）
FV
n
FCFt
❖ (八)敏感性分析
▪ 1. 单一假设的敏感性分析 P65 表4-8 ▪ 2. 多假设的敏感性分析 P66 表4-9
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表4-4 X公司收入预测附表
某产品销售额 某产品上一年销上一X（ 1 某产品销售增长率）
总收入 A产品销售量 A产品单价 B产品销售量 B产品单价 ......
总收入增长率
t1 (1 WACC)t
FCFn (1 g) (WACC g)(1 WACC)t
▪ 2. 退出乘数法下的贴现现金流模型参考教材 P56 例4-2（终值、终值现值）
n
FV
FCFt
价值驱动因素 n
乘数 n
t1 (1 WACC)t
(1 WACC)t
二、贴现现金流法操作流程
❖ 如图4-3贴现现金流流程 图所示，利用贴现现金 流法进行估值的过程包 括预测收入、预测成本 和费用、计算息税前利 润(EBIT)、预测公司自 由现金流、确定加权平 均资本成本、计算公司 价值和股权价值以及对 公司价值和股权价值进 行敏感性分析。P58
股权资本资本 成本
企业=普通股股东 企业自由现金流=股权资本自由现金
+债权人+优先股 流+利息费用（1-税率）+偿还本金-
股东
新发行债务+优先股股利
加权平均资本 成本
一、贴现现金流模型
A 股权自由现金流（FCFE） （ Free Cash Flow to Equity ）
销售收入 - 经营费用 = 利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA） - 折旧和摊销 = 利息税前收益（EBIT） - 利息费用 = 税前收益 - 所得税
▪ (2) 在预测期以后这个阶段，公司的业务发展应该已 经达到平稳状态，并且公司的收入、利润及现金流的变化 趋于平滑。
❖(三)终值及其计算
▪ 1. 永续增长率法 ▪ 2. 退出乘数法
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例4-1
❖ 假设某公司估值基准日为2009年12月31日，公司 估值的预测器2010年1月1日至2014年12月31日， 公司2014年的无杠杆自由现金流为100万元，永续 增长率为3%，公司的加权平均成本为12%，求公司 的终值的现值。
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表4-3 腾讯公司资产负责表 ❖ 计算总资产
❖ 计算总负责 ❖ 计算所有者权益
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表4-7 腾讯公司拟估值模型 ❖ 计算公司的自由现金流，他的公式是什么
❖ 计算公司每股价值（港币）
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计算腾讯公司价值和股权价值
❖课本P64 五个步骤 ▪ 2010-2019年现金流现值
▪ 终值现值计算 ▪ 公司的价值 ▪ 净债务计算 ▪ 股权价值的计算
移项
属于股东的现金
❖ △现金-新增股流本+股利 + 利息费用- △债务 =
属于债权人的现金流
❖ EBIT X（1-税率+折旧-△资本运营-△资本支出 + 利息费用 X 费率
公司自由现金流
税盾
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二、自由现金流的推导
❖归属于股东的现金流+归属于债权人的现金 流=公司自由现金流+税盾。P68
❖因此，如果从EBIT作为计算公司自由现金 流的起点，则公司自由现金流的计算方法 如下： ▪ 公司自由现金流= EBIT×(1-税率)+折旧 -运营资本的增加额-资本支出
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三、公司自由现金流预测
❖ (一)各调整项目的预测
▪ 1. 资本支出的预测 P69 表4-11
• 新增资本支出（横溢额数据验证） • 维护资性资本支出（占收入百分比）
▪ 2. 折旧的预测 P70 表4-12
• 固定资产的折旧（实际使用情况） • 新增固定资产的折旧（按折旧年限和残值率）
▪ 3. 运营资本的预测
资本支出-折旧
❖ =新增股本-股利+净利润+ △债务- △运营资本-资本支出+折旧
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△固定资产净值
二、自由现金流的推导
❖ △现金=新增股本-股利+净利润+ △债务- △运营资本-资本支出+折旧
❖ △现金= 净利润+折旧- △运营-资本支出+新增股本-股利+ △债务
运营活动
投资活动
融资活动
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二、自由现金流的推导
EBIT(Earnings Before Interest and Taxes)
EV (Enterprise Value) CAPM（Capital Asset Price Model) Levered / Unlevered TV（Terminal Vaule）
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第一节 贴现现金流法的估值模型
• 定义 P70 • 预测 P71表4-13 （占当年收入百分比）