王亚伟北大演讲

王亚伟北大演讲

2012-07-25

今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。

我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。

投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。

今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。

有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。

我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最

核心的矛盾。

其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚。

市场中的主流估值方法

简单分类一下，市场有三种估值方法。

1.成长性估值

第一种是成长性估值，我们又可以分为两类：一类是低速成长公司估值，另一类是高速成长公司估值。给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”。你以比较低的市盈率买入一些低速成长的公司，举个例子，比如说以10倍的市盈率买入一个公司，它每年的成长也不高，10%吧，持续3年之后，市场认为它的增长比较稳定，因此给它的合理PE从10倍提到了13倍。你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了超过70%的钱。这个模型可靠吗？见仁见智，我很怀疑。对于一些比较稳定的公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长，可能有些道理。了解一下吧。

对于比较高速成长的公司，情况会比较复杂，现实中它的波动性会非常强，价格容易大起大落，谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论的是以下几个问题：

（1）卖点

我介绍过，一个处于成长期的公司，成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，然后进入平台期。我认真研究过，在高速成长期的后期，或者是稳健成长期的中后期，市场会给公司一个很高的估值，PE会很高。在高速成长期的末期，市场往往会极度不理性地给它一个不可思议的PE。我们看01年的时候，网络股泡沫就是这样吹起来的，有些网络公司之前可能以每年400~500%的速度在增长，市场就认为这种速度可以长期持续，一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价，这当然是一个好的卖点。高速成长期之后，到了稳健成长期，在它的中后段，市场给他的PE会稍稍回落，但仍然能维持一个比较高的估值水平，这也是一个比较好的卖点。一旦进入缓慢成长期，价格往往会大幅下跌，它

的PE水平就会大幅下滑。看看Google，一家伟大的公司，稳健成长过去之后，现在的PE水平大概只有24倍。微软也是，微软现在的价格是2000年最高价的一半不到,PE只有11倍，过了稳健成长期，公司价值可能大缩水，所以判断它现在处于什么成长阶段，是何等重要的一件事。

另外，涨不动的时候，也是一个卖点。怎么解释这个问题？我们经常会琢磨，公司经营情况如何，这个公司的目标价是多少。如果有一天，发现它涨不动了，各种好消息都出来了，它还是不涨。那它现在是什么价格，那它就值什么价。不要和市场过不去。这个道理听起来容易，做起来不容易。

（2）买点

好公司碰到不好的时候，是最佳的买入机会。或者是由于股市大跌，或者是行业遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，导致价格大跌，那都是很好的买入机会。

巴菲特说过熊市是投资者的好朋友。每次碰到股市大跌的时候，都是好的买点，所以我们应该很Hi才对.，而不应该愁眉苦脸。当年他买运通，那时公司刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力，因此加码买进。当年买万科也是，05年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场如惊弓之鸟，一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止。这种机会，太难得了。

另外，跌不动的时机，就是买入的时机。举个例子，08年10月份的时候，金融风暴，跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌，当时的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000点吗？18000吗？不是，跌到10600点，PE是6.3倍，令人难以置信。腾讯当时从70多块跌到40块，还曾经下探到过35块。跌到40元的时候，按当年的业绩算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一，还能跌吗？为什么就不能跌到20块钱，10块钱？如果跌到10块钱，就是6倍多的PE,和市场差不多。那个时候，还连接发生了几件事情：百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有假药广告，大家口诛笔伐，股价从400多元暴跌到102元;腾讯广告部的一个领导出了一点丑闻，据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”，投资者很担心;这还不算，马化腾在41块钱左右，出了大约1186万股，震惊市场，他为什么这么做，是不是对公司不看好了？大家吓坏了。但是，这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动了，我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等？实际上，跌不动了，就是一个最好的买点。说来容易，做起来也很难。需要冷静分析公司业务，更需要勇气。