王亚伟北大演讲

王亚伟北大演讲
2012-07-25
今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。

我对投资理论研究一直就很有兴趣。

95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。

投资是项很辛苦和很寂寞的工作。

投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。

很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。

所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。

今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。

今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。

在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。

以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。

我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。

我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。

我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。

有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。

投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。

但我想，巴菲特从60年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。

黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。

这是促使我去思考的另一个重要原因。

我谈谈研究的基本思路。

首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。

如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。

过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。

我们始终要努力抓住最
核心的矛盾。

其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。

巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。

巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。

他的很多说法，我们要加以印证。

我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。

中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。

有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚。

市场中的主流估值方法
简单分类一下，市场有三种估值方法。

1.成长性估值
第一种是成长性估值，我们又可以分为两类：一类是低速成长公司估值，另一类是高速成长公司估值。

给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”。

你以比较低的市盈率买入一些低速成长的公司，举个例子，比如说以10倍的市盈率买入一个公司，它每年的成长也不高，10%吧，持续3年之后，市场认为它的增长比较稳定，因此给它的合理PE从10倍提到了13倍。

你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了超过70%的钱。

这个模型可靠吗？见仁见智，我很怀疑。

对于一些比较稳定的公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长，可能有些道理。

了解一下吧。

对于比较高速成长的公司，情况会比较复杂，现实中它的波动性会非常强，价格容易大起大落，谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论的是以下几个问题：
（1）卖点
我介绍过，一个处于成长期的公司，成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，然后进入平台期。

我认真研究过，在高速成长期的后期，或者是稳健成长期的中后期，市场会给公司一个很高的估值，PE会很高。

在高速成长期的末期，市场往往会极度不理性地给它一个不可思议的PE。

我们看01年的时候，网络股泡沫就是这样吹起来的，有些网络公司之前可能以每年400~500%的速度在增长，市场就认为这种速度可以长期持续，一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价，这当然是一个好的卖点。

高速成长期之后，到了稳健成长期，在它的中后段，市场给他的PE会稍稍回落，但仍然能维持一个比较高的估值水平，这也是一个比较好的卖点。

一旦进入缓慢成长期，价格往往会大幅下跌，它
的PE水平就会大幅下滑。

看看Google，一家伟大的公司，稳健成长过去之后，现在的PE水平大概只有24倍。

微软也是，微软现在的价格是2000年最高价的一半不到,PE只有11倍，过了稳健成长期，公司价值可能大缩水，所以判断它现在处于什么成长阶段，是何等重要的一件事。

另外，涨不动的时候，也是一个卖点。

怎么解释这个问题？我们经常会琢磨，公司经营情况如何，这个公司的目标价是多少。

如果有一天，发现它涨不动了，各种好消息都出来了，它还是不涨。

那它现在是什么价格，那它就值什么价。

不要和市场过不去。

这个道理听起来容易，做起来不容易。

（2）买点
好公司碰到不好的时候，是最佳的买入机会。

或者是由于股市大跌，或者是行业遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，导致价格大跌，那都是很好的买入机会。

巴菲特说过熊市是投资者的好朋友。

每次碰到股市大跌的时候，都是好的买点，所以我们应该很Hi才对.，而不应该愁眉苦脸。

当年他买运通，那时公司刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力，因此加码买进。

当年买万科也是，05年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场如惊弓之鸟，一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止。

这种机会，太难得了。

另外，跌不动的时机，就是买入的时机。

举个例子，08年10月份的时候，金融风暴，跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌，当时的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000点吗？18000吗？不是，跌到10600点，PE是6.3倍，令人难以置信。

腾讯当时从70多块跌到40块，还曾经下探到过35块。

跌到40元的时候，按当年的业绩算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一，还能跌吗？为什么就不能跌到20块钱，10块钱？如果跌到10块钱，就是6倍多的PE,和市场差不多。

那个时候，还连接发生了几件事情：百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有假药广告，大家口诛笔伐，股价从400多元暴跌到102元;腾讯广告部的一个领导出了一点丑闻，据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”，投资者很担心;这还不算，马化腾在41块钱左右，出了大约1186万股，震惊市场，他为什么这么做，是不是对公司不看好了？大家吓坏了。

但是，这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动了，我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等？实际上，跌不动了，就是一个最好的买点。

说来容易，做起来也很难。

需要冷静分析公司业务，更需要勇气。

（3）和宏观面的相关性
有些公司的业绩和宏观面是强相关，有些是弱相关，还有些比较中性。

对强相关的公司，我们在判断买卖点的时候要有定力，要耐心等待周期的顶部区域或者底部区域。

对弱相关的公司，我们更多的是了解公司本身基本面的情况，而不必太关心宏观面。

这有很多的教训，比如说一些消费类的公司，其实和宏观经济的走势相关度并不太高，很多人等啊等啊，总想在宏观面最差的时候才动手买入，这会错过很多机会。

所以我们从一开始就要建立一个框架，判断公司和宏观面是何种相关。

（4）对巴菲特的误解
很多人认为巴菲特买股票后就是“长线持有，一直不卖出”。

巴菲特也曾经讲过：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分钟”，事实真是如此吗？巴菲特从60年代开始至2008年，有数据可查的，他一共投资了200多只公司，持有超过3年的，只有22只。

可见，护城河的深度是需要经常作评估的。

一旦公司的经营有问题，就要走人。

或者认为未来增长空间有限，也要出货。

巴菲特在07年赚了五六倍卖出中石油就是一个好的案例。

2.重组估值
重组估值，不是我的研究对象。

但我觉得大家可能有兴趣。

我给大家推荐一篇文章，大家可以百度一下。

李XX的《展望’99股市：谁是重组大黑马？》。

他是我以前的一个同事，99年写了这篇文章。

他有严谨的思路，经过认真分析，筛选出20多只公司，事实情况是，他推荐的这20多只重组公司基本上都是后来一两年的超级大黑马。

直到现在，我都认为这是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我们可以学习他的选股思路。

后来他自己做私募了，做得很好，收获颇丰。

所以我觉得，一个人的财富，和他的的深度直接相关。

3.相对估值
还有相对估值，其实也并不是我研究的重点。

刚好有一个朋友做了分析师，有时候向我请教，我就帮忙总结了一下。

相信在座很多人，可能经常捕捉热点进行操作，可能也会感兴趣。

所谓的相对估值，它的特点是不在乎公司的好坏，而是在乎公司是否在中短期能够上涨。

它现在是券商和基金主流的估值方法，讲究的是资产配置、板块轮动、博弈。

当然他们也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，对经营指标、行业政策、经济指标（利率等）、资金喜好等，进行一些敏感性分析。

我在此抛砖引玉，希望能给大家开拓一下思路。

（1）总结一个行业里几类公司的盈利模式，各种模式之间的优缺点，核心
的几个经营指标是什么。

对一个具体公司，什么经营数据的变化，可能对他的经营产生重大的影响。

比如说连锁店的商业和百货类的商业，最重要的营运指标是不一样的。

地产公司，它的地储备和土地成本，对业绩的影响很重大，对股价影响也很敏感。

对网游类的公司，ARPU值、平均同时在线人数这些指标，就很敏感。

当这些营运指标出现比较大的变化的时候，就需要你非常认真去关注了，可能会引起股票价格的比较大的波动。

（2）行业政策对公司经营业绩的影响。

比如行业标准、出口退税、税收政策的变动，对公司影响是怎么样的，哪些公司会受益，哪些公司不太好，提前要做好功课。

（3）宏观经济指标，例如利率上调对公司的影响。

简单而言，对负债率高的公司影响就比较大一些，对轻资产低负债的公司影响就会小一些。

（4）资金偏好的敏感性。

讲几个例子。

一是市值，小市值的公司比较容易受到资金的喜爱。

在中国，中小板、创业板的估值比一般A股公司的高一些，我认为是可以理解的，市值小嘛，我认为这是合理的事情，但也不能过高;二是机构持仓的比重，如果机构持仓某只股票比例已经很高了，那么股价再涨就难了，如果持仓比例比较低，才容易跑出黑马;三是在行情反弹的时候，行业内估值相对比较低的公司，比较容易受到资金青睐;四是有代表性的新公司的IPO，其定价会影响已上市的同类公司，等等。

（5）一些公司经营情况很糟糕，股价很低，这种公司往往是敏感度很高的公司。

它经营方面稍稍有改善，就可能对业绩产生重大影响，同进也存在一些重组、收购和资产注入的可能性，容易成为黑马。

（6）高度关注公司的增发和回购。

（7）关注管理层激励。

公司业绩是很容易受到操控的。

我们要认真研究管理层激励的具体条款。

它可能会对公司的未来业绩有所指引。

还有更多，希望大家不断总结。

此外，对于一个分析师，他的中心任务是持续地系统性地寻找黑马和回避风险，我们可以做两个测试和一个评估。

第一个测试叫股价强弱测试，还有一个是好消息坏消息测试。

它们的理论模型是这样的，叫内部消息泄露模型，或者叫老鼠仓模型。

比如说一个公司已经公布季度业绩了，三个月之后才会再次公布业绩。

我做一个假设，这三个月里面公司没有发生重大的事情，行业方面也没有发生什么重大的事情。

那么在这3个月里，能影响股价波动的，应该只有大盘整体的走势。

三个月内股价的波幅减掉股指的波幅，按道理应该是一条直线，对不对？但
是情况一般并不是这样的，往往有波动，甚至大的波动。

为什么会这样？因为发生了内部消息泄露。

一些内部人，比如说董事长、总经理、财务总监或者销售总监等，了解公司的经营情况，消息就这样泄露出去了，他的亲人，或者好的朋友，或者一些关系较好的基金经理，就会不断地买进或者卖出，导致股价有所波动。

股价强弱测试：就是周期性，如一周或一月，对同一个行业里的一批个股，或者找一批最有相关性的个股，比较彼此走势的相对强弱。

如果发现某个公司股价持续相对走强或持续相对走弱，作为分析师，应该打个电话或登门拜访了解一下情况了。

第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时，对它的股价表现进行打分。

例如政府出台了一个地产利空，地产公司平均跌幅在5%，但某个地产公司只跌了1%，甚至还涨了，那就给它打个很高的分数。

或者，公司公布了一个重大利空，分析师猜测应该会下跌5%，但是它只跌了1%，甚至还上涨了，那也给它打个高的分数。

如果这种情况持续的话，可能是由于公司经营方面起了某些变化，那么分析师就应该关注了。

坚持运用这两个工具，因为都是可以量化的，可能有助于系统性地分析公司情况。

另外，可以进行一个分析师评级评估。

有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较大。

我们要了解他们是如何估值的，主流的估值模型是怎么样的。

我们要分析其平均预期，也就是所谓的市场共识。

自己研究这公司后，如果发现公司业绩比市场共识要高得多，那可能是一个好的买点；如果远低于市场的共识，那就是一个好的卖点。

另外，如果发现很多分析师高度一致看多或看空的时候，往往是好的买卖点。

五．小结
现在我想做一个小结。

市场里有很多种投资理念，每一种都有成功的案例，都有可取之处。

我所坚持的理念，和大家分享一下。

说简单也很简单。

首先，分析宏观周期，每三五年就是一个经济周期。

我们要耐心观察;
其次，制定十分苛刻的选股标准，耐心等候合适的买点;
最后，既然公司是无所谓估值的，我们要和市场若即若离，关注市场的情绪。

六．投资的境界
和做人一样，投资也是有不同境界的。

巴菲特的境界很高，高山仰止，我们应该有信心见贤思齐。

有一天我看《庄子》里的《庖丁解牛》，豁然开朗，觉得我们做投资能达到的境界，原来和庖丁没有分别。

《庖丁解牛》故事很精彩。

文惠君要找庖丁讲讲他是如何解牛的，为什么水平如此之高，听完之后，文惠君说：“善哉，吾闻庖丁之言，得养生焉。

”
庖丁说，宰牛之初，“所见无非牛者”，三年之后，“未尝见全牛也”；下刀时，“依乎天理”，“因其固然”。

我的理解是，任何事物都有脉络可寻，对每一个重要节点，都要认真把握，掌握其规律。

例如投资，是一件很复杂的事情，宏观面、波动性、公司经营、估值体系这些节点都很重要，我们要全盘考虑，发现规律。

普通屠夫宰牛，一个月就要换刀，好的屠夫宰牛，一年就要换刀，因为他们总是猛割猛砍，当然刀很容易就折了。

庖丁不一样了，十九年了，一把刀没换过。

他说，“彼节者有间，而刀刃者无厚；以无厚入有间，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。

他对骨头关节这些地方，不是一轮猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有间”（空隙）之中，自然游刃有余。

我的理解是，投资是件很寂寞的工作，很多时候是自己对自己心灵的拷问，会遇到很多困难，股价的涨跌，也会对我们的心灵产生很大的压力和影响。

我们要力争发现一些重大的趋势，包括宏观面的、或者公司经营层面的，在困难堆积如山的茫茫前程中寻找一条坦途，尽可能回避一些非常痛苦的选择。

垃圾堆里找黄金，非常困难;大势很不好，有些聪明人横刀立马，火中取栗搏反弹，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃尔夫曾教育巴菲特：“沃伦，如果你在一个黄金堆里找一根黄金做的针，那么找这根针就不是一个更好的选择。

”可是看一看周围，到处都是拿着放大镜去寻找这根针的聪明人。

简而言之，我们要去挣一些容易挣的钱，不要去挣一些很难挣的钱。

容易挣的钱呢，容易挣很多倍。

很难挣的钱呢，即使我们很努力，付出非常多，但还是很难挣钱。

庖丁解牛毕，“提刀而立，为之四顾，为之踌躇满志”，这种感觉太好了，有志于投资的各位，让我们一起努力，共同达至庖丁的境界.。