财务理论发展历程
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22
（三）规范与实证研究融合阶段（80年代至今）
20世纪80年代后，由于代理理论和信息不对称
理论等理论的纳入以及高科技的发展，公司理 财进 入验证和深化发展的新阶段，并朝着国际化、 精确 化、电算化、网络化方向发展，在研究方法上， 走 向了规范研究与实证研究相融合的阶段。
绍法律、金融市场和金融工具为主，而忽视资金使用效率和强
化内部控制等问题。 代表著作有：1897年美国学者托马斯· 格林纳（Thomas L.Greene）的《公司财务》；1910年美国学者米德（Meade） 的《公司财务》；1913年戴维（Dewing）和李昂（Lyon）分别 出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》等。
的著作《资本预算》，马柯维茨（H．M．Markowitz，1952）提出
“资产 投资组合理论”，夏普（William F.Sharpe，1964）建立了资 本资产订价模 型（CAPM），罗斯（S.A.Ross，1976）提出套利理论。
现代资本结构理论的代表人物有：莫迪格莱尼（Franco Modigliani）
18
（二）实证研究阶段
2、投资财务管理时期
（2）投资估价理论的发展 1）资本 资产定价理论（CAPM） 2）套利定
价理论（APT） 3）期权定价理论
（OPM）
19
（二）实证研究阶段
1）资本资产定价理论（CAPM） 该模型不仅给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价的 一
般模型，而且还利用实证方法来度量市场中存在的系统性风 险
12
（一）规范研究阶段（50年代以前）
1、传统资本结构理论 1952年杜兰特在《企业负债和权益资本成本：计量趋势和问 题》 一文中，全面系统地总结传统资本结构理论的各种观点， 并形 成传统的折衷学说。该理论主要包括三种学说：①净利理 论说 （威廉斯，1938），②营业净利理论说（多德和格雷汉 姆， 1940），③传统理论说（杜兰特，1952）。 这种观点存在以下不足之处：①隐含了一个缺乏理论依据的 经 验假设——在公司刚开始增加负债时，股东会忽略所承担风 险 的增加；②衡量“稳健负债水平”的标准难以求证；③没有说 明为什么公司追求公司价值最大化，而非股东价值最大化。 总之，净利法、营业净利法和传统法建立在经验判断之上， 是 从收益的角度来探讨资本结构问题，即对不同收益进行资本 化 来确定企业价值。
（1）有效市场假设的发展 研究有效市场假设对公司财务具有
重要的意义：①财务经理 选择发行债券或股票的时机是徒劳的；②证券回报是公司业绩 的有效计量；③股票或债券的价格不会因为财务经理采用不同 的会计准则而受到影响，即操纵每股收益并不能获得超额回 报； ④对于投资者而言，一个有效的资本市场意味着他们总是 会得到正常收益。
驳斯蒂格利茨 等人的均衡分析方法中没有考虑个人所得税
的缺陷，而加入个 人所得税，又一次修改了MM理论，形
（二）实证研究阶段 2、投资财务管理时期
20世纪60年代中期以后，公司理财的重点转移到投资管理 上。公司财务理论的研究重点是风险与收益权衡问题，主要涉 及的理论有：有效市场假设和投资估价理论（资本资产定价理 论、套利定价理论和期权定价理论）。
的《企业内 部财务论》中，特别强调企业内部财 务管理的重要 性，认为资本的有效运用是财务研 究的中心。
7
ຫໍສະໝຸດ Baidu 3、投资理论的重大突
破
投资管理为重心的理财阶段
（1）资产负债表中的资产项目，如现金、应收帐款、存 货和固定资产等引起了财务人员的重视； （2）财务管理强调决策程序的科学化 ，实践中建立了 “投 资项目提出——投资项目评价——投资项目决策— —投资 项目实施——投资项目再评价”的投资决策程序；
实证研究。③自20世纪90年代以后，企业价值及其最大化概 念
成为理财学发展中的核心所在。
16
（二）实证研究阶段
随后主要沿着两个主要分支发展：一支以米勒、莫迪格莱 尼、法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿等代表，主要探讨 税收 差异对资本结构的影响；另一支以巴克特、斯蒂格利兹、 阿特 曼、华纳为代表，将市场均衡理论应用到资本结构理论的 研究 之中，重点研究破产成本与资本结构的关系问题，以后再 派生 到财务困境成本里面去。这两大学派最后再归结到以 罗比切 克、梅耶斯、斯科特、考斯和李真伯格等人所倡导 的权衡理 论，后来又演变为后权衡理论。1977年，米勒批
益所遵循的一般化形式。
20
（二）实证研究阶段
2）套利定价理论（APT） 罗斯（Ross，1967 ）从另一个角度（套利定价）提出了资 产市场均衡定价模型，即套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）。该理论不需要市场资产组合，也不需要 CAPM模型那样严格的假设条件，但得出了类似CAPM的基
《财务基本理论研究》
1
参考书目
1、Cliford W.Smith,《The Modern Theory Of Corporate Finance》, Second Edition, Mc-GRAW-HILL PUBLISHING COMPANY, 1989. 2、Jonathan Barron Baskin, 《A History of Corporate Finance》, Cambridge University Press, 1997. 3、Eugene F.Brigham; Michael C.Ehrhardt, 《Financial Management(Theory and Practice) 》，10th Edition, Harcourt College Publishers. 4、汪平：《财务理论》，经济管理出版社，2003 5、沈艺峰著：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999 6、《财务管理研究》，杨淑娥、胡元木，经济科学出版社，2002
14
（二）实证研究阶段（50～80年代）
进入50年代以后，西方财务学界问题研究之中，并取得惊人 的成就，逐渐形成和完善了现代公司财务理论。这一阶段主
要 采用实证研究方法，回答的是“投资、筹资、股利政策
是怎样影 响企业价值”问题。根据实证研究重点的变化， 公司财务理论的 实证研究阶段又可分为三个时期：资产管 理时期（主要是现代 资本结构理论和股利理论实证研究时 期）；投资管理时期（是 对风险和收益权衡理论的实证研 究，具体包括有效市场假设、 资 本 资 产定价模型、套利 定价理论、期权定价理论以及验 证）；深化时期（代理理 论和信息不对称理论的纳入等）。
10
5、走向新经济：财务管理发展趋势
（1）从财务资本向知识资本扩展。 （2）个性化生产对资本配置和利用的挑战。
（3）投资管理新领域：人力资源、无形资产和风
险投资。 （4）财务决策科学化。 （5）财务管理组织结构：水平化与高效率。
11
二、西方公司财务理论的发展
（一）规范研究阶段
30～40年代末，公司财务理论与方法没有实质性进展，公司 财务的重点仍停留于外部融资问题上，财务理论的内容仍以介
5
2、证券市场监督加强：财务管理转向内部控 制
内部控制为重心的理财阶段
（1）财务管理不仅要筹措资本，而且要进行有效的内部 控制，管好用好资本； （2）企业财务活动是与供应、生产和销售并列的一种必 要的管理活动，它能够调节和促进企业的供、产、销活 动；
（3）各种计量模型逐渐应用于存货、应收帐款、固定资 产管理上，财务计划、财务控制和财务分析的基本理论 和 方法逐渐形成，并在实践得到了普遍应用；
4
筹资管理理财阶段
在财务研究上，1897年，美国财务学者托马斯· 格林 纳（Thomas L.Greene）出版了《公司财务》，详
细 阐述了公司资本的筹集问题，该书被认为是最
早的财 务著作之一。1910年，米德（Meade）出版
了《公司
财务》，主要研究企业如何最有效地筹集资本。该 书 为现代财务理论的形成奠定了基础。
和米勒（Merto H.Miller）的MM理论，斯蒂格利兹（J.E.Stiglitz， 1972） 的非信息对称理论，罗斯(S.A.Ross,1972)、塔尔迈
（E.Talmor,1981）、迈 尔斯、麦罗夫（S.Myers, N.S.Majluf, 1984）
等人的非信息对称理论。
9
4、以资本运作为核心：综合管理阶段
资本运作为重心的综合管理阶段：
（1）财务管理被视为企业管理的中心，资本运作被视为财 务管理的中心； （2）财务管理追求资本收益的最大化； （3）财务管理的视野不断拓展，新的财务管理领域不断出 现。 （4）计量模型在财务管理中的运用变得越来越普遍； （5）计算机的应用促进了财务管理手段的重大变革，大大 提高了财务管理的效率。
（4）如何根据政府的法律法规来制定公司的财务政策， 成为公司财务管理的重要方面。
6
内部控制理财阶段
在财务研究上，美国的洛弗(W.H.Lough)在《企业 财务》一书中，首先提出了企业财务除筹措资本之 外，还要对资本周转进行有效的管理。英国、日本 的 财务学者也十分重视企业内部控制和资本运用
问题研 究。例如，英国的罗斯（T.G.Rose）在他
15
（二）实证研究阶段 1、资产管理时期的实证研究
时间价值概念的引入，以固定资产投资决策为研究对象的 资 本 预 算方法也日益成熟。最早研究投资财务理论的迪安 （Joel Dean）于1951年出版了《资本预算》，对公司理财由融 资管理向资产管理的飞跃发展发挥了决定性影响 MM理论标志着现代公司财务理论的诞生，使公司财务理论 发 生了革命性的变化。主要体现在：①界定了企业价值与财务 决 策（理财行为）间的相关性。②现代公司财务理论开始走向 了
（3）投资分析评价的指标，向考虑货币时间价值的贴现现
金流量指标体系转变； （4）建立了系统的风险投资理论和方法，为正确进行风险
投资决策提供了科学依据。
8
投资管理理财阶段
在财务研究上，财务研究的重大突破表现在投资风险度量理论和资本
结构理论的研究上。 美国财务学家迪安（Joel Dean，1951）出版了最早研究投资财务理论
本结论，并声称是可以检验的。
APT理论的前提假设较CAPM模型宽松许多，使得理论模 型要接近现实。CAPM模型认为市场均衡力量来自于投资者 对不同资产风险边际收益的对比，而APT理论认为市场均衡 是投资者无限追逐无风险套利机会而形成的。套利机会是一 种零风险零投资但收益确定的投资机会。
21
（二）实证研究阶段
3）期权定价理论（OPM） 在现代财务中，研究和运用期权估价理论，不仅因为它 是
金融资产交易的一种方式，而且是因为企业许多投资和筹
资决策都隐含着期权问题。 期权估价模型，不仅可用于选择投资方案、确定证券价 值， 还可广泛用于建立目标资本结构，规避财务风险以及确 立 股利政策和处理各种财务关系。 一般认为，70年代是西方公司财务理论走向成熟的时 期。1972年，法玛和米勒出版的《财务理论》一书标志着西 方公司财务理论已经发展成熟。
13
（一）规范研究阶段
2、“股利相关论”或称“一鸟在手”理论
戈登（Myron Gordon）与林特纳（John 3、投资组合理论 马柯维茨（H.Markowitz,1952）、夏普（Sharpe） 这些理论大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹 资、股利政策应该是什么”的规范性问题，很少对企业完 整的 财务现象进行系统性分析。 Lintner）
与非系统性风险，为投资者从直觉上得到的为承担额外风险 而 应得的风险溢价给出了量化分析。根据CAPM，人们只需要 计
算资产的β值，最优证券组合的选择在计算上可行。
CAPM的提出宣告股票定价理论的完整建立，同时也奠定了
股票定价理论所涵盖的两个核心内容：①投资者行为理论，即
探求单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模型。②市场 均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收
2
财务理论的发展历程
3
一、财务学科的发展历史
1、从附属职能到独立职业 筹资管理为重心的理财阶段
（1）财务管理以筹集资本为重心，以资本成本最小化为 目标； （2）注重筹资方式的比较选择，而对资本结构的安排缺
乏应有的关注； （3）财务管理中也出现了公司合并、清算等特殊的财务 问题。但由于资本市场不成熟、不规范，财务管理的重点 在于如何筹集资本，对内部控制和资本运用问题涉及较 少。
（三）规范与实证研究融合阶段（80年代至今）
20世纪80年代后，由于代理理论和信息不对称
理论等理论的纳入以及高科技的发展，公司理 财进 入验证和深化发展的新阶段，并朝着国际化、 精确 化、电算化、网络化方向发展，在研究方法上， 走 向了规范研究与实证研究相融合的阶段。
绍法律、金融市场和金融工具为主，而忽视资金使用效率和强
化内部控制等问题。 代表著作有：1897年美国学者托马斯· 格林纳（Thomas L.Greene）的《公司财务》；1910年美国学者米德（Meade） 的《公司财务》；1913年戴维（Dewing）和李昂（Lyon）分别 出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》等。
的著作《资本预算》，马柯维茨（H．M．Markowitz，1952）提出
“资产 投资组合理论”，夏普（William F.Sharpe，1964）建立了资 本资产订价模 型（CAPM），罗斯（S.A.Ross，1976）提出套利理论。
现代资本结构理论的代表人物有：莫迪格莱尼（Franco Modigliani）
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（二）实证研究阶段
2、投资财务管理时期
（2）投资估价理论的发展 1）资本 资产定价理论（CAPM） 2）套利定
价理论（APT） 3）期权定价理论
（OPM）
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（二）实证研究阶段
1）资本资产定价理论（CAPM） 该模型不仅给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价的 一
般模型，而且还利用实证方法来度量市场中存在的系统性风 险
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（一）规范研究阶段（50年代以前）
1、传统资本结构理论 1952年杜兰特在《企业负债和权益资本成本：计量趋势和问 题》 一文中，全面系统地总结传统资本结构理论的各种观点， 并形 成传统的折衷学说。该理论主要包括三种学说：①净利理 论说 （威廉斯，1938），②营业净利理论说（多德和格雷汉 姆， 1940），③传统理论说（杜兰特，1952）。 这种观点存在以下不足之处：①隐含了一个缺乏理论依据的 经 验假设——在公司刚开始增加负债时，股东会忽略所承担风 险 的增加；②衡量“稳健负债水平”的标准难以求证；③没有说 明为什么公司追求公司价值最大化，而非股东价值最大化。 总之，净利法、营业净利法和传统法建立在经验判断之上， 是 从收益的角度来探讨资本结构问题，即对不同收益进行资本 化 来确定企业价值。
（1）有效市场假设的发展 研究有效市场假设对公司财务具有
重要的意义：①财务经理 选择发行债券或股票的时机是徒劳的；②证券回报是公司业绩 的有效计量；③股票或债券的价格不会因为财务经理采用不同 的会计准则而受到影响，即操纵每股收益并不能获得超额回 报； ④对于投资者而言，一个有效的资本市场意味着他们总是 会得到正常收益。
驳斯蒂格利茨 等人的均衡分析方法中没有考虑个人所得税
的缺陷，而加入个 人所得税，又一次修改了MM理论，形
（二）实证研究阶段 2、投资财务管理时期
20世纪60年代中期以后，公司理财的重点转移到投资管理 上。公司财务理论的研究重点是风险与收益权衡问题，主要涉 及的理论有：有效市场假设和投资估价理论（资本资产定价理 论、套利定价理论和期权定价理论）。
的《企业内 部财务论》中，特别强调企业内部财 务管理的重要 性，认为资本的有效运用是财务研 究的中心。
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ຫໍສະໝຸດ Baidu 3、投资理论的重大突
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投资管理为重心的理财阶段
（1）资产负债表中的资产项目，如现金、应收帐款、存 货和固定资产等引起了财务人员的重视； （2）财务管理强调决策程序的科学化 ，实践中建立了 “投 资项目提出——投资项目评价——投资项目决策— —投资 项目实施——投资项目再评价”的投资决策程序；
实证研究。③自20世纪90年代以后，企业价值及其最大化概 念
成为理财学发展中的核心所在。
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（二）实证研究阶段
随后主要沿着两个主要分支发展：一支以米勒、莫迪格莱 尼、法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿等代表，主要探讨 税收 差异对资本结构的影响；另一支以巴克特、斯蒂格利兹、 阿特 曼、华纳为代表，将市场均衡理论应用到资本结构理论的 研究 之中，重点研究破产成本与资本结构的关系问题，以后再 派生 到财务困境成本里面去。这两大学派最后再归结到以 罗比切 克、梅耶斯、斯科特、考斯和李真伯格等人所倡导 的权衡理 论，后来又演变为后权衡理论。1977年，米勒批
益所遵循的一般化形式。
20
（二）实证研究阶段
2）套利定价理论（APT） 罗斯（Ross，1967 ）从另一个角度（套利定价）提出了资 产市场均衡定价模型，即套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）。该理论不需要市场资产组合，也不需要 CAPM模型那样严格的假设条件，但得出了类似CAPM的基
《财务基本理论研究》
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参考书目
1、Cliford W.Smith,《The Modern Theory Of Corporate Finance》, Second Edition, Mc-GRAW-HILL PUBLISHING COMPANY, 1989. 2、Jonathan Barron Baskin, 《A History of Corporate Finance》, Cambridge University Press, 1997. 3、Eugene F.Brigham; Michael C.Ehrhardt, 《Financial Management(Theory and Practice) 》，10th Edition, Harcourt College Publishers. 4、汪平：《财务理论》，经济管理出版社，2003 5、沈艺峰著：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999 6、《财务管理研究》，杨淑娥、胡元木，经济科学出版社，2002
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（二）实证研究阶段（50～80年代）
进入50年代以后，西方财务学界问题研究之中，并取得惊人 的成就，逐渐形成和完善了现代公司财务理论。这一阶段主
要 采用实证研究方法，回答的是“投资、筹资、股利政策
是怎样影 响企业价值”问题。根据实证研究重点的变化， 公司财务理论的 实证研究阶段又可分为三个时期：资产管 理时期（主要是现代 资本结构理论和股利理论实证研究时 期）；投资管理时期（是 对风险和收益权衡理论的实证研 究，具体包括有效市场假设、 资 本 资 产定价模型、套利 定价理论、期权定价理论以及验 证）；深化时期（代理理 论和信息不对称理论的纳入等）。
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5、走向新经济：财务管理发展趋势
（1）从财务资本向知识资本扩展。 （2）个性化生产对资本配置和利用的挑战。
（3）投资管理新领域：人力资源、无形资产和风
险投资。 （4）财务决策科学化。 （5）财务管理组织结构：水平化与高效率。
11
二、西方公司财务理论的发展
（一）规范研究阶段
30～40年代末，公司财务理论与方法没有实质性进展，公司 财务的重点仍停留于外部融资问题上，财务理论的内容仍以介
5
2、证券市场监督加强：财务管理转向内部控 制
内部控制为重心的理财阶段
（1）财务管理不仅要筹措资本，而且要进行有效的内部 控制，管好用好资本； （2）企业财务活动是与供应、生产和销售并列的一种必 要的管理活动，它能够调节和促进企业的供、产、销活 动；
（3）各种计量模型逐渐应用于存货、应收帐款、固定资 产管理上，财务计划、财务控制和财务分析的基本理论 和 方法逐渐形成，并在实践得到了普遍应用；
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筹资管理理财阶段
在财务研究上，1897年，美国财务学者托马斯· 格林 纳（Thomas L.Greene）出版了《公司财务》，详
细 阐述了公司资本的筹集问题，该书被认为是最
早的财 务著作之一。1910年，米德（Meade）出版
了《公司
财务》，主要研究企业如何最有效地筹集资本。该 书 为现代财务理论的形成奠定了基础。
和米勒（Merto H.Miller）的MM理论，斯蒂格利兹（J.E.Stiglitz， 1972） 的非信息对称理论，罗斯(S.A.Ross,1972)、塔尔迈
（E.Talmor,1981）、迈 尔斯、麦罗夫（S.Myers, N.S.Majluf, 1984）
等人的非信息对称理论。
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4、以资本运作为核心：综合管理阶段
资本运作为重心的综合管理阶段：
（1）财务管理被视为企业管理的中心，资本运作被视为财 务管理的中心； （2）财务管理追求资本收益的最大化； （3）财务管理的视野不断拓展，新的财务管理领域不断出 现。 （4）计量模型在财务管理中的运用变得越来越普遍； （5）计算机的应用促进了财务管理手段的重大变革，大大 提高了财务管理的效率。
（4）如何根据政府的法律法规来制定公司的财务政策， 成为公司财务管理的重要方面。
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内部控制理财阶段
在财务研究上，美国的洛弗(W.H.Lough)在《企业 财务》一书中，首先提出了企业财务除筹措资本之 外，还要对资本周转进行有效的管理。英国、日本 的 财务学者也十分重视企业内部控制和资本运用
问题研 究。例如，英国的罗斯（T.G.Rose）在他
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（二）实证研究阶段 1、资产管理时期的实证研究
时间价值概念的引入，以固定资产投资决策为研究对象的 资 本 预 算方法也日益成熟。最早研究投资财务理论的迪安 （Joel Dean）于1951年出版了《资本预算》，对公司理财由融 资管理向资产管理的飞跃发展发挥了决定性影响 MM理论标志着现代公司财务理论的诞生，使公司财务理论 发 生了革命性的变化。主要体现在：①界定了企业价值与财务 决 策（理财行为）间的相关性。②现代公司财务理论开始走向 了
（3）投资分析评价的指标，向考虑货币时间价值的贴现现
金流量指标体系转变； （4）建立了系统的风险投资理论和方法，为正确进行风险
投资决策提供了科学依据。
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投资管理理财阶段
在财务研究上，财务研究的重大突破表现在投资风险度量理论和资本
结构理论的研究上。 美国财务学家迪安（Joel Dean，1951）出版了最早研究投资财务理论
本结论，并声称是可以检验的。
APT理论的前提假设较CAPM模型宽松许多，使得理论模 型要接近现实。CAPM模型认为市场均衡力量来自于投资者 对不同资产风险边际收益的对比，而APT理论认为市场均衡 是投资者无限追逐无风险套利机会而形成的。套利机会是一 种零风险零投资但收益确定的投资机会。
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（二）实证研究阶段
3）期权定价理论（OPM） 在现代财务中，研究和运用期权估价理论，不仅因为它 是
金融资产交易的一种方式，而且是因为企业许多投资和筹
资决策都隐含着期权问题。 期权估价模型，不仅可用于选择投资方案、确定证券价 值， 还可广泛用于建立目标资本结构，规避财务风险以及确 立 股利政策和处理各种财务关系。 一般认为，70年代是西方公司财务理论走向成熟的时 期。1972年，法玛和米勒出版的《财务理论》一书标志着西 方公司财务理论已经发展成熟。
13
（一）规范研究阶段
2、“股利相关论”或称“一鸟在手”理论
戈登（Myron Gordon）与林特纳（John 3、投资组合理论 马柯维茨（H.Markowitz,1952）、夏普（Sharpe） 这些理论大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹 资、股利政策应该是什么”的规范性问题，很少对企业完 整的 财务现象进行系统性分析。 Lintner）
与非系统性风险，为投资者从直觉上得到的为承担额外风险 而 应得的风险溢价给出了量化分析。根据CAPM，人们只需要 计
算资产的β值，最优证券组合的选择在计算上可行。
CAPM的提出宣告股票定价理论的完整建立，同时也奠定了
股票定价理论所涵盖的两个核心内容：①投资者行为理论，即
探求单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模型。②市场 均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收
2
财务理论的发展历程
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一、财务学科的发展历史
1、从附属职能到独立职业 筹资管理为重心的理财阶段
（1）财务管理以筹集资本为重心，以资本成本最小化为 目标； （2）注重筹资方式的比较选择，而对资本结构的安排缺
乏应有的关注； （3）财务管理中也出现了公司合并、清算等特殊的财务 问题。但由于资本市场不成熟、不规范，财务管理的重点 在于如何筹集资本，对内部控制和资本运用问题涉及较 少。