纳斯达克退市制度和对新三板市场的启示

纳斯达克退市制度和对新三板市场的启示

【摘要】退市制度和准入制度相对，是发挥优胜劣汰机制和企业遴选功能的重要制度基础。美国纳斯达克注重自主选择的主动退市制度和强调市值、公众持股，弱化公司业绩的强制退市制度是发达资本市场比较成功的退市制度。我国新三板挂牌企业数量已经超过沪深交易所总和且有部分企业长期缺乏交易，可以借鉴美国纳斯达克退市制度，逐步推出和完善适合我国中小企业市场特点的市场化退市制度。

【关键词】退市制度纳斯达克新三板

上市和和退市是证券交易所作为排他性组织所特有的制度安排在企业达到一定标准的提前下，企业和交易所自愿签署合约，承诺遵守交易所的特定规则，即上市;如果以后企业不能遵守规则或不愿遵守规则，则被排除出交易所市场，即退市退市在证券市场发挥养“过滤器”的作用，让己经上市但不具备交易条件，留在市场只会增加整个市场交易成木的公司退出市场。目前，发达国家都建立了相应的退市制度，其中美国纳斯达克市场的退市制度较完善，运行效果较好。

一、主动退市与强制退市

美国《1934年证券法》是美国退市制度的法律依据。它规定美国证券交易委员会(SEC)为保护投资者利益的需要，有权在必要和适当的时候，下令否决或取消交易所证券的登记注册。同时，证券交易所通过制定退市标准，有较大的自主权做出允许或勒令上市企业退市的决定纳斯达克的退市制度分为主动退市(Vo1untarilp Delisting)和强制退市(lnvoluntarp Delisting)主动退市又称自愿退市，属于上市公司自主行为，指上市公司出于公司利益的考虑，主动向证券交易所提出退出证券市场的巾请一强制退市又称被动退市，指公司因不再符

合交易所规定的持续挂牌条件，而被交易所或监管当局勒令退市。根据证券期货研究院的统计，成熟市场的退市率为10% ,新兴市场的退市率为2% ; 2003一200^年纳斯达克年均退市率为8% ,主动退市和强制退市各占一半。

二、纳斯达克的主动退市制度

(一)退市标准

主动退市木质上是企业权衡成木收益的自主商业选择，只要市场主体基于其意思自治作出的退市决定，都应该被充分尊重。所以，没有统一的退市标准。公司提出自愿退市中请、符合法定程序且没有侵犯中小股东利益，一般无需说明退市理由即可退市。

（二）退市程序

主动退市程序根据退市的方式有所不同。主动退市方式主要包括私有化退市(G o Private)、哲停信息披露（G o in g D arty）、转板退市(Sw itch Stock Exchange)等。

“私有化退市”通常有一部式合并、两步式合并、短式两步式合并、长式两步式合并、缩股等具体做法。不同的做法采取的步骤不同，需要向SEC、交易所提交和向市场发布相应表格，最终宣布终止美国《1934年证券法》下的注册和报告义务，完成退市和私有化。

“暂停信息披露”某种意义上是一种非彻底的私有化，在公司的登记股东数不到300名(或资产小于1000万美元时，拥有不到500名登记股东)的情祝下，通过向SEC及交易所提交相应的文件，使其股票从证券交易所摘牌退市，不再向SEC与交易所提交披露文件，履行信息披露义务。但退市后的公司仍有一部分外部股东“转板退市”，这里特指企业从纳斯达克转到纽交所。此类转换过程相对

简单，上市公司首先向纽交所提供资料，证明其符合该交易所挂牌标准，并中请上市。然后，由纽交所审核递交的资料，如果纽交所通过了巾请，上市公司就可以转移到新的交易所挂牌交易。

在这之前，上市公司需要向纳斯达克所写一份书而通知表明其有意主动摘牌，同时纳斯达克会要求上市公司向公众公告这一信息。

三、纳斯达克强制退市制度

(一)退市标准

纳斯达克包括为三个层次:纳斯达克全球精选市场((Nasdaq Global Select Market)、纳斯达克全球市场((N asdaq Global M ark et}和纳斯达克资木市场(Nasdaq Capital Market)，以满足不同层次企业的需求。纳斯达克根据不同市场制订了不同的持续上市标准，如果满足不了持续上市标准，上市公司将被强制退市。纳斯达克持续上市标准((Continue Listing)与上市标准((List）一脉相承，通常是比上市标准更低一些持续上市标准包括量化标准和非量化标准。这三个市场的非量化标准大致相同，主要包括:注册会计师对发行人的报告出具保留意见;发行人不能及时向公众股东发布年度、半年度、季度的财务报表;上市公司侵犯公众利益;公司治理结构不健全，没有设立审计委员会、董事会独立董事人数不够;公司没有定期召开股东大会、公司对股东权利进行限制;上市公司没有对关联交易进行审查，可能存在利益冲突这三个市场的量化标准则有所不相同。在纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场的上市公司，如果要持续挂牌必须达到三个量化标准中的至少一条(见表D。否则，该企业将被强制退市)

表1纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场持续挂牌量化标准

在纳斯达克资本市场的上市公司，如果要持续挂牌必须达到三个量化标准中至少一条（见表 2）。否则，该企业将被强制退市。

表 2 纳斯达克资本市场持续挂牌量化标准

纳斯达克的退市制度从投资者角度出发设计退市标准，强调市值、公众持股数等，弱化公司业绩。例如著名的“一美元退市规则”:上市公司股票最低报价不足一美元，且持续30个交易日，纳斯达克市场将发出万损警告，被警告的公司如果在警告发出的一定期限内，仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价，将被宣布停止股票交易。

（二）退市程序

纳斯达克强制退市采取聆讯制，它给予强制退市公司逐级上诉的机会。聆讯

制提供了上市公司更多的缓冲机制，更提高了退市过程的透明度，很大程度上减少了监管者犯错的可能性，使退市制度更公开、公平、公正。聆讯制的具体流程，见图1

四、纳斯达克退市企业去向

公司从交易所退市以后，即和交易所解除了上市合约关系，交易所对这些企业不承担任何形式的义务，企业要自寻出路。但是，上市公司突然退市会给投资者带来巨大风险，成熟资本市场出于保护投资者的目的，企业退市往往不是一退到底，而是给予退市企业较多选择。退市后的具体去向往往和企业退市原因有关，纳斯达克退市企业主要有以下几种去向：（1）如果因转板原因主动退市，那么企业的去向则是新的易所，例如纽交所等；（2）如果企业因私有化原因退市，则企业将私有化为私人公司。（3）如果企业因不符合交易所要求而被强制退市，则企