畜禽养殖行业报告年月
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图：母猪存栏与生猪价格的对应关系
资料来源：wind
生猪周期规律总结
A、价格变动基本同步，上游弹性更高 – “猪价”其实包含了三种价格，即“生猪价格”“仔猪价格”“猪肉价 格” – 这三种价格在趋势上基本一致，短期波动方向有时不同，仔猪价格弹性 明显更高、波动性更大 – 生猪和仔猪之间的价差在一定程度上（仔猪约占成本构成的15%-25%、 饲料约50%-70%）决定了养殖利润；猪肉和生猪之间的差价很大程度上 决定了屠宰利润（屠宰净利润约占这个价差的30%）。
前两次猪周期回顾 上上轮：03年4月到06年5月，历时37个月，上升阶段17个月，下降阶段20 个月 上轮：06年5月到10年5月，历时48个月，上升阶段18个月，下降阶段30个 月 本轮：本轮周期自10年5月开始，至今已历时29个月，预计仍需10个月左右 方能结束，具体见后 图：前两轮生猪周期回顾
提纲
猪周期——畜禽养殖的核心
禽周期的联动——替代效应
产业链介绍 规模化养殖与趋势资机会 投资逻辑及标的选择
一、猪周期——畜禽养殖的逻辑核心
生猪周期是研究猪价变动的核心
生猪养殖是典型的强周期行业，一般表现为3年左右一个完整的周期，其背后的主 驱动因素是由于生产周期决定的养殖户（场）生产投入的周期性变化；季节性因 素、政策及疫病等也会影响生猪价格，但影响力相对偏小，且影响相对短期，不 会造成趋势性改变 周期作用的基本原理：由于生产周期较长（从母猪补栏到商品猪出栏需要历时12 个月左右），生产资料（母猪）的投资决策需要考虑一年以后的需求情况，必然 难以精确；贪婪与恐惧的人性特点以及商业运作的客观规律（繁荣时有钱投资谷 底时资金链紧张）造成了母猪投资的“蛛网效应”，从而形成生猪供给的周期波 动
猪周期的机理分析及未来判断
从母猪补栏说起
母猪补栏决策需考虑长期、短期两个影响因素，长期因素是一年后的供需状 况，判断难度大 短期因素主要是母猪的产品（仔猪）热销情况、养殖盈利情况，判断难度小 ，影响更大 最理想的情况是行业盈利好的时候少补栏，盈利差的时候多补栏，实际操作 时往往相反
图：母猪存栏与生猪价格的对应关系
资料来源：wind
回归分析显示猪价和提前一年的母猪存栏拟合度较高
统计分析表明，当期生猪价格和提前一年的能繁母猪存栏数据相关性高达 80%以上 取“1000*1/能繁母猪存栏数”做中间变量，可看到其提前一年走势与当期生 猪价格趋势趋同 母猪存栏情况可作为未来猪价走势的重要参考，12年9月能繁母猪存栏创出历 史新高，初步估计明年猪价低点约在9月份前后出现，但不能过于机械，还要 视淘汰母猪的情况综合判断
对应时间
2010.5-2010.8
2010.8-2011.4 2011.4-2011.8 2011.8-2012.1 2012.1-2012.10 2012.10-2013.8
当前所处 阶段
图：前两轮生猪周期回顾
资料来源：wind，养殖利润为自繁自养测算值
对未来的判断 当前时点上，养殖利润已经在盈亏线附近徘徊，外购仔猪养殖户已经亏损， 但从母猪存栏上看，仍然没看到明显的淘汰过程，未来如果延续这种局面， 则猪价低位运行的时间可能延长，养殖行业的投资时点将延后到明年3季度以 后 除非看到未来淘汰过程明显加快，这将缩短亏损时间，但这种情况出现的前 提是行业景气情况进一步下滑，短期行业盈利情况更不乐观 因此，至少未来半年左右的时间里，养殖行业面投资机会比较暗淡，两种情 景：A，行业低迷持续时间延长；或者B，明年1季度行业盈利快速下滑
资料来源：wind，养殖利润为自繁自养测算值
本轮周期的具体分解及当前位置
阶段
1
2 3 4 5 6
Hale Waihona Puke Baidu前亏损期
补栏观望期 快速补栏期1 快速补栏期2 持续下跌期 淘汰母猪期
表现 持续时间（月） 价格已开始从谷底反弹，但部分低效养殖户仍 3 处在资金链极度紧张状态，仍有淘汰母猪现象 价格持续反弹，盈利好转，此时观望情绪较浓， 8 整体在犹豫中补栏 进入盈利半年后，行情渐高，补栏者快速增加， 4 在这个过程中猪价见顶 尽管价格已经见顶，但养殖利润维持搞高位， 5 在乐观情绪下继续补栏 出栏持续增加，供大于求，价持续下跌，养殖 利润不断减少 养猪场/户资金链断裂，开始淘汰母猪 9 上轮10个月
图：猪价变动趋势基本一致 单位：元/公斤
资料来源：wind
B、生产周期较长构成了供给波动：由后备母猪补栏到形成市场供应需要经过 3+4+5=12个月左右；从淘汰母猪到影响供应大约需要4+5=9个月左右 C、一个完整生猪周期的6个阶段： – 前亏损期：可以叫做黎明前的黑暗，价格（养殖利润）已从谷底反弹， 但部分养殖户资金链仍极度紧张，继续淘汰母猪,约3个月 – 补栏观望期：价格持续反弹，盈利好转，此时观望情绪较浓，行业整体 在犹豫中补栏，约8个月 – 快速补栏期1：进入盈利一段时间后，行情渐高，补栏者快速增加，在这 个过程中猪价见顶，约4个月 – 快速补栏期2：尽管价格已经开始回落，但养殖利润仍然维持高位，在乐 观情绪下补栏仍较迅速，约5个月 – 持续下跌期：出栏量持续增长，供大于求，价格持续下跌，养殖利润迅 速减少，约9个月 – 淘汰母猪期：部分养殖场/户资金链断裂，开始淘汰母猪，约7个月 一个标准的生猪周期是36个月，但母猪补栏和淘汰的具体情况会对周期长度 造成影响
3个月成熟
4个月配种、 妊娠
成本+需求
5个月育肥
从母猪补栏到形成市场供应大约需要一年时间
后备母猪补栏后，需要经过3（性成熟）+4（配种、妊娠）+5（育肥）=12 个月才能形成市场供应，假设需求稳定，则母猪存栏量和生猪价格相关度较 高 – 2009年2月母猪存栏达到高点4987万头，10年3月生猪价格9.6猪价见底 – 2010年8月母猪存栏母猪存栏见底，2011年8月生猪价格见顶 注：统计局公布的“能繁母猪存栏量”数据实际上包括了“后备母猪”（仔 母猪），因此用统计局数据显示的对应关系是12个月而非9个月
资料来源：wind
生猪周期规律总结
A、价格变动基本同步，上游弹性更高 – “猪价”其实包含了三种价格，即“生猪价格”“仔猪价格”“猪肉价 格” – 这三种价格在趋势上基本一致，短期波动方向有时不同，仔猪价格弹性 明显更高、波动性更大 – 生猪和仔猪之间的价差在一定程度上（仔猪约占成本构成的15%-25%、 饲料约50%-70%）决定了养殖利润；猪肉和生猪之间的差价很大程度上 决定了屠宰利润（屠宰净利润约占这个价差的30%）。
前两次猪周期回顾 上上轮：03年4月到06年5月，历时37个月，上升阶段17个月，下降阶段20 个月 上轮：06年5月到10年5月，历时48个月，上升阶段18个月，下降阶段30个 月 本轮：本轮周期自10年5月开始，至今已历时29个月，预计仍需10个月左右 方能结束，具体见后 图：前两轮生猪周期回顾
提纲
猪周期——畜禽养殖的核心
禽周期的联动——替代效应
产业链介绍 规模化养殖与趋势资机会 投资逻辑及标的选择
一、猪周期——畜禽养殖的逻辑核心
生猪周期是研究猪价变动的核心
生猪养殖是典型的强周期行业，一般表现为3年左右一个完整的周期，其背后的主 驱动因素是由于生产周期决定的养殖户（场）生产投入的周期性变化；季节性因 素、政策及疫病等也会影响生猪价格，但影响力相对偏小，且影响相对短期，不 会造成趋势性改变 周期作用的基本原理：由于生产周期较长（从母猪补栏到商品猪出栏需要历时12 个月左右），生产资料（母猪）的投资决策需要考虑一年以后的需求情况，必然 难以精确；贪婪与恐惧的人性特点以及商业运作的客观规律（繁荣时有钱投资谷 底时资金链紧张）造成了母猪投资的“蛛网效应”，从而形成生猪供给的周期波 动
猪周期的机理分析及未来判断
从母猪补栏说起
母猪补栏决策需考虑长期、短期两个影响因素，长期因素是一年后的供需状 况，判断难度大 短期因素主要是母猪的产品（仔猪）热销情况、养殖盈利情况，判断难度小 ，影响更大 最理想的情况是行业盈利好的时候少补栏，盈利差的时候多补栏，实际操作 时往往相反
图：母猪存栏与生猪价格的对应关系
资料来源：wind
回归分析显示猪价和提前一年的母猪存栏拟合度较高
统计分析表明，当期生猪价格和提前一年的能繁母猪存栏数据相关性高达 80%以上 取“1000*1/能繁母猪存栏数”做中间变量，可看到其提前一年走势与当期生 猪价格趋势趋同 母猪存栏情况可作为未来猪价走势的重要参考，12年9月能繁母猪存栏创出历 史新高，初步估计明年猪价低点约在9月份前后出现，但不能过于机械，还要 视淘汰母猪的情况综合判断
对应时间
2010.5-2010.8
2010.8-2011.4 2011.4-2011.8 2011.8-2012.1 2012.1-2012.10 2012.10-2013.8
当前所处 阶段
图：前两轮生猪周期回顾
资料来源：wind，养殖利润为自繁自养测算值
对未来的判断 当前时点上，养殖利润已经在盈亏线附近徘徊，外购仔猪养殖户已经亏损， 但从母猪存栏上看，仍然没看到明显的淘汰过程，未来如果延续这种局面， 则猪价低位运行的时间可能延长，养殖行业的投资时点将延后到明年3季度以 后 除非看到未来淘汰过程明显加快，这将缩短亏损时间，但这种情况出现的前 提是行业景气情况进一步下滑，短期行业盈利情况更不乐观 因此，至少未来半年左右的时间里，养殖行业面投资机会比较暗淡，两种情 景：A，行业低迷持续时间延长；或者B，明年1季度行业盈利快速下滑
资料来源：wind，养殖利润为自繁自养测算值
本轮周期的具体分解及当前位置
阶段
1
2 3 4 5 6
Hale Waihona Puke Baidu前亏损期
补栏观望期 快速补栏期1 快速补栏期2 持续下跌期 淘汰母猪期
表现 持续时间（月） 价格已开始从谷底反弹，但部分低效养殖户仍 3 处在资金链极度紧张状态，仍有淘汰母猪现象 价格持续反弹，盈利好转，此时观望情绪较浓， 8 整体在犹豫中补栏 进入盈利半年后，行情渐高，补栏者快速增加， 4 在这个过程中猪价见顶 尽管价格已经见顶，但养殖利润维持搞高位， 5 在乐观情绪下继续补栏 出栏持续增加，供大于求，价持续下跌，养殖 利润不断减少 养猪场/户资金链断裂，开始淘汰母猪 9 上轮10个月
图：猪价变动趋势基本一致 单位：元/公斤
资料来源：wind
B、生产周期较长构成了供给波动：由后备母猪补栏到形成市场供应需要经过 3+4+5=12个月左右；从淘汰母猪到影响供应大约需要4+5=9个月左右 C、一个完整生猪周期的6个阶段： – 前亏损期：可以叫做黎明前的黑暗，价格（养殖利润）已从谷底反弹， 但部分养殖户资金链仍极度紧张，继续淘汰母猪,约3个月 – 补栏观望期：价格持续反弹，盈利好转，此时观望情绪较浓，行业整体 在犹豫中补栏，约8个月 – 快速补栏期1：进入盈利一段时间后，行情渐高，补栏者快速增加，在这 个过程中猪价见顶，约4个月 – 快速补栏期2：尽管价格已经开始回落，但养殖利润仍然维持高位，在乐 观情绪下补栏仍较迅速，约5个月 – 持续下跌期：出栏量持续增长，供大于求，价格持续下跌，养殖利润迅 速减少，约9个月 – 淘汰母猪期：部分养殖场/户资金链断裂，开始淘汰母猪，约7个月 一个标准的生猪周期是36个月，但母猪补栏和淘汰的具体情况会对周期长度 造成影响
3个月成熟
4个月配种、 妊娠
成本+需求
5个月育肥
从母猪补栏到形成市场供应大约需要一年时间
后备母猪补栏后，需要经过3（性成熟）+4（配种、妊娠）+5（育肥）=12 个月才能形成市场供应，假设需求稳定，则母猪存栏量和生猪价格相关度较 高 – 2009年2月母猪存栏达到高点4987万头，10年3月生猪价格9.6猪价见底 – 2010年8月母猪存栏母猪存栏见底，2011年8月生猪价格见顶 注：统计局公布的“能繁母猪存栏量”数据实际上包括了“后备母猪”（仔 母猪），因此用统计局数据显示的对应关系是12个月而非9个月