国债发行30周年

国债发行30周年：回顾与前瞻

中国金融40人论坛成员贾康 [ 2011-11-10 ]

国债是中央政府以信用形式有偿筹集财政资金的一种方式，是国家信用的重要体现。理论上，国债作为政府信用工具，是财政政策与货币政策的协调配合机制，具有弥补财政赤字，筹集建设资金，调整宏观经济运行等多种功能。国债发行方案与运作在一定程度上体现着中央政府宏观经济调控的意向，能够引导社会资源进行合理配置。

30年来，国债发行为我国的经济建设和社会发展提供了重要的资金支持。同时，伴随国债市场的建立和不断完善，国债发行和交易市场逐步成为我国市场经济的重要组成部分。

一、国债发行30年历程概述

自1981年我国恢复国债发行以来，国债发行规模一直呈现上升态势。1994年的预算、银行协调制度改革，理顺了国债发行的机制，使得国债发行额迅速增大；1998年积极财政政策的实施，使国债发行额进一步快速上升；2005年由积极财政政策转为稳健财政政策后，国债年度发行增长速度有所减慢，但是国债余额仍不断增加；2008年金融危机后，政府采取的积极财政政策使得国债发行规模进一步加大。

1．80年代初重启国债发行——以弥补财政赤字为主

十一届三中全会以后，我国开始进行经济体制改革，国民收入分配格局发生了重大变化：一方面，国家对于经济建设的投入大幅度增加，财政支出不断扩大，与此同时，国家实行减税让利政策，财政收入在国民收入中所占比重迅速下降， 1979年、1980年连续出现巨额财政赤字；另一方面，居民个人收入迅速增加，储蓄存款持续高速增长。为了解决财政赤字问题，1981年1月，国务院决定正式恢复国债发行，向老百姓“借钱搞建设”，当年发行总额为40亿元。通过发行国债，我国的财政状况得到好转，1981年，财政赤字规模明显收缩，市场物价基本稳定，国民经济主要比例关系继续改善，生产建设进一步发展，国债发行对改革开放初期经济建设的贡献功不可没。

1981年重启国债发行的重要意义在于对国家信用的重新确立和利用。此后，由于中央财政状况没有得到根本好转，为了确保政府开支，实现财政收支平衡，中央政府决定继续发行国债，国债发行逐步成为中央政府筹集资金的一种常态化机制，国债发行规模越来越大，国债期限趋于多样化，发行方式也逐步市场化。

在我国国债发行之初（1981－1988年），通过发债弥补财政赤字，是国债发行的主要动因，因此，国债主要作为弥补财政赤字的手段而被动发行，发行额基本以当年财政赤字额为限，占财政收入和GDP比重很低。1986年，我国的国债发行量突破百亿元大关，此后，国债发行规模逐年增大（表1）。

表1 1981－2010年国债发行规模、财政收入及GDP一览表单位：亿元

说明：本表数据来源于高坚《中国国债（修订本）》（1997），历年《中国统计年鉴》，历年《中国国债市场年报》，中国国债协会网站：https://www.360docs.net/doc/6f11514311.html,等。

从1987年开始，面对经济建设过程中发生的种种矛盾，政府在国债发行品种方面进行了多次尝试：1987年发行国家重点建设债券，以缓解国家建设资金供求矛盾，保证国家重点建设项目的资金需要；1988年发行重点建设债券，以弥补资金上的缺口；1989年发行特种国债和保值公债；1994－1998年连续5年发行了特种定向债券，以筹集国家经济建设资金，加强保险基金管理。

2．国债政策开始发挥宏观调控功能

为了遏制通货膨胀，政府决定从1994年开始，禁止财政向银行透支或借款，全部财政赤字必须以发行国债的方式弥补。在这种背景下，1994年我国国债发行规模出现了跳跃性增长，当年国债发行额一举突破千亿元大关。

1996年4月，中国人民银行首次向 14 家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债，标志着中央银行公开市场业务的正式启动，表明中国政府已经开始运用国债市场进行宏观调控，国债政策已正式超越财政范畴明确无疑地成为政府宏观调控的工具。

2007年，在国际经济失衡的背景下，中国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇资金大量流入，出现流动性偏多问题，带来了一定的通货膨胀压力。为缓解这一问题，财政部发行了15500亿元特别国债购买部分外汇储备，以抑制货币流动性，促进财政政策和货币政策的协调配合，使宏观调控更加有效。

3．以推动经济增长为主的国债政策

在1998 年之前，虽然强调国债筹集建设资金的功能，但国债的直接用途是弥补财政赤字，属于赤字型国债。从1998年开始, 国内外经济环境的变化促使我国国债政策发生了质的变化，政府开始主动地通过增发国债来增加投资性支出,以扩大有效需求，推动经济增长，赤字型国债和增支型国债交织在一起，形成中国国债发行的快速增长期（表1）。

1998年我国政府实施了以增发长期建设国债为主要内容的积极财政政策，政府投入更多资金用于基础设施建设，有效地带动了国民经济的持续增长。同年，为了配合金融体制改革及扩大内需措施的实施，政府大批量发行了特别国债和特种国债，合计为3700亿元。1998—2004年，在实行积极财政政策的七年中，我国累计发行了长期建设国债 9100 亿元，集中建设了一大批重要基础设施项目，并用于环境和生态保护、科技发展以及技术改造升级。大规模国债资金的投入，产生了巨大的经济效益和社会效益，使中国的宏观经济成功抵御了1997年亚洲金融危机对中国经济发展的冲击。据计算，国债每年对GDP的直接拉动高达1.5—2个百分点，国债投资创造的就业岗位每年达100－200万个，以国债政策为重要组成部分的积极财政政策取得了显著的成效。

4．国债市场建设及余额管理制度

1981年我国恢复国债发行，但到1987年，仍没有建立国债流通市场，国债发行一度日趋艰难，1988年政府决定放开国债流通转让，国债一级市场开始萌芽。1990年全国证券交易自动报价系统（STAQ）在北京正式开通并试运营，国债市场的发展达到了一个新的高度，同年12月，上海证券交易所成立，并开始接受实物债券的托管，进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。1991年财政部组织了中国首次国债承购包销活动，标志着我国国债一级市场机制开始形成，1993年国债一级市场的改革继续推进，12月建立国债一级自营商制度，完善了我国国债发行与流通的市场机制，为推动国债市场的发展，起了重要的促进作用。1996年国债一级批发市场建立，国债交易从根本上转变为通过一级自营商进行的批发交易，国债市场得到快速发展，下半年，国债日均交易量重创历史新高，实现了国债一级市场和二级市场的协调发展。1997年全国银行间债券市场正式启动，我国国债市场场内与场外交易、批发与零售并举的框架基本确立。2000年银行间市场开始组建国债承销团，2002年凭证式国债承销团和交易所市场国债承销团相继建立，通过建立承销团，1991年确立的承购包销机制与拍卖销售机制之间逐步实

现了整合。2002年开始，我国国债市场进入了大规模改革与创新的阶段，主要措施包括促进银行间国债市场和交易所国债市场的统一，完善交易品种和交易机制等。

1991年8月，中国国债协会成立，标志着国债行业的自律性管理正式启动。1996年底中央国债登记结算有限公司成立，专门负责国债的总登记、托管工作，为我国国债市场的规范化发展和全国银行间债券市场的建立提供了关键性的基础支持和必要的技术支持。

自1981年恢复发行国债以来，我国一直采取逐年审批年度发行额的方式管理国债。从2006年起，我国参照国际通行做法，开始实行国债余额管理制度，以科学管理国债规模，有效防范财政风险。在国债余额管理制度模式下，全国人大只限定年末不得突破的国债余额上限，具体到每年发行多少国债、期限品种如何安排、何时发行，都由财政部自行灵活决定。管理制度的创新使得短期国债的发行量迅速增大，整个债市结构发生实质性改变，国债政策的财政功能和金融功能结合得更加紧密，财政政策与货币政策的配合日趋加强，政府经济调控能力有力提升，国债越来越发挥发挥出对经济稳定增长的积极作用。

二、国债政策与财政政策的配合

随着国债发行规模越来越大，国债政策逐步成为我国宏观经济政策的一个重要的子系统，成为财政政策的有机组成部分，成为调节资源配置、经济利益及整个经济运行的重要杠杆之一。作为一项财政性的信用工具，国债既有助于实现财政调控，也有助于实现金融调控：财政部门在国债市场发行国债以弥补财政赤字，筹集建设资金，实施财政调控；中央银行利用国债市场展开公开市场业务，通过买卖国债控制货币供应量，进行金融调控。国债是财政政策与货币政策的结合点，成为国家宏观调控的重要工具。

国债对于财政政策的作用首先表现为国债发行对财政收入的影响，在我国，国债收入虽然不像税收那样成为财政收入的稳固来源，却也切实成为财政收入的重要来源，数据表明，在国债发行之初，当年国债发行额占财政收入的比重基本在10％以下，1994年进行预算制度改革，规定财政赤字必须以发行国债的方式弥补后，这一比重基本保持在20－30％之间，个别年份，为了配合积极财政政策的实施或应对还债高峰，这一比重曾高达64.64％（1998年）和45.76％（2007年）。在弥补财政赤字的同时，发行国债也是政府筹措建设资金的主要的手段。国债的发行成为财政收入的一个重要来源。

国债对财政支出政策的影响一方面表现在弥补财政赤字上，另一方面，国债的使用与偿还政策对财政支出政策也产生很大影响：财政支出中的一部分必须用于国债还本付息，国债余额越大，还本付息额越大，相应的财政支出规模也越大。此外，国债发行的期限、时间分布和发行利率的高低也对财政支出的频率、方向和数额产生影响。

1998年前，国债对财政政策的影响主要表现在弥补财政赤字方面。从1998年开始，作为扩张性财政政策的重要组成部分，国债政策在我国的宏观经济政策中发挥出越来越重要的作用。例如，根据 1997年的项目法人制度和资本金制度,国债的每1元资本金投入能引起2元以上的信贷资金投入，仅1999年新增发的600亿元国债就带动了2500亿元银行贷款。积极财政政策不但刺激了需求，带动了经济增长，迅速增长的国债规模也促进了国债市场的发展，通过国债市场实现货币政策目标的传导机制逐渐形成，国债在宏观经济调控中的地位和作用得以加强。

伴随着经济的持续高速增长，我国财政收入稳定增加，1998年我国财政收入首次突破10000亿元，其后的财政收入基本上保持了两位数的增长。财政收入的快速增长又进一步增强了债务偿还能力，为政府后续发债提供了基本条件。

三、国债政策对经济增长社会发展的推动

理论上，国债发行可以产生投资乘数效应，可以扩大内需，刺激消费，优化反周期调节；国债资金的合理使用有利于促进行业结构、产品结构调整和有针对性地增加经济社会发展中急需的有效供给。具体看，我国国债投资对经济增长和社会发展的作用体现在三个方面：第一，大规模国债投资于基础设施建设，适应了反周期宏观调控的需要，提高了公共产品与准公共产品的供给能力，为非政府部门的投资创造了较好的环境；第二，将公共支出项目与企业技术改造和产业政策结合起来，启动重点企业、重点行业和重点产品的投资需求，改善供给，提升了产业结构能级；第三，利用国债资金全面开展生态建设和环境保护工程，促进了经济可持续发展。

国内学者采用各种方法对国债的经济增长效应进行研究，结果基本一致：自1981年恢复国债发行以来，我国的国债发行和国民经济增长存在明显的正相关关系，表明国债在发行规模越来越大的同时有效促进了国民经济的快速、稳定增长，而且，我国政府国债发行对私人投资部门的“挤出效应”并不明显。具体看，国债发行与社会投资总额呈现显著的正相关，国债加快了储蓄向投资的转化，对于弥补私人部门投资不足，促进经济增长起到了积极的作用。而且，国债资金的投向有助于调整经济结构，体现为由发行国债而扩大的政府投资起到了双重调节作用：一是政府投资本身旨在消除产业结构瓶颈；二是政府投资通过示范效应诱导非政府投资逐步实现产业结构优化，实现总供给与总需求在结构上的平衡。

但研究也表明，在经济低迷时期，国债发行作为财政政策工具能够有效地缓解经济萧条，刺激经济走出低谷；但是对于经济过热，总需求大于总供给时，单纯的使用国债政策却作用有限，因此，针对不同的宏观经济状况适当调整国债政策，有助于国债促进经济增长积极作用的有效发挥。

四、对未来发展方向的一些思考

综上所述，30年来，作为财政政策的重要组成部分，国债发行为我国的经济增长、社会发展、宏观经济运行环境的改善和金融领域的发展、创新发挥了积极作用。但无庸讳言，中国债券市场也存在一些尚待解决的问题。

1．合理化国债的期限结构

长期以来，我国国债期限结构的设计偏重于政府的筹资功能和建设功能，虽然近年来我国国债的期限结构已向多元化发展，不断趋于完善，但仍然存在“两头疏，中间密”的非平衡现状，并且各种期限债券的可流通规模和交易量都不平衡。从发行债券的期限看, 由于缺乏长期债券的支撑, 我国债券市场难以形成一个有效的基准利率期限结构，制约了央行的货币政策操作。

短期国债是央行进行公开市场操作的基本工具，其总量、结构对公开市场操作的效果有重要的影响。如果规模过小，央行在公开市场上的操作对货币供应量的控制能力就非常有限；如果品种单一，持有者结构不合理，公开市场操作就很难进行。因此，合理化国债的期限结构，发展和完善短期国债市场意义重大。

2．寻求国债的适度规模

国债在经济运行过程中，既具有正效应，也具有负效应，正负效应抵消的结果使得在某一个特定时期的特定条件下，存在着某种适度的债务数量关系，在该规模下，国债功能可以得到最充分的发挥，对整个经济生活的正面影响作用最大。一个国家的国债规模到底能够达到多大取决于宏观经济形势、金融市场和国债市场的深度和广度、人们对政府的信心、国债本身的经济效益等多种因素，而这些因素又是不断发展变化的。因此，出于宏观经济健康稳定发展的考虑，对国债规模施以一定的约束性指导是十分必要的。

从我国政府掌握的国债余额的规模看，2010年末我国的国债余额为6.75万亿元，占当年39.8万亿规模GDP的16.33%，以欧美、日本作为参照，这是一个比较低的水平，意味着中国政府还

有相当大的发债潜力，但从我国国债余额的增长速度看，近几年平均达到了30%左右，远远超过了经济的增长幅度，再考虑到政府的各种隐性负债，政府的偿债风险不断加大。因此，应当考虑制定一个中长期国债政策，使财政赤字保持在一个合适的水平上，有效掌握发债数额，以规避债务风险。

3．建立统一的国债市场

高流动性的债券市场是投资者进行资产管理、有效规避金融风险和金融产品定价的良好场所, 但目前债券市场被人为分割为银行间债券市场和交易所债券市场，严重制约了市场效率的提高和市场体系的完善。因此，推动两个市场互联互通，构建一个统一高效的多层次债券市场体系，对于完善债券市场功能，改善金融结构及流动性管理、实现金融市场产品定价与创新、完善货币政策传导机制及维护金融稳定，促进财政政策与货币政策的协调配合，都会发挥出重要作用。

4．调整国债资金的投向结构

国债资金的投向结构对于国民经济持续、快速和健康发展会产生重要影响，因此，应当注重选择好国债政策的着力点，将国债资金投放到优化产业结构，改善供给结构，提高供给质量，以及增加有效供给和增强经济竞争力等方面。要通过国债政策的作用，实现经济增长方式从粗放型向集约型转变，产业结构从低级状态向高级化状态转变，国民经济的工业化和信息化程度得到提高，经济增长与生态环境保护有机协调起来，不同产业、不同地区的共同、和谐发展。

5．强化国债资金筹集、使用的绩效考评

注重和强化绩效考评，是公共财政发展的历史潮流和必然趋势。国债资金筹集、使用的绩效考评，需要在我国逐步发展、健全其机制、方法与法规。可以首先从使用国债资金的项目的绩效考评入手，先易后难，由粗到细，逐步推进到筹资与支出两方面全过程事前、事中、事后的全面绩效考评。

（作者：贾康韩晓明）