国债发行机制

国债发行机制
一、国债拍卖的参与者资格限制
我国对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格，规定只有银行间债券
市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员，才分别有权参加财政
部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖①，包括竞争性投标和非竞争性投标。

社会个人及其他机构投资者只
能购买凭证式国债，或向参与国债投标的承销商认购国债，不能直接
参加国债投标。

但是通过实行国际比较分析能够发现，在国债发行比
较成熟的国家，对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。

以美国
为例，美国任何居民、机构投资者，既能够向自营商购买国债，也能
够直接向联邦储备银行购买；能够亲临购买，也能够邮购；能够参加
竞争性投标，也能够参加非竞争性投标。

事实上，从理论上讲，对参
加国债拍卖的参与者设置较少的资格限制，能够扩大国债的需求量，
从而降低国债的发行成本。

二、限制最高、最低投标量和投标价格
为实行必要的投标筛选，财政部在拍卖前通常不但规定最低、最高投
标量限额②，还经常会设定一定的投标价格区间。

通过研究作者发现，当前在国际上在对国债竞争性投标实行必要筛选时，采用最高投标量
限制的国家很少，而采用最低投标量限制的比较常见。

理论和实践证明，实行最低投标量限制通常能够简化投标程序并降低管理费用，但
是这个措施也会减少独立投标人的数量，鼓励小规模机构和个人实行
投标合并（bid-pooling），从而产生投标过程中的非竞争性行为的效果。

所以，应在充分考虑本国人均收入水平和信贷政策限制的前提下，制定有效的最低投标量限额。

对于设定投标价格区间的做法，支持的观点认为，因为我国当前国债
市场上缺少基准债券，投标人对市场看法的差别较大，设定区间有利
于将中标价格控制在合理范围内，另一方面还能够在一定水准上减少
投标人合谋控制市场的行为。

但是很明显，设置投标区间是一种非市
场化的表现，它使国债拍卖仍不能完全通过供求关系来确定中标价格。

事实上，在国债拍卖中设定一个最低中标价格或者保留财政部一定的
控制发行量或剔除部分不合理投标的权利的做法在国际上是比较常见的，但很少有国家在拍卖中设置最高价的现象。

而且，因为财政部有
时没能准确把握金融市场对利率的预期，还会出现设置错误的价格区
间的现象。

比如，2001年7月31日，财政部发行了2001年第7期记
账式国债（代码010107），招标区间定在4.25%和5.25%，期限为20年。

因为市场普遍认为发行利率较高，所以在发行期间大力追捧，
“都往4.25的上限打”，大批自营商拆借资金购买国债，并且该国债
在上市后价格迅速上涨了20%.由此证明财政部设置了一个错误的价格
区间。

三、规定自营商的基本承销额
财政部在每次国债拍卖时都规定自营商的基本承销额。

基本承销额即
按照一级自营商规模的大小向其分配一定量必须承购的国债额，然后
再对剩下的发行量实行招标，基本承销额无需招标。

这样设计主要是
为防止在拍卖发行时，一级自营商参与国债拍卖的动力不足，所以采
用这种措施来确保国债需求。

2003年国债承购包销团成员，单期国债
基本承销额为0.5亿元、1亿元、2亿元和5-10亿元（区间内选择应
为亿元的整数倍），由各承销团成员根据本机构的实际情况自主选择
确定。

事实上，在市场需求不足的情况下，这种基数承购反而会进一
步削弱自营商的投标积极性，促使其提出更低的报价，即要求更高的
利率补偿，从而提升了国债的发行成本。

通过度析我国1995年以来国
债拍卖发行的发行利率，能够发现，国债利率一直高于同期的银行存
款利率（直到2002年二期记账式拍卖发行时，发行利率才首次低于同
期的银行存款利率），根本未体现出国债这个最高信用工具的性质。

而国债投标人范围过窄、基数承购导致国债有效需求不足是导致上述
现象的很重要的两方面原因。

四、中标价格的确定不尽规范
我国国债的单一价格拍卖在确定中标价格时比较复杂，最初采用了具
有中国特色的二次加权。

即在投标后，通过第一次加权确定出加权平
均收益率，然后划定一个区间，比如在加权平均收益率上下各50个基点，收益率超过此范围的投标不进入二次加权平均收益率的计算。

从1997年开始，在设定二次加权区间时采取变动区间的方法，即第二次
加权的区间根据第一次加权平均中标价的水平确定，第一次加权的平
均收益率越低，区间设定越小。

在实行这样的区间设定后，再实行一
次加权平均，从而计算统一的中标收益率。

这样做目的是剔除拍卖过
程中的不合理报价和偶然性报价。

这种中标价格确定方式不但增加了
投标者的投标不确定性，而且还增加了国债的拍卖成本。

当前国际上国债发行主要采用单一价格/密封报价拍卖和多价格/密封
报价拍卖。

后一种方式因为美国的国债发行多为采用，而且机制设计
比较成功，所以当前国内理论界将其直接称为“美式招标”。

这两种
拍卖机制的主要差别就在于中标价格的确定方式不同。

在国债拍卖时，两种拍卖机制下，拍卖方都是将竞价（在国债拍卖报价中通常是以收
益率报价）由高到低排列，然后按照价格由高到低的顺序依次分配数量，两种拍卖的截止价格（stopprice）都是能将全部商品售完的最低
的投标价格。

但是在单一价格拍卖中，所有成功的竞价者是按照同一
个价格——中标价或中标价加一定百分点来实行支付的。

而在多价格
拍卖中，所有成功的竞价者要按照各自的报价实行支付，然后通过计
算中标价以上的投标价的加权平均值来作为非竞争性投标的发行价。

值得注意的是，当前财政部已对中标价格的确定实行了一定调整，规
定从2003年起在确定中标价格时采用以下方法：标的为利率时，最高
中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当
期国债的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销
价格。

这种近似多价格拍卖的中标价格确定方法是比较科学的。

五、未限制一级自营商的自有账户国债购买量
即使在拍卖理论上还存有着一些争议，但是通常认为对一级自营商的
中标数量设置最高限制是控制合谋和败德行为、保证实行正当竞争的
一个有效措施。

例如，美国财政部就规定，参与竞争性国债拍卖的机
构投资者每次购买的份额不得超过该次发行总量的35%.因为美国国债
是连续发行的“随发随买”制度，所以对单个机构的累计购买量也规
定不得超过累计发行总量的35%.在个人参与的非竞争性投标中，一次
最高认购额不得超过100万美元，否则，将被视为不正当竞争行为，
要受到严厉制裁③。

但是当前我国国债在拍卖时，是由中国人民银行组织一级自营商实行
投标进而承购，再由其向社会公开发售，由投资者自愿认购的。

在这
个过程中，财政部对一级自营商自有账户的国债购买量未实行任何限制。

所以当发行利率偏高时，会出现大批的自营商自行持有国债，不
实行分销，由此导致众多中小投资者无法买到国债的现象。

仍以
010107国债为例，当时参加承销的58家一级自营商中有33家未将国
债实行分销，分销额只占市场注册总额的4.1%，所以当时大批中小投
资者根本无法买到国债。

六、相关市场制度不完善
这些年来，中国正在努力建设低成本、高效率的国债发行市场，但是
从中国国债市场的整体来看，还存有着很多不完善之处，这些因素使
中国的国债发行成本居高不下——发行利率普遍高于银行同期存款利率、并无法成为基准利率。

首先，我国国债当前基本上还仅仅单纯的融资工具，而不是主要的货
币政策工具④。

1996年，中央银行首次向14家商业银行总行买进2.9
亿元面值的国债，启动公开市场业务。

但到当前为止，公开市场业务
还很不成熟，还未能成为我国的主要货币政策工具。

而且国债的融资
融券业务、贴现和再贴现业务、抵押业务等均未能有效地展开起来，
致使国债不能客观地反映资金地稀缺水准，也不能形成合理而富有弹
性的国债利率结构，为其它证券的发行提供信用水准、利率浮动大小
的参考依据，更不能使国债利率作为资本市场和货币市场的基准利率。

其次，我国国债增长较快，但在金融市场中的地位有待进一步提升。

当前，我国国债在全国金融资产中所占的比重过小，中国所有债权市
值占金融资产的比重才10%左右。

而且中央银行的总资产中大体上也没有多大比重的国债，商业银行资产中国债所占比重也很低（不到2%），这样使国债很难履行货币政策工具的职能，国债利率也无法成为基准
利率。

再次，国债的流动性问题比较突出——国债二级市场有待完善，而且
国债衍生品市场（期货及国债回购）有待于进一步发展。

国债衍生品
除了具有避险的功效外，它还能够提升国债的流动性。

当前我国国债
市场除了现货交易以外，衍生工具就只有“质押式回购”，自1995年
我国取消了国债期货以来，到当前国债期货市场仍未开放。

但是应该
注意的是，几年前国债期货价格容易被操纵是因为当时国债的发行量
不大，特定品种的国债发行量就更小了，以该品种为标的的衍生产品
的价格就可能被人们操纵。

随着国债发行量的增大，价格被操纵的可
能性已经逐步减少了。

另外，我国的国债回购在操作上仍然很不规范，经常出现突发性限制回购的现象。

仍以2001年第7期记账式国债为例，财政部将招标区间定在4.25%和5.25%，当时因为市场普遍认为发行利
率较高，所以在发行期间大力追捧，“都往4.25的上限打”。

大批自
营商拆借资金购买国债，而且自营商不肯向社会公众分销国债，当时
参加承销的58家一级自营商中有33家未将国债实行分销，所以为了
迫使自营商吐出国债，央行就宣布暂停国债回购，这实际上是国债市
场上的一种违约行为。

2003年财政部根据市场需要，研究推出诸如开
放式回购、远期交易等操作相对简单且风险相对容易控制的交易方式，以活跃国债二级市场，这个举措是非常积极、即时的。

最后，缺乏国债发行、交易及管理方面的相关法律法规也是必须引起
注意的方面。

相关法律法规的缺乏，使自营商、机构投资者等国债市
场成员的行为缺乏相关的法律约束，从而在一定水准上影响了国债的
信用问题。

七、结论
总的来说，我国的国债市场还很不完善，相关法律法规很不健全，而
且从发行机制到流通领域，政府的非市场化操作以及市场的非规范运
作现象比较严重。

上述问题的存有使得我国的国债发行成本较高，持
有人结构单调，利率结构僵硬。

自1998年以来，我国国债规模迅速增长。

考虑到当前的经济形势，能够预期，在短时间内积极财政政策仍
不能轻易淡出，发行国债以带动社会投资和消费仍将会是短期内我国
政府的主要经济政策。

国债余额的快速增长使国债风险问题日益突出，在这个背景下，设计科学的国债拍卖机制以提升国债发行收益，加快
我国国债发行机制的完善和改革就十分必要了。

在国债发行机制的完善过程中，我们认为，必须坚持国际经验与中国
实际相结合的原则。

我国的国债发行历史较短，市场化的运作刚刚开始，从发行主体到投资主体的行为运作都还很不完善。

对于国债这个
关系到国计民生、具有长期持久性的政策工具来说，仅靠摸着石头过河——摸索发展是行不通的。

而世界上，尤其是发达国家，大多有较
长的国债发行史，相关理论研究和市场运行经验都比较成熟、丰富。

在我国的债券市场的建设过程中，借助大量有益的国际债券发行及市
场建设的理论、经验和信息是非常必要的。

但是只有在对国际经验既
了解其基本原理，又了解其产生的经济、法律背景和文化传统、习惯
的基础上，真正从中国的实际出发，而不是从教条出发，才能将外国
有益的经验为我所用。

另一方面，还必须坚持规范与发展相结合，以严格规范的制度来促动
发展。

对新兴金融市场来说，起步阶段制度规范基础打得牢一些，日
后的发展就会更稳、更快一些，市场发展的挫折成本也会降低。

所以
在尽快建立有效的国债拍卖发行机制的同时也必须增大力度，完善国
债市场建设和管理的相关法律体系，使交易方式法制化，市场框架制
度化，并增强国债市场的发行及交易的透明度，使我国的国债市场进
一步规范化、市场化，从而赢得市场的稳健、持续、快速的发展。

注释：
①财政部2003年初规定，银行间债券市场和交易所债券市场的国债
承购包销团成员，也能够跨市场参加财政部通过全国银行间债券市场
和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖。

②通常，每年对本年度各次国债拍卖中承销商的最低投标额实行统一
规定，然后在每期国债拍卖时，再对最高投标额实行具体规定。

③1991年，所罗门兄弟公司（SalomonBrothers）就因违反了“35%规则”、涉嫌操纵市场，而受到了制裁。

通过控制其自己和客户的账户，所罗门兄弟共持有了美国财政部2年期国债拍卖总量的94%.
④我国的货币政策主要是中央银行直接增减货币供给量或直接升降利
息率。

参考文献：
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5杨大楷。

国债综合管理M.上海：上海财经大学出版社，2000.
6中国财政发展报告（2000）M.上海：上海财经大学出版社，2000.
内容提要：从1996年国债发行开始采用招标方式时起，我国国债发
行机制逐步地市场化、规范化。

但应注意的是，我国国债招标发行机
制还很不完善，在设计上，还存有着一些亟待改善的问题。

完善国债发行机制，必须坚持国际经验与中国实际相结合的原则；必须坚持规范与发展相结合，以严格规范的制度来促动发展。

关键词：国债拍卖；发行机制；一级自营商
国债发行机制。