中美国债发行方式的比较与借鉴

一国国债的发行方式直接体现着国债作为金融商品的属性，是一国国债市场发展程度的标志。本文从介绍中国、美国国债发行方式入手，通过比较分析，提出了对我国的借鉴方案。

（一）中国国债发行方式的演变

改革开放以来，我国国债发行方式经历了从80年代的行政分配，90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程，总的变化趋势是不断趋向低成本、高效率的发行方式，逐步走向规范化与市场化。从总体上看，发行方式演变分为三个阶段：

第一阶段是1981年到1900年，主要是一种摊派方式。当时的做法是：财政部将每年的国债发行任务按一定标准分配到各地，各地财政单位再将本地区国债发行额分配给企事业单位，甚至分配到农村，然后各单位再对职工落实认购指标。在这种方式下，就出现了从职工工资中扣款，从农民卖粮款中扣款来销售国债的强制现象。

第二阶段是从1991年到1994年，主要是承购包方式。承销包销主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务。因而是带有一定市场因素的国债发行方式。

第三阶段是1995年至今，即在一部分国债中采用招标发行的方式。招标发行是指通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件。

招标发行是国债市场化具体体现和发展方向。然后，到了97年，国债发行是国债市场化具体体现和发展方向。然后，到了97年，国债发行方式发行重大变化，占国债规模80%以上的凭证式国债采用承购包销和柜台销售方式，其余20%左右的记帐式国债采用价格招标及收益率招标方式。

价格招标：举例来说，当面值为100元、总额为200亿元的贴现国债招标发行时，若有A、B、C三个投人，他们的出价和早报额如表为90亿元、60亿元和50亿元，在“荷兰式”招标规则下中标价分别是自己的投标价，即等于75元、而在“美国式”招标规则下中标价分别是自己的投标价，即等于85元、80元和75元。

由上可见，“荷兰式”招标的特点是“单一价格”，而“美国式”招标的特点是“多种价格”。我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价格招标方式予以发行。

2.收益率招标：主要于付息国债的发行，它同样可分为“荷兰式”和招标和“美国式”招标两种形式，原理与上述价格招标相似。

（二）美国的国债发行方式

美国的国债发行，是由财政部在联邦储备体系的协助下进行的。在宣布发行日，财政部宣布要发行国债品种、数量、拍卖日期和

结算日期，自1983年4月18日开始，国库券的拍卖投标是以万分之一的基点，以贴现率方式提出；息票国债的拍卖方式则以百分之一的1/32为基点，以收益率方式提出。

美国国债的拍卖投标为竞争性投票和非竞争性投标两种，其中竞争性投标的程序如下：在拍卖日上午一点半，一级自营商或其他机构和个人向纽约（或其他）联邦储备银行报告投标价格。收到投标价格后，财政部按贴现率（或收益率）从低到高排列，并依次相应分配所要求的数量，中标价格最高价被称为“停止价格”。在拍卖日下午三点左右，财政部宣布拍卖结果，包括：停止价格、平均价格及分配状况；非竞争性投标方式下，投标人可以以拍卖平均价格分配到所要求的全部数量，通常被个人投资者采用。

（三）比较及借鉴

我国在96年的国债发行中，采取价格投标与收益率招标交替使用的投标拍卖方式，将竞争机制引入国债发行，但市场化发行方式的推进，尚需整个金融经济体制改革进程的配套。

1.对比美国等发达国家，由于我国的利率体系尚未市场化，包括银行与非银行金融机构在内的各类金融机构总资产已达13.28亿元（至1997年6月底），基本是官方管制利率状态下的资产；而1997年国债发行量仅占这一庞大金融资产的1.85%，很难设想仅以如此少量国债发行的市场化带动整体金融资产价格走向市场。或者说，如果国债发行不注意与整体金融经济改革相配套，与整个金融市场过于脱离而孤军深入，只能造成两个明显后果：1.与目前的政府利率政策相违背，导致国家财政筹资成本相比商业银行吸储来较高；2.这又往往成为宏观经济政策协调中争论的焦点，反过来又影响国债发行机制的稳定性，1997年与1996年的对比情况就有力说明了这一点。

2.较之以美国这样一个较为完善的国债市场，国债投资主体主要为机构，而且国债发行方式为市场化程度较强的招标拍卖机制，但中国目前与美国相类比，国债还是普通家庭部门和个人的习惯性投资对象，加之国债具有利率高于银行同期存款利率及免利息税等优惠条件，个人对国债的购买欲望较强。由于我国缺乏规范性投资基金制度，个人只能从作为国债承销商的金融机构购买国债。然而1996年、1997年招标发行情况表明，产生的发行收益率比银行储蓄存款利率高，并还可用于二级市场的炒作和融资，因而承销商不会积极向社会销售，个人也就很难买到国债，由此引发的社会影响和国债发行主要 为了集中家庭闲散资金的指导思想，使得1997年的国债主体界定为主要是个人，因此形成80%的年度规模采用承销包销方式，由银

行利用储蓄网点在3——7个月时间内连续向社会发行凭证式国债。