主要估值方法比较及应用

主要估值方法比较及应用

一、现金流贴现估值法

自由现金流贴现估值法是最为广泛认同和接受的主流价值估值法。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。

（一）现金流贴现估值法的基本原理

任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法的估值原理。即通过选取适当的贴现率，折算出预期在公司生命周期内可能产生全部的现金流之和，从而得出公司的价值。现金流会因所估资产的不同而有差异。对股票来说，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金；对实际项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率取决于所预测现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。

(二)现金流贴现估值法的估值模型

1、公司自由现金流稳定增长贴现模型

公司自由现金流（free cash flow for the firm-FCFF）稳定增长贴现模型估值的公式为：

其中：FCFF=下一年预期的自由现金流；g n=FCFF的永久增长率；WACC=加权平均资本成本=股权成本和债务成本的加权平均值

该模型必须满足四个条件：第一，公司自由现金流以固定的增长率增长；第二，折旧近似等于资本性支出；第三，公司股票的ß值应接近于1；第四，相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，即一般不能超过1-2个百分点。

2、一般形式的公司自由现金流贴现模型

该模型将公司的价值表示为预期公司自由现金流的现值，公式为：

其中：FCFF t=第t年的FCFF在实际中，经常会碰到n年后达到稳定增长状态的公司，该类公司的价值可表示如下：

其中：WACC=加权平均资本成本；g n=稳定增长状态的FCFF增长率。

公司自由现金流贴现模型比较适合那些具有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在发生变化的公司。当偿还债务导致的波动性使计算公司股权自由现金流变得很困难或由于较高的负债导致负的股权自由现金流时，股权自由现金流贴现模型就无法使用，而公司自由现金流贴现模型正好弥补了这一缺陷。因为FCFF 是偿还债务前的现金流，不受偿还债务的影响，也不可能出现负值。

(三)现金流贴现估值法参数的计算

1、自由现金流(FCFF)的计算方法

公司的价值属于公司的各种投资者，其中包括股权资本投资者，债券持有者和优先股股东。因此公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流总和，见下表1:

表1 现金流和贴现率

投资者现金流贴现率股权资本投资股权资本自由现金流股权资本成本

债权持有者公司负债（包括利息）的待偿税后债务成本

优先股股东优先股股东股利优先股资本成

+优先股股东股利。对于有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流高于股权自由现金流；对于无财务杠杆的公司而言，二者是相等的。

计算公式为：公司自由现金流(FCFF)=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-营运资本追加；EBIT指息税前利润。

2、加权平均资本成本的计算方法

加权平均资本成本等于股权资本成本、税后债务成本、优先股资本成本的加权平均值。债务成本、优先股资本成本有现成的数据，而股权资本成本需使用资本资产定价模型进行计算。股权资本成本的计算方法:

股权资本成本（R s）=无风险资产收益率（R F）+证券的贝塔系数(ß) ×市场证券组合的风险溢价(R M一R F)。其中，ß是资产的风险相对于市场证券组合风险的比值，是一个风险测度。ß表示资产回报率对市场变动的敏感程度，可以衡量该资产的不可分散风险。ß>1，说明资产的风险大于市场证券组合的风险，也就是风险较大，反之亦然。

加权平均资本成本的计算方法:

其中，S/(S+B)=权益占总价值的比重；B/(S+B)=债权占总价值的比重；r s=权益资本成本；r B=债务资本成本即借款利率；T c=公司所得税税率

(四)现金流贴现估值法的假设条件及适用性

1、假设条件

第一，公司所面临的经营环境是确定的，不管资本市场还是公司所面临的环境都是完善且稳定的。只要人们的预期是合理的，公司所面临的宏观和行业环境便会以预定的模式发展，不会有太大的变化。

第二，企业是稳定的，投资没有可逆性，投资决策一旦做出，便不得更改。企业满足持续经营假说，没有破产的威胁，既可以快速稳定增长，又可以按照一定的增长率维持相当长的时间。

第三，人们具有充分的理性，可以应用一切可以利用的信息进行无偏预计，不同的人预估相差无几。

2、适用条件

现金流贴现估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法，能够较为准确地揭示公司股票的内在价值。但估值结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现金流的风险特性相匹配的折现率估计，如何正确的选择参数比较困难，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。

如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用现金流贴现的方法。除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。

二、比率估值法

（一）比率估值法的基本理论

现金流贴现估值法等内在价值法在计算上非常繁琐，而且不确定性因素很多，尤其是难以在不同的公司之间进行比较。而比率估值法通过寻找确定可比较资产，根据某个共同的变量，如收入、现金流量、账面价值或者销售收入，借助可比较资产的价值来估计标的资产的价值。在比率估值法中，资产的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收入等比率而得到。比率估值法的优点在于简单且易于使用，应用该方法可以迅速获得被估价资产的价值。当金融市场上有大量可比资产进行交易，并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候，应用比率估值法就比较适当。

（二）市盈率(PE)估值法

市盈率(PE)是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率。它是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润，其计算公式如下：

市盈率=股票市价/每股税后利润

市场广泛谈及的市盈率通常指的是静态市盈率，即以目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。但是静态市盈率只静态地考虑了当前的公司每股收益，没有动态地考虑公司的成长性，动态市盈率也就由此而生。动态市盈率计算公式如下:

动态市盈率=静态市盈率×动态系数；动态系数=1/[（1+i）n]；其中i=企业每股收益的增长性比率，n=企业的可持续发展的存续期。

（三）市净率（PB)估值法

市净率估值法的基本理论与市盈率(PE)估值法的基本理论相似，只是选用的财务比率不同，市净率指的是市价与每股净资产之间的比值，比值越低意味着风险越低。其计算公式如下：市净率=股票市价/每股净资产。