企业财务柔性研究

企业财务柔性文献综述

姓名：董星

专业：工商管理【摘要】企业财务柔性开始广泛受到国际上的关注是在经过2008年金融危机之后。企业在不确定环境下需要具备一定的财务柔性，才能在竞争中获得成功。本文从财务柔性的概念、财务柔性的获取、财务柔性的度量，财务柔性的影响等各个方面出发，将国际国内关于企业财务柔性的研究成果进行系统梳理和综述，以期为该领域的继续深入研究提供参考。

【关键词】财务柔性的概念；动态能力；企业融资行为；财务柔性

一、引言

20世纪90年代以后，经济全球化、技术进步、信息化等使企业面临的经营环境发生了巨大的变化，且变化在不断持续，企业面临着越来越强的不确定性。为了能在充满巨大模糊性、不连续性的经营环境中保持持续竞争力，企业的战略选择、组织结构设置、激励体系、信息系统设计和财务决策都在发生变化。现在，企业保持柔性成为了获取竞争优势的新形势，以便对非预期投资机会和不利冲击作出灵活应对,更好地实现企业价值最大化目标。2008年全球爆发金融危机后，大量企业破产倒闭，世界各国实体经济遭受巨大冲击，对这些现象的观察和思考使得财务柔性研究在国际上日益得到实务界和理论界的广泛关注和重视。但就目前而言,财务柔性研究仍是财务管理研究领域中的一片新领域。因此,本文对备受关注的财务柔性相关理论和实证研究进行了系统述评,以便学者们更好的进行研究。

二、财务柔性的概念

柔性主要是为了应对不确定性的一种能力。国外研究主要着眼于实证分析，强调财务柔性的预防属性和利用属性。国内定义偏向理论分析，深入分析财务柔性的本质。

国外对于财务柔性的定义是不断丰富但基本一致的。早期国外的研究文献主要从现金预防角度定义财务柔性。如，Heath (1978)[1]认为财务柔性是一种“企业能迅速采取事后行动以消除所需现金支出超过现金流入的困境，且行动只会对其现在和未来盈余或者股票市场价值产生较小的不利影响的能力”。美国注册会计师协会（AICPA, 1993)[2]把财务柔性定义为企业采取行动消除其所需或预期的现金指出超过预期现金流入的能力。随后一些定义则从具体方式角度来定义。比如Higgins (1992)[3]将财务柔性定义为“能够以较低的交易和机会成本为企业活动提供资金的能力”。Graham和Harvey (2001)[4]则强调资本结构,认为财务柔性是指企业为未来扩张和并购而储备负债融资能力，或最小化支付利息义务，以预防经济萎缩缩减经营业务。以及Mensah和Werner(2003) 从资产负债表角度出发,认为财务柔性是未限定用途的资产在总资产中所占的份额[5]。最近,Gamba和Triantis (2008)[6]将财务柔性定义为“企业低成本地获取资金和调整资金结构的能力。”Byoun(2008)[7]认为财务柔性是企业及时调动财务资源以便预防或利用未来不确定性事件以实现企业价值最大化的能力。DeAngelo (2009)[8]认为“财务柔性强的企业能够方便地进入资本市场以满足未来出乎意料的盈余下滑和（或）有利可图的投资机遇出现时所引发的资金需求”。

国内对于财务柔性的定义却有很大不同。一种是侧重从资金需求和融资角度定义财务柔性。葛家澍和占美松(2008)[9]认为财务柔性是使企业能够及时应对意外现金需求并把握意外有利的投资机会的能力。曾爱民（2011）[10]认为财务柔性是以合理价格、及时获取和调动财务资源以便预防和利用未来不确定性事件、实现企业价值最大化的能力。另一种侧重从企业财务管理整体出发来进行定义。赵湘莲和韩玉启（2004）[11]认为财务柔性是企业应对未来环境变化，能正确迅速制定、改进财务决策，并保证决策及时准确的处理不确定性的能力。赵华（2010）[12]认为财务柔性是企业在整体战略目标统筹下，主动适应动态环境、利用变化来提高本身竞争能力而实现企业价值最大化的一种活动。

三、财务柔性的获取

第一种获取财务柔性的研究主要与现金持有相关。Myers和Majluf( 1984)[13]提出融资优序理论，认为公司持有大量现金能有效避免在股价被低估时发行股票进行筹资,从而能够高柔性、低成本为企业提供所需资金。Opler和Stulza 等（1999)[14]认为，企业持有现金可以节约筹资交易成本，还可以为企业投资活动提供资金。Ferreira与Vilela(2004)[15]认为，当不确定性事件发生时,企业所持现金可满足其突发性资金需求,故而可以降低企业陷入财务困境的概率，或者保证企业在融资约束下仍能坚持其财务政策的稳定性,从而增加企业价值。杨兴权和孙杰（2007）[16]研究发现产品市场竞争和产品的独特性程度与公司现金持有价值正相关。何靖（2011）[17]通过实证研究证明了增持现金对民营上市公司有正向的价值效应。可见，企业可以通过持有现金获取财务柔性。

第二种认为财务柔性的获取与负债融资相关。Donaldson(1969)[18]就已观察到经理层并不遵循融资优序理论提出的最优化融资原则，而是重点关注尚可使用的负债能力。Byoun （2011）[19]认为采取低财务杠杆政策的公司保留了未来通过提高杠杆比率为投资或增长机会筹集资金的能力。另外,Kahl, Shivdasani和Wang(2010)[20]指出企业可通过进入商业票据市场增强其财务柔性。融资担保方面,Triantis(2000)研究了担保融资对财务柔性的影响。总之，企业通过保持较低的负债水平或合理的债务结构，可以保持当期的财务柔性。

第三种认为股利政策影响财务柔性的获取。曾爱民（2011）[21]认为，我国企业即使具备权益融资能力但不一定有权益柔性。王志强和张玮婷（2012）[22]对我国现金股利政策进行了研究，认为财务柔性是理解公司在半强制分红背景下股利行为的关键因素。 Oded(2012)[23]构建分析模型对现金股利和公开市场股票回购的选择问题进行了研究,认为股利支付迫使企业现金流出，虽可减少自由现金流代理成本,但如果支付的现金是后期经营活动所需资金则可能导致投资不足问题。Leary和Michaely（2011)[24]认为股票回购计划让管理层保留了在资金不足或者投资需要时取消回购的选择权,从而可以增强企业财务柔性,避免投资不足。因而，为了增强财务柔性,企业可以通过运用特殊股利和股票回购，事先向投资者表明,相对于正常股利而言这些支付都只是暂时的，这样管理层就可以把财务柔性植入到权益支付政策中去。

四、财务柔性的度量

Bancel和Mittoo(2011)[25]认为，财务柔性研究的最大挑战就是如何度量财务柔性。一般度量财务柔性的方法有单指标、双指标、多指标三种方法。

单指标方式是对财务柔性内容中单个内容进行量化，以单个度量指标来评价。Minton 和Wruck（2001）[26]以企业的长期负债比例连续低于5年属于所有上市企业最低的20%的企业为财务柔性的企业。Soenen(2003)[27]用现金储备能力来反映财务柔性，认为持有现金越多，企业则有能力避免重大财务困境，在未来动荡的环境越有能力抓住机会。Inoa、Leonida和Ozkan（2004）[28]计算出企业目标财务杠杆，然后用实际的财务杠杆与目标财务杠杆比较，低于目标财务杠杆越大的企业，财务柔性越高。单指标法计算简单，相关数据比较容易取得，但评价角度不全面，影响评判正确性。

双指标方式就是利用两项指标结合判断的方法。按照财务柔性的内容，度量应从现金持有、财务杠杆及股利支付等方面出发。现有文献中有很多是以现金持有量的高低以及负债水平的高低相结合来度量财务柔性。如Arslan,Florackis和Ozkan(2008)[29]就是用资产负债率和现金持有量水平与同行业的水平比较，将样本分为不同层次的财务柔性水平，同时具有高财务杠杆和低现金持有量的企业为低财务柔性组，反之。姜英冰（2004）[30]认为财务柔性由企业现金持有量和杠杆水平共同决定。

因为财务柔性包含几个内容，理论上多指标结合的方法是最恰当的。Babcel和Mittoo 构建了一个模型来度量财务柔性。此模型对不同财务指标赋予不同权重然后算出综合得分。