并购操作指南-前期准备

上市公司产业并购流程和跨境并购操作指南（一）

-前期准备工作

2015/10/23

开篇思考：国内并购界目前对垃圾债的使用情况？

（一）前言：受多方因素刺激，上市公司并购日益火爆

如果说A股市场进入新世纪第一个十年的主题是股权分置改革的实施和首发上市

的高潮迭起，那么目前来看第二个十年的主题将很可能是上市公司产业并购。从数据

来看，2014年上市公司并购重组交易数量为185家，比2013年翻了一番有余。

A股市场出现的上市公司并购浪潮并非偶然。首先从宏观来看，中国经济经过改

革开放后30多年的高速增长，结构性问题已经凸显：一方面以出口和投资拉动的粗放

式增长模式已经难以为继，亟待通过技术和商业模式的创新实现产业升级，为经济增

长创造新的动力；另一方面，国内已经建立了较为完善的国民经济行业体系，但除了

石化、电信、军工等国有垄断行业外，绝大多数行业的竞争格局都处在“山头林立”

的状态，缺少真正意义上的行业领导者，造成了多数行业产能过剩和恶性竞争的局面，需要通过产业整合推动行业走上健康发展的道路，而并购重组特别是产业并购正是推

动产业升级和产业整合最有效的途径之一。其次从政策层面来看，国务院在2010年和2014年先后出台了鼓励企业兼并重组的指导意见，不断完善并购重组体制机制，减少

行政审批事项，优化市场环境；中国证监会也分别在2011年和2014年相应对《重组

办法》进行了修订，放宽审核标准的同时，在制度层面上对上市公司并购重组的创新

安排给予了鼓励和肯定，这些都进一步推动了上市公司并购的蓬勃发展。最后从上市

公司微观层面来看，A股上市公司在利润持续增加、市场估值水平提升和支付手段不

断丰富的情况下，通过产业并购做大做强的内在需求也被充分激发出来。

（二）上市公司并购的前期准备工作

（1）确定产业并购战略

首先要明确并购目的。行业演进规律是企业制定并购策略的重要依据。根据行业

演进规律，每个行业在25年左右时间要经过初创、规模化、集聚和平衡的演进过程。

处于行业不同阶段的企业要制定符合行业发展规律的并购策略。目前上市公司并购主要目的有：

1）横向规模扩张：进行横向扩张；

2）相关多元化：获取与现有业务具有高度相关性的业务；

3）纵向并购：整合上下游资源，通过为客户提供更丰富的产品及服务的方式增加客户黏性，有效提升公司的市场竞争力；

4）价值链整合：通过整合业务链，实现更好的交叉销售，提升公司价值；（价值链和产业链的区别在哪里？）

5）进入新领域：进入新领域，挖掘新的盈利增长点，提升上市公司可持续发展潜力。

把握并购时机。成功的并欧要求对并购时机有良好的把握能力。市场一直有牛市并购和熊式并购之争，从美国并购历史来看，并购活跃度与市场景气指数高度相关，说明牛市交易数量更多。但是牛市往往也伴随着高估值和高成本，所以交易风险也相对较大。而熊市并购虽然交易难度大，但是交易相对谨慎，一般交易成本低，所以并购效果较好。

确定并购路线。并购路线分一步到位和分步取得两种。对于公司比较熟悉的，有较多并购经验的，标的公司属于同行业的，可以考虑一步到位的方式一次性实现对标的公司的控制权；如果公司是初涉并购，且对标的公司没有十足的把握的，可以考虑采用先参股的方式进行合作，逐步对标的公司进行了解和磨合，待时机成熟后再采取进一步收购，这样可以通过灵活的收购节奏来控制交易风险，同时又保证锁定交易。另外，公司收购要从小的标的开始，随着收购经验的丰富，再进行规模较大的收购交易。对于标的规模较大的交易，也要考虑分步实施收购，避免“蛇吞象”的风险。

避免企业并购常见误区。对于A股上市公司来说，制定并购战略过程中要注意避免进入一下常见误区：

1）并购中的机会主义：没有既定策略，追逐市场热点。比如，上市公司对游戏概念、环保概念的追捧，以及近几年的“涉矿”热潮。

2）单纯地购买业绩和利润：为避免上市后业绩下滑而进行的大规模并购有利润的

公司，最终形成利润拼凑。

3）刻意为市值管理和股东减持制造热点：容易使上市公司失去市场信誉并招致监

管部门处罚。

（2）建立并购团队，明确工作机制。工作机制包括保密机制、项目搜索和筛选机制、内外部沟通机制、与并购重组相关的文件体系。

（3）确定并购参与主体

确定并购主体主要是根据上市公司自身实力、风险承受情况和可动用外部资源决

定产业并购是上市公司自身直接进行还是借助外部力量完成。

上市公司自身直接实施并购：1）优势：支付手段多样化并且可以迅速提升自身经

营规模或盈利能力；2）劣势：一是并购时机难以把握，在上市公司股价被低估时期使

用股份支付作为对价将摊薄上市公司原股东权益，收购交易对方要求现金支付或者后

期建设需要大量资金投入的标的企业可能给上市公司带来严重的资金压力；二是短期

内可能产生业绩波动，某些标的处于初创时期，尽管成长前景较好，但是短期内盈利

能力较弱，交易完成后可能会严重拖累上市公司的业绩；三是整合成本和风险较高，

产业类并购的标的企业大多数来自与上市公司无关联关系的第三方，在战略、企业文化、管理体系、人事制度等方面与上市公司均存在差异，并购完成后的整合风险可能

直接影响上市公司并购战略的实现。

借助控股股东/实际控制人分布实施并购：在控股股东/实际控制人为资金和业务

实力较强的产业集团的情况下，上市公司可以与控股股东建立分步实施并购的机制，

对于暂时不适合注入上市公司的资产，由控股股东先行收购，待培育工作完成后再注

入上市公司，有效降低了收购和整合风险。但是，上市公司要注意履行信息披露义务。同时，这种收购模式可能导致上市公司和控股股东之间持续的同业竞争，控股股东应

该按要求提出切实可行的解决同业竞争的承诺措施。