国有企业资本结构优化的路径探析

%& ’ &%(#()*! 金融经济
上市企业筹资方式的差异性，建议只在上市公司中推行国有股减 持，规范公司的股权结构，为社保基金和第一类企业的注入资本 筹集资金；对于非上市公司采用债 转 股，调整 企业 的负 债比 率， 减轻企业的财务负担，帮助企业走出目前的困境，为未来的国有 股全面退出打好基础。 "# 国有中小企业资本结构治理 对于陷入严重财务困境的国有中小企业，国家可采用破产清 算、出售等方式直接退出。这类企业多属于竞争性行业，很大部 分企业资金周转不灵，有的企业甚至处于资不抵债的境地。而且 小型企业在行业竞争中一直处于劣势，再加上低下的信用等级和 单一的筹资渠道等局限性，要扭转目前的财务困境绝非易事。对 于该类企业，由财政直接注入资金的方式是完全行不通的，而存 量资本结构治理也失去了运作的基础，因为 在企 业资 不抵 债时， 债转股的价格无法确定暂且不论，即便是进行了债转股，唯一的 结果只能是虚增了企业的股本，对企业的经营无任何益处，反而 还会扰乱市场经济的信用秩序；在此情况下，国有股减持也失去 了可能性，国有股减持的价格基础已名存实亡，任何投资者恐怕 都不愿意出资购买每股净资产为负数企业的股票。因此，对于那 些陷入严重财务困境而净资产仍大于零的企业，国家可采用出售 的办法，将全部股权转让给外部战略投资者，引入新的经营机制 盘活企业；对于那些资不抵债的国有小企业而言，直接采用破产 清算的办法是唯一的选择。 三、内部优化：筹资方式多元化 当前我国企业资本结构中，偿债能力低，导致借款利率己高 于社会平均利润率，这对社会来说相当危险，而且不应总让财政 和银行来充当国有企业亏损的主要承担者。目前虽然国有企业要 求冲销所欠银行历史债务的呼声很高，但若不触动投资关系，就 难以从根本上改造企业的管理体制，那么“ 高负债低偿还” 的状 况还会继续。 上海在增资减债的实践中总结了一套通过扩大负债比率的分母， 广泛集聚财力，增加资本，优化资产结构，相对降低负债水平的可 行性操作办法，概括为“ 六个一块” ，即“ 主体多元吸一块，存量 盘活调一块，债权转股换一块，兼并破产活一块，企业发展增一块， 政府扶持补一块” 。通过这种综合解困模式，建立了重在增加企业 资本的新机制，而不是将企业历史债务负担简单抹掉。 在国家改造企业运行机制的宏观环境下，企业如何从内部着 手优化资本结构同样是很重要的。虽然理论上合理的资本结构不 足以一定保证企业获得高额利润，但通过对筹资方式的对比分析， 能帮助管理者在“ 把握机遇” 与“ 降低风险” 的选择中做出理性 抉择。没有哪一种筹资方式能使企业内外所有利害关系都提高获 利，同时又降低风险。管理当局只有对筹资成本、财务风险、资 金用途等因素并结合所有者（ 股东） 及经营者的态度、本行业竞 争程度综合考虑，才能求得对自身最有利的资本结构。 降低负债意味着提高权益资本的比重。途径不外乎增强企业 自身的积累能力和发行股份。前者是长期目标，显然不会一下实 现。后者是推行股份公司制度，应该说大体条件已具备。为减少 市场波动，当企业预计到增加股权性融资有可能波及削弱股权时， 发行债券和利用贷款以至发行优先股均不失为一 种有 效的 方法， 小型企业很少利用发行普通股或采用可能稀释股 权的 融资 方式， 根本原因也在于此。在逐步扩大股票发千示的同时，多发行一些 债券，这种介于债券和股票 之 间 的融 资 方 式，具有 较 大 灵活 性， 对公司来说，可以用较低 的 利率 来 筹措 资 金，而 对 投资 人 来 说， 则可在市价高于调换价格时，把债券换成股票，发行可转换债券 也能吸引部分居民储蓄，从而以一种渐 进 的 方式 实 现 两个 转 变： 变间接融资为直接融资，将流动负债变为长期负债，进而再变为 权益资本。 参考文献： ［ $ ］%&’()*(+,(，-# +,’ %(**./ %# （ $012 ） “ 34. 5&+6 &7 8+9(6+* 8&/9&: /+6(&, -(,+,;. +,’ 64. 34.&/< &7 =,>.?6@.,6” ，A@./(;+, B;&,&@(; ，GH,. C.>(.D（ EF ） ［ I ］ %(**./ %./6&, J# $00F ：34. %&’()*(+,( K %(**./ 9/&9&?(6(&,? +76./ 00 K $IL M 64(/6< <.+/?，G&H/,+* &7 B;&,&@(;? 9./?9.;6(>.I ， ［ " ］ 汤敏 # 茅 于 轼 # 现 代 经 济 学 前 沿 专 题 ［ % ］ # 商 务 印 书 馆，$0F0 ［ E ］ 盛洪 # 中国的过渡经济学［ %］ # 上海人民出版社，$00E ［ 1 ］ 黄少安 # 产权经济学导论［ %］ # 山东人民出版社，$001 ［ 2 ］ 刘志强 # 现代资产组合理论与资本市场均衡模型［ %］ # 经济 科学出版社，$00N ［ N ］ 历以宁 # 中国资本市场发展的理论与实践［ %］ # 北京大学出 版社，$00F ［ F ］ 林毅夫 # 中国经济研究［ %］ # 北京大学出版社，$000 ［ 0 ］ 张维迎 # 现代企业理论和中国企业改革［ %］ # 北京大学出版 社，$000 ［ $L ］ 张辉明、邓霆 # 国有资本存量结构调整研究［ % ］ # 复旦大 学出版社，$000 ［ $$ ］ 朱志刚 # 国有资本质量透视与战略重组［ % ］ # 经济科学出 版社，$000 ［ $I ］ 沈艺峰 # 资本结构理论史［ %］ # 经济科学出版社，$000 ［ $" ］ 刘树成 # 中国资本市场前沿理论研究文集［ % ］ # 社会科学 文献出版社，ILLL ［ $E ］ 李维安 # 现 代 公 司 治 理 研 究 ［ % ］ # 中 国 人 民 大 学 出 版 社，ILL$ ［ $1 ］ 伍柏麟 # 国有企业核心论［ %］ # 复旦大学出版社，ILLI ［ $2 ］ 卢俊 # 资本结构理论研究译文集［ % ］ # 上海三联书店、上 海人民出版社，ILL" ［ $N ］ 陈 立 # 国 有 企 业 资 本 结 构 的 调 整 与 优 化 ［ G ］ # 财 经 研 究，$000# F ［ $F ］ 陈 良 # 国 有 企 业 资 本 结 构 及 其 优 化 ［ G ］ # 财 贸 研 究，ILL"# $L ［ $0 ］ 张志宏 # 论国有企业资本结构治理的现实选择［ G ］ # 财政 研究，ILL1# 2 ［ IL ］ 陈恩挚 # 从资本结构谈我国国有企业治理［ G ］ # 华东交通 大学学报，ILL1# 2 ［ I$ ］ 邹向前 # 关于国有企业资本结构优化问题的探讨［ G ］ # 商 场现代化，ILL1# $0 ［ II ］ 华玲 # 关于我国国有企业资本结构优化策略的探讨［ G ］ # 海南金融，ILL1# $$ （ 作者单位：北京信德保险经纪有限公司）
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! ! “ 双证” 教学不能只流于形式，既要 使学生在校通过学习、教育获取“ 双证” ， 获得从事会计工作的基本资格，又要使学 生不能只为了得证而考证，要使学生真正 学会、弄懂、熟知、活用“ 双证” 的全面 内容，除了具备实际的工作能力还应具备 相应的职业素质，并运用所学“ 双证” 知 识服务于社会和人民。 参考文献： ［ " ］财政部 # 会计从业资格管理办法 # $%%& 年’ 月" 日 ［ $ ］会计从业资格考试培训教材编写组 # 经济科学出版社 # # $%%& 年 & 月 ［ ’ ］朱盛婷 网络科技时代 $%%( “ 中职 会 计专业教学与职业资格证书相结合的 思考” ［) ］ “ 中 华 人 民 共 和 国 职 业 教 育 法” ， "**+ 年 ［&］ “ 国务院关于大力推进职业教育 改 革 与发展的决定” $%%$ 年 （ 作者单位：许昌技术经济学校）
理 论 探 讨
国有企业资本结构优化的路径探析
! 王淑新
! ! 党的十六届三中全会指出，要深化国有企业改革，通过资产 重组和结构调整，完善公司治理结构，提升国有企业的市场竞争 能力。在我国建立社会主义市场经济体系的经济体制改革总体目 标中，以建立现代企业制度为主要内容的国有企业改革处于中心 环节，建立健全公司治理结构是建立现代企业制度的核心。我国 国企公司治理结构的天生缺陷是由多方面因素造成的，其中最基 本的因素是国有企业的畸形资本结构。因此，优化国有企业的资 本结构，对完善国有企业的公司治理结构有着基础性的、甚至是 决定性的作用。 根据英、美等国的经验与教训，结合我国的实践，优化我国 国有企业资本结构必须降低国有股的比重，实现战略性的“ 国退 民进” ，建立一种有中国特色的多元化、分散化、动态化的股权结 构。实现这一目标，需要从外部、政策和内部三个方面探索可行 的优化路径。 一、外部路径：资本市场完善化 $%%) 年 " 月 ’" 日，国务院颁布了《 关于推进资本市场改革开 放和稳定发展的若干意见》 ，为我国资本市场的发展指明了发展方 向。文中指出推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是以扩大 直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置 中的基础性作用为 目 标，建 设 透 明 高 效、结 构 合 理、机 制 健 全、 功能完善、运行安全的资本市场。意在通过发展证券市场的直接 融资机制，可以促进企业和银行业行为的规范化，改善企业的资 本结构，降低企业的资产负债率。 "# 规范和完善股票市场，进一步扩大市场规模 从长远看，建立分层次的市场交易体系是我国资本市场发展 的必然趋势。深、沪两个证券交易所的容量毕竟是有限的，无法 解决国有企业改革进程中大量的股权流通问题。至于场外交易市 场，我国仅有两个法人股交易的屏幕市场（ ,-./ 系统和 01- 系 统） 以及 $% 多家证券交易中心。场外交易市场很不发达，还没有 形成全国的交易网络体系，远不能满足大量非上市公司实现产权 自由交易、资本自由流动的需要。为此，应进一步完善深、沪两 个证券交易所，让符合国家产业政策的高质量的公司在这一层次 上市。同时，考虑地域的分散性，在各大经济中心可以将各地现 有的产权交易机构进行分立和重组，或与证券交易中心合并设立 证券交易所。 $# 大力发展债券市场，建立市场化的筹资体系 筹资权作为企业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场 相配套，但我国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资 主体。最近几年，股市不断扩容，上市公司已达到 "%%% 多家，有 效的资本市场正在逐步形成。但资本市场仍存在较大缺陷：一是 上市公司中占总股本 +%2 以上的国有股权没有上市流通；二是大 量非国有企业未能成为上市公司；三是上市公司退出机制尚未形 成。为此，只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体 制由国家融资真正地转向市场融资，使融资方式由过去单一的间 接融资转向直接融资与间接融资相 结 合 的融 资 方 式，根据 公 平、 公正、公开的原则发展资本市场，核准一切要求上市而符合条件 的公司上市，不论是国有企业还是非国有企业。只有形成供求相 对平衡的资本市场，企业融资才能真正地比较判断融资成本，选 择融资方式，实现资本结构最优，保证企业资本结构的健康发展。 从资本结构治理角度看，直接融资与间接融资互为补充，两者之 间原本也无优劣之分，选择何种筹资方式要根据企业治理结构的 要求来决定，但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资 有利于企业资本结构的优化和约束机制的完善。因为债权融资有 抵税作用，可以获得税收优惠，使融资成本降低。近几年来，企 业债券市场虽有发展，企业债券总规模每年增长，但企业债券占 融资比重很低，影响企业融资效率，也不利于促进企业改善资本 结构。因此，大力发展债券市场，是优化资本结构的前提条件。 二、政策路径：资本结构治理区别化 按企业的重要性程度，将国有企业划分为几类，按照有进有 退、有所为有所不为的原则，对不同类别的国有企业使用不同的 资本结构治理手段，从而达到优化国有企业资本结构的目标。 "# 关键领域国有企业资本结构治理 对于关键领域国有企业，国家应采用增量资本注入的资本结 构治理方式，合理收缩中央企业分布范围，使国有资本集中投向 特定产业链中市场机制难以发挥作用或需要重要控制的基础产业、 基础服务、基础设施、基础原料、关键技术、关键工序等。对这 类企业而言，仅仅在企业原有资本存量的基础上实施债务重组或 减持国有股是不够的，而直接由国家财政注入增量资本则是至关 重要的，因为增量资本带来企业净现金流量的增加，能够迅速地 改变企业不合理的资产结构，扭转企业资金紧张的局面。 $# 竞争力较强的国有企业资本结构治理 这类国有企业的功能是，对中央企业之间、中央企业和其它 企业、上下游企业之间的存量资产进行调整，通过内部整合和外 部重组等措施减少企业管理层次，优化国有资本在企业间的分布。 这类企业处于国有经济逐步退出的行业，采用直接注入资本的方 式将会使国有股比重越来越大，国有经济就会越陷越深而难以自 拔，因此选择存量资本结构治理是必然的选择。目前，在国有企 业进行的债转股和国有股减持都属于存量资本结构治理，需要说 明的是，债转股和国有股减持在治理目标上存在一定的冲突，债 转股在短期内无疑将增大企业国有股的比重，加重国有股的“ 一 股独大” ；而国有股减持的目标就是要降低国有股的比重，彻底根 治国有股“ 一股独大” 的弊端。因此，对某特定的企业而言，不 应同时使用债转股和国有股减持两种不同性质的治理方式，否则 的话，必将带来资本结构治理逻辑的混乱。考虑到上市企业和非