速冻食品行业深度报告

速冻食品行业深度报告

投资要点：

预计中国速冻米面食品行业未来5年产销量年复合增长为13%-17%，行业产销量增长除了成熟品类稳定增长外，新产品和新品类的快速创新将是主要增长点。当然随着现场成本增加，业务市场的爆发性增长也可能给行业带来新的契机。

行业产品单价的平均增速略超同期通货膨胀，但中长期来看，估计会与通胀保持同步。单价提升主要来源于直接提价和产品结构调整。同时，强势品牌仍具有抵御通胀的能力，在某些年份甚至要远超同期CPI水平，但对二线品牌却是一个痛苦的过程，在没有强势品牌和渠道资源的背景下，其综合毛利率将很难摆脱下移的态势。

中长期来看，行业综合毛利率可能还会进一步下移，但行业期间费用率已经降到较低点，行业的盈利能力和税前ROE似乎已达阶段性高点。行业一线品牌维持稳定的高毛利率，投入大量的销售费用，借助较低的税赋率，参与行业竞争，稳步提高市场集中度。我们估计各项产能资源、社会资源以及重要的营销资源将会逐步集中到行业一线品牌之中。

行业集中度在1997-2003年曾大幅提升，主要体现在各细分品类的集中。未来几年，一线品牌通过品牌延伸，实施跨品类规模运营，势必带来其他非成熟品类的快速集中。在销量增速放缓，以及终端零售连锁渠道的变革下，行业将出现优胜劣汰。

除了对中国速冻米面行业的分析外，本文还详细介绍了全球速冻食品的发展历史，尤其是美国、日本等成熟发达国家的基本情况。

冷冻食品产业起源于美国、繁荣于欧洲，发展于亚洲。美国冷冻产业起源于1920年代，快速发展到1960年代，1970年代后稳定增长。日本冷冻食品的现代工业初创于二战之后，快速成长于1955-1975年，1976-1995年稳定增长，1995年至今处于调整阶段。

美国冷冻食品在1949-1957年产量年复合增长水平最高为17.8%，产值高达25.87%，之后年复合增速逐年下移。日本1955-1965年产量年复合增速高达42.8%，1965-1975年复合增速下降到26.8%，之后年复合增速逐年下移。在通胀阶段，美国和日本的冷冻食品产值增速会大幅超过其产销量增速。

从美国和日本两国的发展历史来看，冷冻食品的绝大部分产销量满足业务市场，家用零售市场是在终端冷链的渗透率提高而逐步长期增长而成。同时，冷冻即食餐或调理食品始终处于冷冻食品的主流，冷冻即食餐中各细分品类在不同阶段出现反复，品类创新是这个行业逐步成熟之后的永恒主题。

中国速冻米面食品行业的上市公司较少，仅有深市的三全食品（002216.SZ）和新加坡上市的思念食品（Z75.SG）。两家均属河南郑州企业，排在行业前列。

预计三全食品2011年收入增长38%左右，达到26.5亿。公司2011年净利润为1.56亿，同比增长26%，对应摊薄之后的EPS为0.77元。预计公司2012-13年收入和净利润年复合增长保持在30%左右，对应2012-2013年的EPS分别为1.01元和1.30元。（我们倾向认为这个业绩预测有点乐观）。公司当前股价26.3元，总市值52.88亿，对应2011-2013年动态PE为34倍，26倍和20倍，当前估值较为合理，给予“增持”评级。

行业篇

1. “速冻”技术——食品保存的先进技术

1.1 冷冻食品——具有较强竞争优势的食品保存方法

传统上，食品保存的方法主要有添加防腐剂、盐腌、糖渍、真空、冲氮、干燥脱水和高低温杀菌等方法。而冷冻食品则是将预制食品在零下25摄氏度下快速冻结，然后在零下18摄氏度或更低温度下贮藏、运输，可以长期保存的一种新兴食品。区别于传统的食品保存方法，冷冻食品不需要添加任何防腐剂，能够最大限度的保留新鲜食品原有风味及其营养价值。

从某种意义上来说，速冻冷藏的食品保存方法突破了消费者对食品需求的时间和空间的限制，长期来看，其在食品保存方法中的占比会持续缓慢提高。世界范围

来看冷冻食品是发展最快的食品，其销售量在发达国家占据全部食品的50-60%，已取代罐头食品的垄断地位而跃居加工食品首位。

1.2 速冻即食餐是冷冻食品的主流

冷冻食品从一诞生就是为提升食品质量，确保生鲜食品的色、香、味俱全，最大限度保留营养价值而生。“速冻”技术在国际上已被运用到我们日常食用的绝大部分产品之中。

一般可以将冷冻食品分为五大类：果蔬食品、畜禽食品、水产食品、调理食品和即食餐。各大类中又根据食材、包装等进一步细分。冷冻即食餐特指由两种以上的生鲜农、水、畜产品为原料加工而成的产品。传统的中华美食如速冻水饺、汤圆、粽子、面条、油条等米面食品属于冷冻即食餐大类，发达国家的冷冻即食餐主要包括面包和比萨等。在中国还有一个特色就是冷冻调理食品，起源于火锅调味料，主要包括各类冷冻鱼丸、肉丸等。

按终端零售的销售额计算，2010年全球冷冻食品中即食餐占据31.1%，冷冻畜禽食品占据41.3%；2010年美国冷冻食品中即食餐及比萨占据43%，速冻面包和甜点占据18.3%。2008年日本冷冻食品中即食餐占据53%，速冻水产品占据16%；2008年中国速冻食品中即食餐占据37.5%，速冻畜禽食品占据25%。

2010年全球速冻食品中肉类为主

2008年中国速冻食品仍以即食餐为主肉食其次

美国零售市场速冻即食餐及比萨占比43%

日本零售市场速冻即食餐占比提高到53%

综合来看，全球尤其是发达国家的冷冻食品中即食餐占据主流，毕竟其在很大程度上承担了“主食”的功能。中国也不例外，尤其是具有号称“中华传统美食”的水饺、汤圆和粽子等估计在长期内仍将成为主流。值得说明一点的是，台湾和日本等过去十年的主食中速冻面条和比萨占比提升幅度较大。

2. 冷冻食品起源于美国，繁荣于欧洲，发展于亚洲

2.1美国冷冻产业起源于1920年代，快速发展到1960年代1970年代后稳定增长

冷冻食品起源于美国，1928年美国进行冻结食品的研究和实验，并开始建立冻结食品厂（如Clarence Birdseye等）。刚开始生产发展十分缓慢，技术水平有限，由于冷冻食品食用过程和方法不当而造成质量低劣，且刚开始售价也较高，