2020年(金融保险)商业银行估值模型分析

（金融保险）商业银行估值

模型分析

本文通过对商业银行估值模型的解析，旨在建立壹个以提升商业银行战略管理为目标的分析框架。

壹、企业的价值和价值评估

1.企业的价值

估值是对企业价值的认识和判定。企业的价值有俩个概念：帐面价值和市场价值。帐面价值能够视为会计准则核算的净资产，即总资产减去负债。会计准则虽然在壹些科目中引入了公允价值(fairvalue)，但总体上讲仍是以历史成本为标准的，因而且不能体现企业的未来；以财务数据为基础的资产负债表所显示的只是资产的数额和构成，而不能充分揭示资产的质量。市场价值是企业在资本市场上交易(也包括非上市X公司的兼且收购交易)的价格，它反映了企业未来的盈利能力。企业是壹种在资本市场上进行交易的商品，非专业的投资者很难判定其价值，这就需要资本市场上的专业机构对其进行估值。

2.估值的方法

估值是对影响企业未来赢利的各种因素模拟和量化的过程，也是对企业外部各种不确定性和风险做出判定和测量的过程。估值的结果会因研究人员对相关因素的选择、判定有所不同，但其采用的分析框架，即估值模型应是基本相同的。

估值通常使用的方法是现金流折现法(DiscountedCashFlow,DCF)，即对企业未来的现金流做出预测且以资本成本为折现率，得出其目前的价值。另壹种常用的方法是可比X公司法，即参考同行业的可比X公司在资本市场上交易的价格参数，计算出企业的市场价值。

就外部环境而言，宏观和行业周期性波动、相关地区的法律、监管政策、税务、信用环境等在企业估值中是不可或缺的，这些因素被视为企业估值的前提假设条件，本文不做专门讨论。就企业本身而言，影响其未来盈利的因素很多。这些因素之间的互动关系在不同阶段有的是正相关，有的是负相关；企业又处于壹个竞争性的市场，这些因素及其相关性仍应和行业平

均值作比较；此外，处于不同地区和不同发展阶段的企业，这些因素也具有不同的特征。所以，估值模型的运用是壹项非常复杂的工作。

二、银行的估值模型

商业银行(下称银行)是壹个运营货币的服务型企业，其盈利模式、资产负债结构和生产企业和非银行金融企业不同，这也决定了其估值模型的参数选择和所使用的方法。

1.银行的盈利模式和资产负债结构特征

从图能够见出，银行的主要收入源于生息资产产生的利息收入，主要支出源于付息负债产生利息支出。这就决定了其盈利模式主要是通过资产负债的管理获取利差收益。银行的另外壹个收入来源是非利息收入，因为银行除了提供信用中介之外，仍充当支付中介，投资、销售和代理其他金融产品。

银行的资产负债关系

从图仍能够见出银行资产负债的结构和壹般制造业相比有俩个区别：壹是固定资产只占左端(资金使用)的很小的份额；二是权益资本只占右端(资金来源)的很小部分。这就决定了银行损益表的俩个特征：第壹，营业支出中固定资产折旧的份额很小，员工费用的份额很大；第二，银行的贷款减值(特别是在经济衰退时期)需要足够的资本来吸收，从而凸显资本充足率的保障和风险管理的重要性。

2.银行的估值方法

1)估值方法之壹：内在价值分析(股息折现法)

壹般工商企业采用现金流折现法(DCF)进行内在价值估值。银行的运营模式不同，其创造价值的流程不是货币-实物-货币，而是货币-货币，引入这个方法在技术上不成立。由于存在资本充足率保障的问题，银行的利润也不能全部视为可分配的现金流，所以银行采取股息折现法(DiscountedDividendModel,DDM)替代现金流折现法。见下图3

图3

股息折现法是通过建立财务模型来预测银行未来壹段时期的盈利。假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三个阶段。

在此期间要根据监管要求和市场水平保持壹定的资本充足率，其余的净利润被视为可分配的股息现金流，在设定时期的终端得到终值(净资产)，然后将每年的股息现金流和最后壹年终值折现后得到内在价值。

这种方法不足之处是：

a.不同银行、不同地区在满足了监管要求后，由于市场的平均水平和管理层偏好的影响，资本充足率有壹定差异。尽管银行的终值中包括了未分配利润形成的净资产，但和每年流出的股息相比，其贴现的时间太长，这部分价值不能真实体现；

b.银行的增长曲线主观假设成分太强，其中不确定因素很多。

2)估值方法之二：相对价值分析(可比X公司法)

和内在价值分析相对应的是相对价值分析，即可比X公司法。可比X公司法是参照同类银行市场交易(包括壹级市场和二级市场)的价格参数市净率和市盈率，相对而言市净率更加重要，这是因为：

a.银行在损益表中作为支出提取的减值拨备直接影响盈利水平，从而影响市盈率。减值拨备在壹定程度上取决于管理层的风险偏好，稳健的银行可能会在界定贷款质量上更谨慎壹些，在拨备上更保守壹些；而另壹些银行则可能相反。由于银行间减值拨备的提取有壹定程度的差异，因而净利润指标不能较好地反映当年的业绩。

b.银行的运营模式具有较强的资本杠杆作用，为了控制这壹运营模式的风险，监管机构对资本充足率有严格的要求，市场对其水平也有预期。因而资本充足率或净资产是银行盈利和增长的基本约束。

c.净资产作为累积的存量，当年减值拨备对其影响远远小于对当年利润的影响。

d.市净率的使用能够补偿内在价值分析低估留存利润补充资本的不足。

内在价值分析和相对价值分析这俩种方法各有优劣，在壹般情况下，对银行的估值以内在价值分析为主，参考相对价值分析。

三、利用估值模型提升银行的战略管理

1.分析框架的建立

运用估值模型能够解析、比较银行的运营和财务指标数据，揭示银行在运营和结构层面所形成的竞争优势和存在的问题。管理层能够从中进壹步了解到所取得的竞争优势是否具有可持续性？存在的问题是企业发展阶段所不可避免的，仍是战略选择或战略执行中的问题？改善这些问题的出路何在？代价有多大？在此基础上调整战略，加大战略的执行力，提升竞争力。把估值模型这个方法和工具移植到银行战略管理中，作为提升银行竞争力的壹个分析框架，是壹项颇有价值的探索。这壹移植需要建立壹个分析框架，这个框架的要点是：

分析框架

a.将可持续增长的税后净利润作为目标函数；

b.确定影响这壹目标函数的主要变量(运营和财务指标)；

c.揭示这些变量之间的互动关系，且在此基础上寻求变量的改进方案及最佳组合以满足目标函数的极大化。

银行价值实现的流程能够简单表述为：

图7

从图7能够见出影响银行盈利的要素是规模、成长性、业务结构、效率和资产质量，这五个要素构成了分析框架的五个变量。

我们也能够用数学模型来表示他们之间的关系：其中Y为利润，x1…x5为上述的五个变量，

对应于每个变量是壹组和之相关的财务和运营指标。

Y=f(x1,x2,x3,x4,x5)

2.要素分析

下面，我们结合银行的战略管理对每个要素及和其他要素的关系做逐壹分析。

1)规模

衡量银行规模的主要指标是总资产，和其相关的指标是网点和客户的数额。

银行是壹个具有较强规模效益的产业，其规模效益主要不是表当下制造业存在的固定成本和变动成本的关系，而是表现为其资产规模和网点的覆盖率，因为它反映出壹家银行能否更全面、更方便、更有效地为更多的客户提供服务。

拥有庞大客户群的大型银行不仅在存、贷业务上有优势，而且能得到更大的非利息收入的来源，这包括信用卡收费、证券、保险、信托等金融产品的运营和交叉销售等，从而获取范围经济的效益。

由此，银行的规模效益能够表现为：

巨额的生息资产+庞大的网点+广泛的客户群=高额的利息收入及非利息收入

当然，这且不意味着银行业是壹个少数大型银行垄断竞争的格局。由于成本的约束，偏远的社区、农村、低收入群体都不会是大型银行服务的主要区域和对象。中、小型银行也由此应运而生，从而构成了银行业多层次的产业结构，这包括：社区银行(CommunityBanks)，地区银行(RegionalBanks)，全国性银行(NationalBanks)，全球性银行(GlobalBanks)。所以，银行的发展战略首先要确定的是市场的定位。

银行的规模决定了其收入的大小，但这且不表明规模愈大愈好。庞大的规模也意味着庞大的成本和开支，网络的纵向延伸和横向扩展增加了总部集中管理、控制风险的难度。规模大也不表明盈利能力就壹定高，在银行的价值实现的链条中，利息收入仅是开端，利润的形成仍

受到结构、效率和质量的影响，大型银行应特别关注这些相关的指标。

2)成长性

银行的成长性指标主要是总资产和净利润的增长率。

估值模型假设壹间中、小型银行在经历了起步阶段后会有壹段快速增长期，然后经过过渡期进入稳定的永续发展阶段。增长的途径能够是自然增长(organicgrowth)，也能够通过且购(inorganicgrowth)来实现。处于增长期的银行估值，无论是市盈率仍是市净率，都能够获得壹定的溢价。

在新兴市场中，随着经济的增长和民众收入的提高，银行业也得以发展。所以，成长性成为对新兴市场银行估值的壹个重要因素。

由于外部和内部的约束条件，银行的成长也伴随着代价和风险，如果不能有效地减少代价，控制风险，增长的进程就会终止。所以，问题的核心是如何使增长成为均衡的、高效率的、可持续的进程。

成长的外部约束是市场环境，包括宏观经济走势、行业周期、市场竞争等。成长的外部约束仍表现为监管当局对资本充足率的要求，巴塞尔协议对银行的资本充足率(包括核心资本)有严格的标准，以确保其杠杆水平保持在壹个合理、稳健的范围内。银行应根据外部环境的变化趋势把握和调整增长的节奏，避免大起大落。

成长的内部约束表现为增长的效率，即支持增长的因素不只是资源的投入，更主要的是效率的提高。要实现这壹点，从银行价值实现的链条见，第壹环节中营业收入的增长要超过营业成本和资本支出的增长；第二环节中税前利润的增长要超过拨备前利润的增长，这样就能够实现利润的增长高于总资产的增长，进而达到分配股息后留存利润能够满足在自然增长过程中资本充足率的要求，而不需要外部融资补充资本。效率的提高除了技术、人力资源和组织因素外，仍会受到业务结构和资产质量的影响，战略管理需要沿着盈利链条环环深入。

3)业务结构

结构通常是指构成总量的各种成分的比例关系。在某种意义上结构是深层次的，它决定了状态。对银行来说，结构表当下诸多方面，如：资产、客户、网点、人员、收入等。依照估值模型的逻辑，我们选择业务结构(或称收入结构)为研究对象，在分析中再引入其他相关的结构指标。

业务结构主要表现为俩个比例关系：净利息收入和非利息收入，X公司贷款和零售贷款。这俩个比例的关系突出反映了中国银行业所处的发展阶段和存在的问题，它表现为对前者的过分依赖及形成的粗放、外延的发展模式。造成这个问题的壹个原因是：中国银行业的利率是管制的，加之居民的储蓄偏好，使息差大大高于国际银行业的水平①。利息收入主要源于生息资产，生息资产的增加壹是要大量消耗资本，二是增加了风险控制的难度。非利息收入主要包括收费收入、投资中间业务收入和其它中间业务收入，它对资本消耗低，风险也易于控制。在发达的市场国家中，银行业非利息收入壹般都占营业收入的40%之上，而在中国这个比例只有约15%。这种现象反映出成熟市场的零售业务和新兴市场相比较具有更大的空间。除市场发育度以外，监管政策也是壹个原因。在中国依然实施分业运营，银行不能运营其它非银行金融业务，如证券、保险等。而从事综合运营的国外银行，其非利息收入中这些业务占了很大比例。

零售贷款主要是住房按揭、信用卡透支和耐用消费品贷款。扩大零售贷款的份额是基于以下俩点考虑：首先，消费是推动经济增长的主要动力，随着经济的发展和增长模式的改变，以消费为主的零售业务具有更大的发展空间，银行应根据这壹格局和未来走势合理配置资源；其次，零售贷款的利率较高，能够获取更高的收益。

除了上述这俩对比例关系，银行的业务结构中仍有俩对次壹级的比例关系，这就是：X公司贷款中大型企业和中、小型企业的占比，零售客户中高端客户和低端客户的占比。优质大型

企业是银行争夺的对象，这就形成了壹个买方市场。银行方，特别是中、小银行的议价能力处于劣势，难以获得对方的贷款或利率被压低。而大量中、小企业由于融资条件差，形成了卖方市场。如果银行能有效地控制风险进入中、小企业贷款领域，就能够获得更大的市场和更高的收益。

银行的客户结构被描述为“二八定律”，即占20%的高端客户对银行的盈利贡献能够达到80%，反之亦然。高端客户的存款多为利息较低的活期，因为他们不满足银行的利息收益，而是通过银行的资产管理或其他金融产品的交叉销售获得更高的回报，这就给银行带来了更高的利差，更多的非利息收入。

之上结构的调整对中国的银行业来说能够视为战略转型。当然，伴随这壹“战略转型”，银行人才结构、网络结构也要相应调整。

4)效率

效率是指银行在业务活动中要素投入和服务产出之间的对比关系，即通过资源的合理配置和充分运用使给定的投入能够获取更高的产出，或以更少的投入得到同样的产出。

从银行的盈利模式能够见出，投入主要是资金和营业支出。资金投入包括：资本和负债；营业支出和费用包括：人工、研发、销售、管理和固定资产折旧摊销等。产出可用营业净收入(减值拨备前税前利润)或净利润这俩个指标。

在资金投入环节，提高效率的重点是降低资金成本，即在负债结构中加大零售存款和活期存款的比重，将存贷比提高到合理水平②，提高贷款的议价能力，增加非利息收入。这些都涉及银行的结构问题，在前节已作了讨论。我们能够称之为结构性的效率问题，其改善的途径只能是结构的调整。

第二个环节是营业支出和费用和营业收入的投入产出关系。反映这个关系最主要的指标就是成本收入比。我们能够称之运营性的效率问题，其改善的途径是通过管理合理配置资源、加

强成本控制。营业收入减去营业支出和费用即为营业净收入，而成本收入比所表示的则是每获取壹个单位的营业净收入所消耗的成本和费用(其中有含营业税和不含营业税俩种指标)。成本和费用的主要构成是人工和固定资产折旧、摊销。银行是壹个劳动密集型产业，人力资源的开发和配置是支持银行业务的主要因素。人工成本的控制无疑是壹个具有很大潜力的领域，但人工的数量和单位成本的降低必须顾及业务的正常需要和壹定程度的激励。对于处于成长阶段的银行，人工成本仍会逐步上升。所以，人工成本的控制不能简单地压缩和降低，要把握的是：

a.把人工成本占营业收入的比例、人工成本占总成本的比例控制在壹个合理的或行业平均水平。在中国银行业，前者通常约占20%，后者通常约占50%；

b.保持营业收入的上升超过人工成本的上升。

银行更是壹个资本密集型的产业，这不仅表现为大规模的负债和信贷，而且仍表现为网点的建立、信息系统的建立，后者在财务上即为资本开支及其产生的折旧、摊销。资本开支要科学论证，精打细算，但它同人工成本壹样，也不意味着压得越低越好，因为这样会影响银行的运营活动和成长。利润或净资产的增长超过总资产或贷款规模的增长是银行可持续发展的壹个基本标志。资本开支控制的原则是既要满足银行的运营和发展，又不能因之使利润的增长落后于总资产的增长。衡量银行效率仍有壹些其他的劳动生产率指标，如：人均利润(收入)、点均利润(收入)等。

5)质量

银行是壹个高风险的产业，风险主要表现为信用风险、市场风险和操作风险。风险控制是银行运营过程中需要特别关注的壹个问题。从银行的价值实现链条见，收入减支出、费用后不等于税前利润，这中间仍要对不良资产做减值拨备，减值拨备的大小对税前利润具有重大影响。要增加利润、提高银行的价值就要控制风险，减少相应的拨备。不良率、拨备覆盖率、

信用成本(creditcost)是衡量资产质量和风险控制的主要指标。对资产质量的评判分类是依据国际五级分类制度，包括：正常、关注、次级、可疑和损失(在此框架下银行能够进壹步细化分级标准)，其中后三类为不良贷款，其所占贷款总额的比例为不良贷款比率，减值拨备总额和不良贷款总额的比为拨备覆盖率，信用成本是当年减值拨备额和平均贷款总额的比。

国际贷款五级分类制度只是壹个指引性的，对每笔贷款的评级及拨备的比例管理层有主观判断的空间。但这且不意味着管理层的主观判断不受到约束，监管部门和市场对壹间银行资产质量及其拨备状况所关注的主要是：

a.风险偏好和风险控制能力的匹配。管理层对风险的判定和其承担风险能力应是匹配的，即具有较强控制风险能力的银行也愿意承担相应的风险，反之亦然。

b.壹致性。确定拨备比例的方法有个案和组合俩种：个案法主要用于后三类不良贷款，对每笔贷款逐项作减值测试，根据未来可能损失的现金流计提；组合法主要运用于前俩类贷款，根据相同特征贷款组合的历史损失统计计提。方法壹经确定，管理层不应随意更改和调整。

c.偏离度。监管部门通过抽查，监管银行贷款分类的准确性。

d.迁徙率。贷款的分类是动态的，监管机构和管理层所关注的是贷款类别的负向迁徙，即贷款质量的下滑，特别是关注类到次级类的迁徙，因为这意味着不良贷款的生成。

由于管理层对贷款可能产生的损失有壹定的主观判断，这就造成业内对各类贷款减值拨备和拨备覆盖率的差异。总的来讲，充足的拨备和拨备覆盖率体现了银行应有的审慎态度，但也不能说拨备覆盖率愈高愈好，因为它在壹定程度上反映出银行控制风险和承担风险的能力不够强，这会造成信用成本的提高，进而侵蚀利润。

6)有效税率

税收在估值模型中被视为壹个外部给定的条件。银行所能做的是利用税法中壹些优惠和差异，通过合理配置收益和支出得到更低的有效税率。需要特别说明的是中国对银行业的税法

和国际上通行的做法有几点差异：壹是中国征收中间环节的营业税，税率为贷款利息收入和收费业务收入的百分之五③，这在国际上是少有的，它对利润构成重大影响；二是特殊减值拨备(后三类不良贷款的拨备)不能抵税，形成损失后经财政部门批准核销后，再申请税务返仍，但贷款总额的百分之壹能够抵税。这种规定和银行应有的审慎作风、严格控制资产质量的政策不符。损失贷款核销审批程序复杂，银行账上壹边是损失贷款，壹边是同样数额的拨备，扭曲了银行不良率、拨备覆盖率和利润的真实性。

7)盈利能力

之上通过规模、成长性、结构、效率和质量这五个要素及其互动关系分析了银行的盈利能力。最终反映盈利能力的指标是净利润、平均股本回报率和平均资产回报率。

净利润无疑是重要的指标，但其反映的是盈利的数量而不是盈利的能力，只有在相同规模的银行间这个指标才具有可比性。反映盈利能力的主要指标是回报率，即净利润和资产的比。其中主要采用的是平均资产回报率而不是平均净资产回报率，因为后者受到资本充足率的影响，偏低的资本充足率会提高净资产回报率，而前者排除了这壹因素，将资金的成本，包括资本的成本全部考虑进去，相当于生产企业所用的投入资金回报率(ROIC)。回报率的指标主要不是见当年的，而是见以往和未来预测的复合增长率，因为它反映了各项要素的不断变化和对银行价值的影响。

3.战略管理

综上，我们对运用估值模型提升银行战略管理做壹个简单的概括：

a.银行战略管理的目标是保持良好的、可持续的盈利能力，以在市场中获取估值的溢价；

b.实现这壹目标的要素是规模、成长性、结构、效率和质量；

c.这五个要素既相互依存又相互制约，每项要素的改善都可能在短期对其他壹些要素造成负面影响，因而战略实施的关键是使应得的极大化，使由之付出的代价在可承受的范围内；

d.对于处于不同市场、不同发展阶段的银行，这五个要素的重要性和优先次序不同，应通过论证，找到瓶颈，合理配置资源，且根据其变动情况做动态调整；

e.总体来讲应采取规模、效益、质量均衡发展的战略，战略调整有重点，有优先，但必须兼顾其他相关要素。

注释：

①2008年上半年中国银行业净息差为3.19%，而国际性银行(以汇丰、渣打、美洲银行、摩根大通和花旗银行为例)的平均水平为2.58%，澳洲银行为2.03%，新加坡银行为2.14%；香港本地银行只有约1.74%。

②在中国银行业贷款规模是受到监管当局控制的，2008年上半年不含贴现的存贷比平均水平为67%，低于国际水平。

③目前银行的营业税征收，对壹般贷款业务壹律以利息收入全额征收；对收费收入以全额征收；对转贷外汇业务按贷款的利息收入的差额征收；对证券投资收入按差额征收。由于营业税征收的计税范围和会计准则中营业收入的界定有区别，通常银行的营业税相对营业收入的之比高于5%。