金新农002548具有技术优势的中国教槽料细分子行业龙头
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50.00 0.00
猪用配合料 其中：教槽料 猪用浓缩料 猪用预混料 其他饲料 其中：鸡用饲 料
资料来源：公司招股说明书，德邦证券
公司猪饲料产品 2007-2009 年度及 2010 年 1-6 月毛利率分别为 14.77%、15.79%、16.12%、 14.72%，2008 年较 2007 年提高 1.02 个百分点，2009 年较 2008 年提高 0.33 个百分点，2010 年 1-6 月较 2009 年下降 1.40 个百分点。
8621‐68761616‐8686 Xuwm@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司 上海市福山路 500 号城建国际中心 26 楼,200122 http://www.tebon.com.cn
投资要点：
公司是我国教槽料细分子行业的龙头。凭借着强大的技术实力、良好的品牌 效应，公司在教槽料细分市场上具有强大的竞争优势。2007-2009 年，金新农 教槽料市场占有率位居中国教槽料细分市场首位。2009 年金新农教槽料销量 是 4.4 万吨，占全国市场份额的 20%左右。目前在该项核心技术上已成功获得 “一种仔猪代乳饲料”、“超早期断奶仔猪料”两项发明专利。公司研发的 “早期断奶仔猪料”系列产品被中国林牧渔业经济学会饲料经济专业委员会 评为“中国饲料重大科技进步与应用奖”，成为国内唯一获此殊荣的教槽料 产品。
图 1、公司业务处于畜牧业养殖的中游
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
2007-2009 年度公司主营业务收入持续增长，2008 年度相比 2007 年度增长 57.98%，
2
请务必阅读正文后的免责条款部分
2009 年度相比 2008 度年增长 16.75%，近三年复合增长率达到 35.81%，2010 年 1-6 月主 营业务收入较 2009 年同期增长 21.91%。
表格 1 发行后公司的控股股东仍为深圳成农投资
发行前
序号
股东名称
所持股份
出资比例
（万股）
(%)
1
深圳市成农投资有限公司
6,716.24
95.95
2
深圳市轻松投资有限公司
283.76
4.05
3
社会公众股
0.00
0.00
合计
7,000.00
100
资料来源：公司招股书、德邦证券
发行后
所持股份 （万股）
出资比例 (%)
郭立新
董事
5.28
王坚能
董事
5.12
杨华林
董事、总经理
4.71
刘超
监事
3.20
何显坤
监事
0.31
刘谋健
监事
0.02
张颖
监事、市场部副经理
0.02
廖建英
财务总监
0.31
翟卫兵
董事会秘书、副总经理
0.24
魏可健
研究开发部副经理
0.02
张晓杰 下属子公司技术品控部经理
0.17
朱家涛
下属子公司技术部经理
0.02
金新农有限公司截至 2008 年 4 月 30 日账面净资产人民币 72,821,340.15 元中的 70,000,000 元折为股份公司股本 70,000,000 元，剩余的 2,821,340.15 元计入资本公积。其 中，深圳市成农饲料有限公司持有 67,162,410 股，占股本总额的 95.95%；深圳市轻松投资 有限公司持有 2,837,590 股，占股本总额的 4.05%。深圳市成农饲料有限公司实际控制人。
5
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图 4、2009 年公司收入稳步增加（百万元）
图 5、猪用配合料是公司利润主要来源，增长迅速
1,200.00 1,000.00
800.00 600.00 400.00 200.00
0.00
2007年
2008年
2009年
营业收入 净利润
500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00
合理价格区间：
25.5-29.7 元
行业研究报告
新股研究 金新农(002548)
2010-1-31
具有技术优势的中国教槽料细分子行业龙头 ——金新农(002548)
市场数据 上证综合指数 深证成分指数 农林牧渔指数（申万）
2,752.75 11,894.23 2,248.92
相对股价表现
农林牧渔行业研究小组 联系：徐伟民
3
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图 3、发行前发行人股权结构及控制关系
36
陈
王
关
郭
王
刘
杨
名
俊
明
立
坚
华
自
海
军
阳
新
能
超
林
然
人
47 名 自 然ห้องสมุดไป่ตู้人
31.99% 7.34% 6.3%
5.51% 5.33
4.91%
3.34% 35.28%
77.24%
45% 上海翰雅投资有限公司
100%
55% 深圳科前生物科技有限公司
6,716.24
71.45
283.76
3.02
2,400.00
25.53
9,400.00
100
4
请务必阅读正文后的免责条款部分
表格 2 发行后公司的控股股东仍为深圳成农投资
姓名
在发行人中担任的职务
发行前相当于间接 持有股权比例(%)
陈俊海
董事长、研发总监
30.70
王军
监事会主席
7.04
关明阳
董事
6.04
0.54 0.62 0.71 0.85 1.53
请务必阅读正文后的免责条款部分
一、公司业务
公司产品主要包括：猪用配合料、猪用浓缩料、猪用预混料，产品覆盖了猪的各个不 同生长阶段。此外，公司还研发、生产、销售少量鸡饲料等其他饲料。2007- 2009 年及 2010 年 1-6 月，公司猪饲料的销售收入占公司营业收入的比例分别为 82.70%、84.38%、90.46%、 91.72%，以鸡饲料为主的其他饲料占公司销售收入比例不大，并呈逐年下降趋势。 教槽 料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心产品，2010 年上半年该两项业务贡献营业 收入的 54.2%。
猪用浓缩料贡献了公司主要的毛利来源，其次是配合料，就如我们前面所说教槽料也 是公司毛利率主要来源之一。
同公司毛利情况类似，公司最高毛利率也来源于浓缩料和教槽料。
图 6、公司各项业务毛利情况 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00
猪用配合料 其中：教槽料 猪用浓缩料 猪用预混料 其他饲料 其中：鸡用饲 料
IPO 概况：本次募投项目发行 2400 万股，发行后总股本为 9400 万股，将使得 公司新增饲料产能 39 万吨，在现有基础上实现产能翻番，巩固公司在华南地 区、东北地区的优势。根据预计的投产进度，2011-13 年新产能的释放进度 为 2 万吨、11.2 万吨和 22.9 万吨。
2010-2012 年 EPS 估计为 0.71/0.85/1.53 元，合理区间 25.5-29.7 元。考 虑行业整体估值水平，且公司未来的成长性、盈利能力亦优于可比公司的平 均水平，拥有一定的技术优势，公司可以享受一定估值溢价，我们认为给予 公司 2011 年动态 PE 为 30-35 倍较为合理，对应价格区间为 25.5-29.7 元。
图 7、公司各项业务毛利率变动
50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00
5.00 0.00
猪用配合料
其中：教槽 料 猪用浓缩料
猪用预混料
其他饲料
其中：鸡用 饲料
资料来源：公司招股说明书，德邦证券
6
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教槽料和浓缩料构成了公司业务的核心。
图 8、教槽料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心毛利来源产品
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2007年
2008年
合计 资料来源：公司招股书、德邦证券
63.21
发行后相当于间接 持有股权比例(%)
22.91 5.2 4.51 3.94 3.82 3.51 2.39 0.23 0.01 0.01 0.23 0.18 0.01 0.13 0.01 47.17
三、收入来源及结构
公司 2008 和 2009 年金新农实现营业收入 9.04 亿、10.56 亿元，同比增长 58%和 17%， 归属于母公司的净利润为 5,050 万元和 5,795 万元，同比增速达到 129%、15%，公司的业 绩在 2008 年实现大幅增长。
2007-2009 年，公司经营规模、销售额、市场占有率位居中国猪饲料生产企业前列（资 料来源：中国饲料工业协会）。作为国内较早进入教槽料研发、生产、销售的企业，凭借 着雄厚的技术实力和良好的品牌效应，公司在教槽料细分市场上具有强大的竞争优势。 2007-2009 年，公司教槽料市场占有率位居中国教槽料细分市场首位（资料来源：中国饲 料工业协会）。其中 2009 年金新农教槽料销量是 4.4 万吨，占全国市场份额的 20%左右。 2005 年，公司研发的“早期断奶仔猪料”系列产品被中国林牧渔业经济学会饲料经济专业委 员会评为“中国饲料重大科技进步与应用奖”，成为国内唯一获此殊荣的教槽料产品。目前 在该项核心技术上已成功获得“一种仔猪代乳饲料”、“超早期断奶仔猪料”两项发明专利， 并经深圳市技术市场促进中心主持的专家鉴定会鉴定处于国内领先水平。
行业未来发展趋势有利于公司进一步成长。饲料行业的发展有两大趋势，一 是规模化，二是专业化。一方面，受各方面因素影响，小规模技术落后饲料 企业纷纷倒闭，饲料行业未来必然走上整合、集中，上市无疑会为公司抢得 先机。另一方面，下游养殖企业规模化及纵向（向上游饲料领域）发展，使 得饲料行业必须专业化，不然就很难生存。目前，公司在专业化方面显然是 具有优势的，尤其是在教槽料领域。
100%
哈尔滨远大养殖场
深圳市成农投资有限公司
深深圳圳市市轻成松农投投资资有有限限公公司司
95.95%
4.05%
深圳市成农投资有限公司
控股公司及其控制企业共 13 家
参股公司 1 家
资料来源：招股说明书，德邦证券
本次 IPO 发行前公司总股本为 7000 万股。本次公开发行的股份为 2400 万股，发行后 公司的总股本为 9400 万股，占发行后总股本的 25.53%。发行后控股股东仍为深圳市成农 投资有限公司，摊薄股本比例至 71.45%。
猪饲料产品主要包括配合料、预混料和浓缩料，2007-2009 年度及 2010 年 1-6 月各类 猪饲料占主营业务收入比重情况分别为：配合料 45.35%、39.24%、42.13%、51.77%，浓 缩料 27.97%、36.72%、38.62%、30.25%，预混料 9.81%、8.45%、9.74%、9.73%。报告期 内公司各类猪饲料产品稳定发展，生产经营策略无重大调整，产品结构无较大变化，因此 各类产品所占比重较为稳定。
尽管公司自成立至上市过程中进行了多次股权变更，使得公司股权结构相对复杂。但 深圳市成农饲料有限公司的股东为大部分为上市公司的管理人员和技术骨干。这就使得管 理人员和技术骨干间接持有了上市公司股权，使得公司利益和管理层及技术骨干利益实现 了捆绑，有利于公司保持核心竞争优势和未来进一步发展。
上市公司目前共有 13 家控股公司和控制企业，拥有一家参股公司。
公司产品主要为各类猪饲料，即猪用配合料、猪用浓缩料、猪用预混料。公司主营业 务突出且优势业务稳定增长，2007-2009 年度及 2010 年 1-6 月各类猪饲料销售收入占主营 业务收入的比重分别为 83.14%、84.42%、90.49%、91.75%，其中公司核心产品教槽料及 猪用浓缩料（含教槽浓缩料）销售收入合计占主营业务收入的比重分别为 52.34%、58.59%、 59.50%、54.20%，比重基本保持稳定。
图 2、教槽料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心产品
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
二、公司治理
公司前身为深圳市金新农饲料有限公司，成立于 1999 年 11 月 6 日。按照金新农有限 截至 2008 年 4 月 30 日经审计的净资产 72,821,340.15 元整体变更，净资产折股为 70,000,000 股（余额 2,821,340.15 元转作股份公司资本公积金），公司类型变更为股份有限公司。
盈利预测：
营业收入 YOY 净利润 YOY 摊薄后每股收益
单位：百万元，元
2008 2009 2010E 2011E 2012E
905 1056 1196 1407 2300
57.2% 16.7% 13.3% 17.6% 63.4%
51
58
69
82
146
129.1% 14.7% 18.7% 19.7% 77.3%
猪用配合料 其中：教槽料 猪用浓缩料 猪用预混料 其他饲料 其中：鸡用饲 料
资料来源：公司招股说明书，德邦证券
公司猪饲料产品 2007-2009 年度及 2010 年 1-6 月毛利率分别为 14.77%、15.79%、16.12%、 14.72%，2008 年较 2007 年提高 1.02 个百分点，2009 年较 2008 年提高 0.33 个百分点，2010 年 1-6 月较 2009 年下降 1.40 个百分点。
8621‐68761616‐8686 Xuwm@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司 上海市福山路 500 号城建国际中心 26 楼,200122 http://www.tebon.com.cn
投资要点：
公司是我国教槽料细分子行业的龙头。凭借着强大的技术实力、良好的品牌 效应，公司在教槽料细分市场上具有强大的竞争优势。2007-2009 年，金新农 教槽料市场占有率位居中国教槽料细分市场首位。2009 年金新农教槽料销量 是 4.4 万吨，占全国市场份额的 20%左右。目前在该项核心技术上已成功获得 “一种仔猪代乳饲料”、“超早期断奶仔猪料”两项发明专利。公司研发的 “早期断奶仔猪料”系列产品被中国林牧渔业经济学会饲料经济专业委员会 评为“中国饲料重大科技进步与应用奖”，成为国内唯一获此殊荣的教槽料 产品。
图 1、公司业务处于畜牧业养殖的中游
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
2007-2009 年度公司主营业务收入持续增长，2008 年度相比 2007 年度增长 57.98%，
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2009 年度相比 2008 度年增长 16.75%，近三年复合增长率达到 35.81%，2010 年 1-6 月主 营业务收入较 2009 年同期增长 21.91%。
表格 1 发行后公司的控股股东仍为深圳成农投资
发行前
序号
股东名称
所持股份
出资比例
（万股）
(%)
1
深圳市成农投资有限公司
6,716.24
95.95
2
深圳市轻松投资有限公司
283.76
4.05
3
社会公众股
0.00
0.00
合计
7,000.00
100
资料来源：公司招股书、德邦证券
发行后
所持股份 （万股）
出资比例 (%)
郭立新
董事
5.28
王坚能
董事
5.12
杨华林
董事、总经理
4.71
刘超
监事
3.20
何显坤
监事
0.31
刘谋健
监事
0.02
张颖
监事、市场部副经理
0.02
廖建英
财务总监
0.31
翟卫兵
董事会秘书、副总经理
0.24
魏可健
研究开发部副经理
0.02
张晓杰 下属子公司技术品控部经理
0.17
朱家涛
下属子公司技术部经理
0.02
金新农有限公司截至 2008 年 4 月 30 日账面净资产人民币 72,821,340.15 元中的 70,000,000 元折为股份公司股本 70,000,000 元，剩余的 2,821,340.15 元计入资本公积。其 中，深圳市成农饲料有限公司持有 67,162,410 股，占股本总额的 95.95%；深圳市轻松投资 有限公司持有 2,837,590 股，占股本总额的 4.05%。深圳市成农饲料有限公司实际控制人。
5
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图 4、2009 年公司收入稳步增加（百万元）
图 5、猪用配合料是公司利润主要来源，增长迅速
1,200.00 1,000.00
800.00 600.00 400.00 200.00
0.00
2007年
2008年
2009年
营业收入 净利润
500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00
合理价格区间：
25.5-29.7 元
行业研究报告
新股研究 金新农(002548)
2010-1-31
具有技术优势的中国教槽料细分子行业龙头 ——金新农(002548)
市场数据 上证综合指数 深证成分指数 农林牧渔指数（申万）
2,752.75 11,894.23 2,248.92
相对股价表现
农林牧渔行业研究小组 联系：徐伟民
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图 3、发行前发行人股权结构及控制关系
36
陈
王
关
郭
王
刘
杨
名
俊
明
立
坚
华
自
海
军
阳
新
能
超
林
然
人
47 名 自 然ห้องสมุดไป่ตู้人
31.99% 7.34% 6.3%
5.51% 5.33
4.91%
3.34% 35.28%
77.24%
45% 上海翰雅投资有限公司
100%
55% 深圳科前生物科技有限公司
6,716.24
71.45
283.76
3.02
2,400.00
25.53
9,400.00
100
4
请务必阅读正文后的免责条款部分
表格 2 发行后公司的控股股东仍为深圳成农投资
姓名
在发行人中担任的职务
发行前相当于间接 持有股权比例(%)
陈俊海
董事长、研发总监
30.70
王军
监事会主席
7.04
关明阳
董事
6.04
0.54 0.62 0.71 0.85 1.53
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一、公司业务
公司产品主要包括：猪用配合料、猪用浓缩料、猪用预混料，产品覆盖了猪的各个不 同生长阶段。此外，公司还研发、生产、销售少量鸡饲料等其他饲料。2007- 2009 年及 2010 年 1-6 月，公司猪饲料的销售收入占公司营业收入的比例分别为 82.70%、84.38%、90.46%、 91.72%，以鸡饲料为主的其他饲料占公司销售收入比例不大，并呈逐年下降趋势。 教槽 料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心产品，2010 年上半年该两项业务贡献营业 收入的 54.2%。
猪用浓缩料贡献了公司主要的毛利来源，其次是配合料，就如我们前面所说教槽料也 是公司毛利率主要来源之一。
同公司毛利情况类似，公司最高毛利率也来源于浓缩料和教槽料。
图 6、公司各项业务毛利情况 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00
猪用配合料 其中：教槽料 猪用浓缩料 猪用预混料 其他饲料 其中：鸡用饲 料
IPO 概况：本次募投项目发行 2400 万股，发行后总股本为 9400 万股，将使得 公司新增饲料产能 39 万吨，在现有基础上实现产能翻番，巩固公司在华南地 区、东北地区的优势。根据预计的投产进度，2011-13 年新产能的释放进度 为 2 万吨、11.2 万吨和 22.9 万吨。
2010-2012 年 EPS 估计为 0.71/0.85/1.53 元，合理区间 25.5-29.7 元。考 虑行业整体估值水平，且公司未来的成长性、盈利能力亦优于可比公司的平 均水平，拥有一定的技术优势，公司可以享受一定估值溢价，我们认为给予 公司 2011 年动态 PE 为 30-35 倍较为合理，对应价格区间为 25.5-29.7 元。
图 7、公司各项业务毛利率变动
50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00
5.00 0.00
猪用配合料
其中：教槽 料 猪用浓缩料
猪用预混料
其他饲料
其中：鸡用 饲料
资料来源：公司招股说明书，德邦证券
6
请务必阅读正文后的免责条款部分
教槽料和浓缩料构成了公司业务的核心。
图 8、教槽料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心毛利来源产品
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2007年
2008年
合计 资料来源：公司招股书、德邦证券
63.21
发行后相当于间接 持有股权比例(%)
22.91 5.2 4.51 3.94 3.82 3.51 2.39 0.23 0.01 0.01 0.23 0.18 0.01 0.13 0.01 47.17
三、收入来源及结构
公司 2008 和 2009 年金新农实现营业收入 9.04 亿、10.56 亿元，同比增长 58%和 17%， 归属于母公司的净利润为 5,050 万元和 5,795 万元，同比增速达到 129%、15%，公司的业 绩在 2008 年实现大幅增长。
2007-2009 年，公司经营规模、销售额、市场占有率位居中国猪饲料生产企业前列（资 料来源：中国饲料工业协会）。作为国内较早进入教槽料研发、生产、销售的企业，凭借 着雄厚的技术实力和良好的品牌效应，公司在教槽料细分市场上具有强大的竞争优势。 2007-2009 年，公司教槽料市场占有率位居中国教槽料细分市场首位（资料来源：中国饲 料工业协会）。其中 2009 年金新农教槽料销量是 4.4 万吨，占全国市场份额的 20%左右。 2005 年，公司研发的“早期断奶仔猪料”系列产品被中国林牧渔业经济学会饲料经济专业委 员会评为“中国饲料重大科技进步与应用奖”，成为国内唯一获此殊荣的教槽料产品。目前 在该项核心技术上已成功获得“一种仔猪代乳饲料”、“超早期断奶仔猪料”两项发明专利， 并经深圳市技术市场促进中心主持的专家鉴定会鉴定处于国内领先水平。
行业未来发展趋势有利于公司进一步成长。饲料行业的发展有两大趋势，一 是规模化，二是专业化。一方面，受各方面因素影响，小规模技术落后饲料 企业纷纷倒闭，饲料行业未来必然走上整合、集中，上市无疑会为公司抢得 先机。另一方面，下游养殖企业规模化及纵向（向上游饲料领域）发展，使 得饲料行业必须专业化，不然就很难生存。目前，公司在专业化方面显然是 具有优势的，尤其是在教槽料领域。
100%
哈尔滨远大养殖场
深圳市成农投资有限公司
深深圳圳市市轻成松农投投资资有有限限公公司司
95.95%
4.05%
深圳市成农投资有限公司
控股公司及其控制企业共 13 家
参股公司 1 家
资料来源：招股说明书，德邦证券
本次 IPO 发行前公司总股本为 7000 万股。本次公开发行的股份为 2400 万股，发行后 公司的总股本为 9400 万股，占发行后总股本的 25.53%。发行后控股股东仍为深圳市成农 投资有限公司，摊薄股本比例至 71.45%。
猪饲料产品主要包括配合料、预混料和浓缩料，2007-2009 年度及 2010 年 1-6 月各类 猪饲料占主营业务收入比重情况分别为：配合料 45.35%、39.24%、42.13%、51.77%，浓 缩料 27.97%、36.72%、38.62%、30.25%，预混料 9.81%、8.45%、9.74%、9.73%。报告期 内公司各类猪饲料产品稳定发展，生产经营策略无重大调整，产品结构无较大变化，因此 各类产品所占比重较为稳定。
尽管公司自成立至上市过程中进行了多次股权变更，使得公司股权结构相对复杂。但 深圳市成农饲料有限公司的股东为大部分为上市公司的管理人员和技术骨干。这就使得管 理人员和技术骨干间接持有了上市公司股权，使得公司利益和管理层及技术骨干利益实现 了捆绑，有利于公司保持核心竞争优势和未来进一步发展。
上市公司目前共有 13 家控股公司和控制企业，拥有一家参股公司。
公司产品主要为各类猪饲料，即猪用配合料、猪用浓缩料、猪用预混料。公司主营业 务突出且优势业务稳定增长，2007-2009 年度及 2010 年 1-6 月各类猪饲料销售收入占主营 业务收入的比重分别为 83.14%、84.42%、90.49%、91.75%，其中公司核心产品教槽料及 猪用浓缩料（含教槽浓缩料）销售收入合计占主营业务收入的比重分别为 52.34%、58.59%、 59.50%、54.20%，比重基本保持稳定。
图 2、教槽料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心产品
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
二、公司治理
公司前身为深圳市金新农饲料有限公司，成立于 1999 年 11 月 6 日。按照金新农有限 截至 2008 年 4 月 30 日经审计的净资产 72,821,340.15 元整体变更，净资产折股为 70,000,000 股（余额 2,821,340.15 元转作股份公司资本公积金），公司类型变更为股份有限公司。
盈利预测：
营业收入 YOY 净利润 YOY 摊薄后每股收益
单位：百万元，元
2008 2009 2010E 2011E 2012E
905 1056 1196 1407 2300
57.2% 16.7% 13.3% 17.6% 63.4%
51
58
69
82
146
129.1% 14.7% 18.7% 19.7% 77.3%