塞思卡拉曼的《安全边际.doc

塞思•卡拉曼的《安全边际》最这几天刚看完塞思•卡拉曼的《安全边际――有思想投资者的价值投资避险策略》，自己感觉一气呵成非常流畅，过去对塞思•卡拉曼并不熟悉，国内对国外投资大家的介绍对象主要是巴菲特、芒格、林奇、索洛斯、罗杰斯等，塞思•卡拉曼这人其实不简单最近看到一篇报道上周四在哥伦比亚商学院举行了一场价值投资会议，以纪念本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)的经典著作《证券分析》(Security Analysis)修订版的出版，波士顿Baupost Group的塞思•卡拉曼(Seth Klarman)是本书的编辑，他也是美国赫赫有名的价值投资者之一，能成为《证券分析》修订版的编辑证明塞思•卡拉曼在价值投资界的杰出地位、而且在25年的长期投资实践中获得了20％复利的杰出收益，由这位“知”与“行”都杰出的价值投资者来演绎价值投资确实不同凡响。

在塞思•卡拉曼的《安全边际――有思想投资者的价值投资避险策略》共有三个部分组成：第一部分、多数投资者会在那里跌倒：这部分内容让我联想到另一部经典名著《客户的游艇在那里？》，“华尔街的本质”或“机构之间的博弈”都趋向于将普通投资者推到输家的位置，真如本书主编张志雄所言“投资真的不简单”。

第二部分、价值投资哲学：这是本书最经典的部分，塞思•卡拉曼对价值投资及其核心内涵“安全边际”的演绎即简单朴实又深刻实用，下面我将重点记录下一些主要观点及我的思考，我希望自己能进入一种与塞思•卡拉曼面对面的交流情景。

第三部分、价值投资过程：这是第二部分价值投资哲学在实践中的实证分析，每个价值投资者都应该在价值投资哲学体系下演绎属于自己的实证。

我先记录下塞思•卡拉曼对价值投资的演绎过程：什么是价值投资？――价值投资是一门以大幅低于当前潜在价值的价格购买证劵、并持有至价格更多的反映这些价值时的学科，便宜是这一投资过程的关键。

其实对价值投资的最初定义来源于格雷厄姆、这也是奠定格雷厄姆成为价值投资之父的根本原因，价值投资哲学也是以此为基础进行拓展的，这虽然是个简单的定义但也是一个模糊的定义，比如何为“大幅低于”?何为“更多的反映”？又何为“便宜”呢？价值投资其实只是一个原则性的定性概念，在实际操作中由于没有适当的或公认的标准来区分概念中的这些模糊性、价值投资演变为价值陷阱或价值骗子也就难以避免。

要回归真正的价值投资就必须回归这个最基础的定义：1、在定义中“证劵价格低于当前潜在价值的部分就是安全边际（空间）”，我一直认为安全空间是价值投资的核心内涵，其实从价值投资的定义这不言而喻：价值投资本身就是由安全空间来定义的。

在实务中的很多概念比如特性经营权、伟大公司、长期持有等等如何没有与安全边际发生关系那么它们都与价值投资无关。

2、卡拉曼在对价值投资的定义中很直白：便宜是价值投资过程的关键，所谓的“击球区”就是“便宜区”、就是在安全边际之内的区域，我认同卡拉曼将“便宜”定义为价值投资概念的组成部分，这比特性经营权、伟大公司或长期持有等等概念更朴素也更实在，其实所谓的“便宜”也只是安全边际另一种更通俗的表达方式而已。

价值投资的概念虽然简单但实际操作过程中却密布迷雾与陷阱，这就是我们常说的“知易行难”，这也是价值投资难以模仿或巴菲特难以复制的根本原因，那么我的问题就是：价值投资为什么会“知易行难”呢？我认为这有两个原因：1、其实价值投资不是“知易行难”而是“知不易行更难”，很多时候“行难”的根本原因正是因为“还未知”或“只是自以为是的知、其实只是误读而已”，我绝对不相信读几本关于巴菲特的书就能复制所谓的价值投资，巴菲特一生都喜欢阅读、按芒格的话巴菲特60岁以后的投资技巧大幅提升，其实要完成对价值投资的“知”是一个学无止境的过程；2、就算对价值投资体系有深刻的理解与感悟在实际操作中也困难重重，就连真正大师级的格雷厄姆（也曾在大萧条中破产）、巴菲特或卡拉曼都在实务中犯过不少错误，价值投资其实是与普遍人性进行对抗的过程（如果人性能够被轻易战胜那它就不是人性了）、在这个过程中具有很强烈的个人行为特征，价值投资的成功只有一小部分来自价值投资本身、还有一大部分来自对价值投资进行运作的独特个体（及与其相联系的独特方式与技巧），我们可以复制价值投资体系、但我们无法复制运用这套体系的人。

上面的分析很有些“宿命论”的情绪，价值投资只是指明方向但没有告诉我们如何走向那个方向，但塞思•卡拉曼的这本《安全边际》最大的贡献是提供了以大量实践为基础的操作理念告诉我们如何“知行合一”，作为一个有长期实践经验的理论家或一个有理论内涵的杰出投资人，这本著作在“知”与“行”两方面都有很多独特的贡献，我未来会慢慢的记录下自己的学习体会与大家分享。

除了理解、纪律之外，还有知识，都是一辈子的事情投资是一个不断学习的过程.谢谢S兄的分享。

对于安全边际不确定性，应宁可错过，不要做错的心态来对待。

估值的艺术投资是一门科学更是一种艺术，投资者需要安全空间。

要想成为一名价值投资者你必须以低于潜在价值的贴现价格购买证劵，因此对每一项价值投资机会的分析始于对企业价值的评估。

塞思•卡拉曼在书中一再强调的主题就是“未来是不可预测的”，那么这就出现了一个不可解决的矛盾：为了进行现值分析你必须对未来进行预测、然而对未来的预测并不可靠。

价值投资者如何通过预测不可预测的事情进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。

塞思•卡拉曼在书中提供了两种具体策略：1、估值过程一定要选择保守的预期而非乐观的预期；2、只能以大幅低于根据保守预期做出的价值评估的价格购买证劵。

其实我个人理解所谓的安全边际不是计算问题而是思维模式或投资态度的问题，投资的艺术性正体现与此！塞思•卡拉曼认为“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语，各种各样的策略都冒用了价值投资之名，其实根据价值投资的保守原则还是很容易识别形形色色的“价值骗子”的，下面几类就是卡拉曼认定的“价值骗子”：1、只会吹牛；2、破坏价值投资中的保守规则；3、使用夸张的企业评估；4、对证劵支付过高的价格；5、没有为自己的客户提供安全边际。

把上面的内容联系起来，我感觉塞思•卡拉曼阐述具有非常好的逻辑性与连贯性、不仅思路清晰而且文笔流畅值得学习。

★“安全边际（空间）”研究【发布:sosme2003-09-30 10:35价值投资】安全边际（空间）被格兰姆视为价值投资的核心概念，在整个价值投资的体系中这一概念处于至高无上的地位。

格兰姆曾写到---要为价值投资做最好的诠释，大概只有“安全边际（空间）”这几个字最合适吧！安全边际（空间）的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法---安全边际（空间）就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。

根据定义只有当价值被低估的时候才存在安全边际（空间）或安全边际（空间）为正（+），当价值与价格相当的时候安全边际（空间）为零，而当价值被高估的时候是不存在安全边际（空间）或安全边际（空间）为负（-）。

价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。

安全边际（空间）不保证能避免损失但能保证获利的机会比损失的机会更多。

我不得不再次遗憾的承认，所谓的安全边际（空间）也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际（空间）足够了呢？或者说价值与价格的背离程度或幅度达到什么水平才能断定安全边际（空间）足够了呢？对安全边际（空间）的理解与应用也完全是一个个性化的问题。

在理解与应用价值投资的过程中面临很多难题：比如对实质价值或内在价值的评估就没有一个统一的标准、当然也不可能有一个统一的结论，而且价值与价格一样也处于一个动态的变化过程之中，价值与价格都是变量---它们的背离关系只能是一个更复杂的变量！而安全边际（空间）这一概念正好能有效的解决价值投资中的这些难题，特别是在以下三个领域特别有效：（1）稳定的证券，比如债款和特别股；（2）能够运用这一概念或工具进行比较分析；（3）如果公司的股价与其实质价值或内在价值之间的差价足够大，那么安全边际（空间）就能够用来选择股票。

安全边际（空间）较大将使投资者能充分的感觉到对时间变迁的防备，而且能对投资者的误判所造成的损失进行弥补，所谓的投资信心完全来源于较大的安全边际（空间）！比如当以实质价值或内在价值的七折或六折购买一家公司或其股票，但在随后的发展中该公司的价值下跌了10%，投资者起初的购买价格仍然能为他带来适应的报酬率。

那么安全边际（空间）到底多大（比如是七折、六折或五折呢？）才算较大或足够大呢？这完全因投资者的偏好来决定，理论上说安全边际（空间）当然是越大越好，但面临的问题是可能根本找不到合适的投资对象，对那些有强烈保守趋向的投资者来说预期的安全边际（空间）较大反而会错失很多投资良机。

也许具有可操作的途经是进行比较分析，对价值投资者来说那些具有相对较大安全边际（空间）的对象总是比那些具有较小安全边际（空间）的对象更有吸引力。

安全边际（空间）总是基于价值与价格的相对变化之中，其中价格的变化更敏感也更频繁而复杂，对一个漫长的熊市而言就是一个不断加大安全边际（空间）的过程，常见的程序是：安全边际（空间）从（-）到0再到（+），当安全边际（空间）足够大时总有勇敢而理性的投资者在熊市中投资---这才是没有“永远的熊市”的真正原因。

对目前中国股市熊态的判断：就安全边际（空间）这个概念来说，也许（-）的状态还没有结束而只是趋于减小，或者说中国股市只是被高估的程度已减弱但还不能匆匆的断定中国股市的价值被低估了。

赫赫，我也有这本书，倒有点迫不及待,刚看完林奇的前奏<彼得林奇的成功投资>宿命论倒让我想起里费默的死,真是令人感叹.塞斯卡拉曼---林奇---芒格学习学习再学习，光知道别人怎么操作是远远不够的，学会他们的思想针对自己的情况化为自己的东西，在实践中继续学习（回过头继续看，并结合自己的经验总结），然后总结出自己的方法先要看，静下心来把3本书读完，抓紧，时间并不富裕安全边际是价值投资的核心命题之一吧，S兄的帖子很精辟；记得好像主编也谈过他的经典观点。

格雷厄姆“烟蒂论”是在29年破产之后发表的，剩余价值的安全空间是最大的。

空间会随着价格的下跌而逐渐扩大，至于到底多大是合适，恐怕和各人对价值的判断标准有关；判断价值空间的坐标体系，应该如芒格大师所论：和人类的认知体系有关。

巴老的其中一个重要依据是“市场先生”在极度恐惧时，遍地是极低筹码时耐心选择；我不禁想起当前中国满地的收废品的，以极低的价格淘出各种金属，玻璃，纸箱；价值是显而易见的，当然这种比喻太低速了。

耐心是安全边际的一个重要前提，再喜欢的东西不到自己的安全空间里也要按住自己的冲动！而这是很多人所无法做到的！分等级来做就行了。