我国资本市场多层次结构模式探析

我国资本市场多层次结构模式探析时建中刘国胜（1.中国政法大学民商经济法学院，北京海淀0088；2.伊犁师范学院法政学院，新疆伊宁835000）党的十八大报告提出要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”，强调资本市场建设的多层次性。

党的十八届三中全会提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配臵中起决定性作用的基础”，强调市场体系的有序竞争性。

回顾我国资本市场发展历程，资本市场多层次结构体系不合理问题仍然没有得到根本性解决。

市场存在严重垄断，运行模式僵化，缺乏有效竞争。

如要真正解决该问题，必须推动我国资本市场的多层次、竞争性结构建设，构建“纵向分层梯形化、横向多体并行化”的整体结构布局。

目前，“纵向分层”上虽然初步形成主板、二板和三板市场的构架模式,但“非上市非公众公司”（以下简称双非公司）栖身的四板市场建设尚未完成，而“横向多体”上前途暗淡，没有形成竞争结构模式，各层次市场主体构建单一，具有完全垄断性。

我国资本市场“纵向分层、横向多体”整体结构的目标清晰、布局合理，但具体如何细分层次、如何多主体并立，仍然存在诸多问题需要探讨和分析。

因此，有必要深入分析我国资本市场多层次发展的历史现状，研究结构缺失带来的严重缺陷和发展障碍，进一步探讨我国资本市场多层次发展具有竞争要素的结构模式。

一、资本市场多层次发展的历史与现实随着我国证券市场的快速发展，资本市场问题凸显，多层次建设提上工作议程。

2003年中央首次提出建立多层次资本市场体系，标志资本市场拉开多层次建设的序幕，时至2013年初股转系统正式挂牌，多层次资本市场体系初具雏形。

（一）主板市场1990年12月上海证券交易所正式开业，1991年7月深圳证券交易所先试行后开业，我国以上海、深圳为中心的证券主板市场正式建立，主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境，在多层次资本市场结构建设中构成整个“金字塔”形结构的顶部，居于最高层次地位。

主板市场在沪深分市基础上建立竞争模式的同时，人为地将主板市场分为A股、B股两个市场。

A股、B股股票都在沪深市场交易，A股股票主要是国内投资者以人民币进行交易，B股市场以人民币标明面值，主要是外国投资者以外币认购和买卖。

自1991底上海电真空首只B股发行上市，我国正式建立B股市场。

随着证券市场的发展，B股市场的任务基本完成，B股市场理应退出证券历史的舞台。

尽管2000年至今再没有发行新的B 股上市，但B股改革步伐总是太慢，与国际形势的发展不相适应。

（二）二板市场为解决中小企业特别是科技型中小企业股权融资与资本形成问题，管理层出于某些特别因素的考量，本着“摸着石头过河”的探索精神，先后启动中小企业市场和创业板市场。

2004年6月，证监会根据“两个不变”和“四个独立”的建板方针要求，启动中小企业板市场。

上市条件与主板市场基本相同，不能真正为中小企业提供融资服务。

2009年10月为解决高科技、高成长的中小型公司和新兴公司的融资困难，设臵创业板市场，截至2013年10月有355家企业在创业板上市。

低门槛进入，严要求运作，上市企业要经过严格的筛选和审批，成为创业板的最大特色。

创业板使我国有潜力的中小企业获得融资机会，成为我国证券交易的第二个主战场，监管层也有意将创业板市场打造成我国场内交易市场的“发动机”。

但是，创业板弊端重重，“三高”现象严重，已把创业板推到危险的边沿。

我国中小企业众多，创业板能否托付起中小企业上市的重任，成为证券界人士对创业板的隐。

（三）三板市场2005年修改的《证券法》，为构建三板市场提供契机。

《证券法》确立公司股票的“公开发行”制度⑦，使得股份公司在学理上划分为上市公司、非上市公众公司和非上市非公众公司。

所谓非上市公众公司是指公司公开发行股票但不在证券交易所上市，或者非公开募集使股东人数超过200人的股份有限公司。

由于非上市公众公司的公众性和非上市性，使得我国证券市场建设结构变得比较复杂，已有的场内交易市场无法包容其股票交易。

理论上股份公司的股票，不管是否上市或公开发行，性质上都属于证券的范畴，都应当在证券法律的规范之下。

基于《证券法》的规范模式，可以将复杂多样的场外交易市场分为两类：1.直接依据《证券法》并由证监会进行监管的场外交易市场；或者间接依据《证券法》，直接由国务院文件指导，由证监会以外机构监管的场外交易市场。

股份转让系统是直接依据《证券法》规定，并由证监会进行监管的场外交易市场，该系统是从北京中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统转变而来，由主办券商提供报价转让服务，部分挂牌公司利用该系统实现定向融资功能。

股份报价转让系统的交易方式是买卖双方向主办券商报价，之后买卖双方直接交易。

2012年8月该系统成功扩容，将上海张江、武汉东湖和天津滨海等高新区纳入试点。

2013年1月正式更名，试点范围从局部走向全国，标志着我国完全以非上市公众公司为核心组成的证券市场板块，将从场外交易市场分裂开来，成为理论界期待已久的新三板市场的一个重要组成部分。

间接依据《证券法》规定，直接由国务院文件指导，由证监会以外机构进行监管的场外交易市场：天津股权交易所和滨海国际股权交易所。

2008年天津依据2006年国务院发布《关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》的有关精神，设立两家各自独立的股权交易所。

天津股权交易所以公司制运营为模式，主要为“两高两非”即高新区内高新技术企业、非上市非公众公司企业股权，以及私募股权基金的份额流动，提供规范有效的交易场所。

滨海国际股权交易所为天津市财政投资管理中心及中国长城资产管理公司等所属机构共同出资组建，性质上属于第三方服务平台，专业从事企业股权投融资信息交易服务。

全国各地的股份公司和有限公司的股权，只要能够满足股交所的挂牌条件均可申请到该所挂牌转让。

2.依据地方政府或国家有关部门的文件批准设立，缺乏统一监管、统一规制的各地产权交易市场。

我国产权交易市场主要为解决国有企业转让而产生的市场，因其具有信息积聚、价格发掘、制度规范和中介服务等基本功能，颇能适应中国特色社会主义建设的需要。

产权交易市场覆盖广阔，交易内容和交易活动丰富，具有较强的专业性和较强的制度性，很受市场交易主体欢迎。

近年来，国有企业改革几近结束，各地产权交易市场纷纷挖掘新的交易对象，开始为非上市股份公司股权提供流动性服务的柜台市场。

由繁多交易品种组成的产权交易市场，虽然为企业提供一定的融资功能，但这些交易品种并不能全部列入证券市场层次中来。

只有新兴的股权交易业务，才算得上是证券市场多层次的重要组成部分。

根据资本市场分层次结构理论，应将其纳入证券交易市场的管理范畴，按照证券市场的行业规则进行规范和运作。

由于没有《证券法》的直接或间接授权，产权交易市场的股权交易只能依托产权交易的外在形式，否则各地股权交易市场将不具有合法交易股权的资格。

我国各省市都有这类股权交易所，上海、天津、成都、西安、郑州和武汉等地较有影响。

这类股权交易所以地方金融建立为中心，有效聚集市场资源优势，目的为本地区中小企业服务。

由于区域性股权交易所交易的是未上市股份公司股权，这类股权交易属于标准化的资产权益的转移行为，性质上属于股票交易行为。

因此，各区域交易所在管理方式上，都倾向于以“证监会主导，地方政府承办”的监管方案。

而证监会也就此类股权设立非上市公众公司监管部，表示积极推动出台统一的有关非上市公众股票发行及监管规定，将在产权交易市场挂牌转让的非上市公众公司的股票监管纳入法制轨道。

二、多层次资本市场结构不合理的严重问题我国资本市场多层次发展多年，因市场层次和板块结构不合理，导致市场结构体系不完善，市场存在严重垄断，交易所缺乏有效竞争，市场层次和上市品种划分严格，运行模式僵化等诸多问题。

（一）市场结构体系不完善，场外交易市场分割严重资本市场成熟的标志就是多层次设计合理，市场立体，既有主板，又有二板、三板和四板市场。

而我国证券市场多层次设计不足，市场体系不健全，证券流通市场的主要载体是场内交易市场即主板市场和创业板市场，场外交易市场即柜台交易市场体系还很不完善，三板市场和四板市场还没有完全区分开来。

现有市场主要服务于国企改革的沪深证券交易所，上市条件苛刻，门槛设臵高，将很多中小企业和民营企业排斥在外，形成罗纳德〃麦金农所说的“市场分割”问题。

党的经济会议要求建设多层次资本市场体系以后，诸多部门都想在资本市场的多层次建设中抢占先机。

其中主要以证监会、国资委和地方政府为核心的三支队伍，都想参与资本市场多层次建设而分一杯羹，结果造成市场区域或行业分割，直接导致各板块市场主体各行其是，板块上市或挂牌条件不能够通盘考虑，甚至只顾眼前利益而忽视整体利益。

（二）资本市场的严重垄断1890年美国《谢尔曼法》为世界反垄断提供一个崭新的模式，2008年中国也有了自己的《反垄断法》，但垄断思想一直是资本市场领域的主流思想，导致垄断问题在资本市场领域积重难返。

1.行政垄断严重阻碍资本市场多层次建设。

《证券法》规定证券只能在证券交易所挂牌交易，法律不支持甚至禁止层次较低的场外交易市场，河南郑州产权交易所的关闭就是典型一例。

创业板作为多层次市场体系建设战略的标志性举措，象征性意义大于战略性突破，使“板块”概念取代“多层次”战略。

我国证券交易所设立及业务设计，完全基于计划经济的思维模式，用市场垄断的办法，规范证券市场准入标准，与我国完善资本市场经济体制的最终目的背道而驰。

实践证明，理论上政府设计合理的市场规则，实施到市场马上失灵，甚至困难重重。

分析原因，不仅是法律制度设计不足，重要的是没有有效的市场竞争机制，没有相应的激励机制，推动法律制度的执行。

资本市场的多层次安排不仅是证券市场转让问题，更是企业融资结构的安排问题。

打破我国资本市场的行政垄断，促进资本市场有效竞争机制的形成，成为当前我国资本市场多层次建设工作的重中之重。

2.行政垄断使资本发行市场受阻。

行政垄断影响市场融资体系社会化和融资渠道开通。

地方政府为保证地方财政收入，急功近利，很少考虑企业发展的成长性。

而企业也将主要精力放在“政府公关”和“包装上市”上，而不是全力生产经营和结构调整。

很多上市公司上市前并没有实质性改制，主要的目的是“圈钱”，圈钱后也不能有效地发挥所圈来钱的功能。

此外，行政垄断使发行市盈率受到限制。

券商不能充分发挥职责的主要原因，就是一级市场“包赚不包赔”式的运作模式，使投资者的利益得不到保护。

1999年以前股票发行市盈率一直受到严格限制，即使后来放松了对市盈率的限制，并没有改变“包赚不包赔”的现实。

3.资本市场政策化现象严重。

我国资本市场运行中，政府对企业有较浓的保护色彩，导致股票市场无法形成优胜劣汰的市场机制。