KKR 公司收购案例分析
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• LBO目标企业应该具有比较长期且稳定的现金流产生能力， 企业管理层经验丰富，具有较大的成本下降、提高经营利 润的潜力空间和能力，企业债务比例低。
• LBO在重组缺乏竞争优势的业务，改善公司治理方面具有 重要和积极的作用。
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18
百万美元 • TCXB=五年节税额现值之和（按13.5%折现）=3833.75 百万
美元 • 企业价值= 12224.46+ 3787.46=16058.21 百万美元
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13
稳定增长期公司价值
• 资产收益率rA=14%,平均债务成本Kd =13.5% • 预计93年后的目标负债率D/E=25%, • 所得税率=34% • ke=ra+(ra-kd )D/E(1-Tc) • =14%+(14%-13.5%)*25%*(1-34%) • =14.08% • WACC=(1-D/E) x ke+D/E x kd x (1-Tc)
前五年节税收益
发行240亿美元的新债，每年的利息费用增加到30亿以上， 所带来的节税收益
项目 利息费用 节税额（T=34%)
1989 3384 1151
1990 3004 1021
1991 3111 1058
1992 3294 1120
1993 3483 1184
a
12
前五年公司价值
• 公司价值VL=无杠杆公司价值VU+税盾现值TCXB • VU =五年无杠杆现金流现值之和（按14%折现）=12224.46
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17
中国企业在国外的大规模收购
• LBO是一种行之有效的融资工具，它改变了传统的企业并 购的局面，使过去企业并购中难以想象的”小鱼吃大鱼” 的现象变成可能，为企业的扩张和发展开辟了一条便捷之 路。
• LBO以债务融资为主，企业债务比例比较高，LBO企业必须 具有承受较高的债务和安全偿还债务的能力。因此，LBO 模式并非适合所有企业。
KKR 公司收购案例分析
南大MBA 10级A班 第七组
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1
KRR 发展历程
• 成立于1976年 • 总部位于纽约 • 以杠杆收购闻名世界 • 截止2006年9月30日，270亿美元资本创造了700亿美元的
价值
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2
经典收购案例
• “与企业管理层共谋”范例—劲霸电池收购案
• “担任白武士”范例--西夫纬收购案
• KRR为离开的雇员提供福利，而管理层在员工福利 的保障方面不到位，激怒了股东和员工
• 管理层没能通过重组证实它的证券的可靠性
• 管理层对公司业务比较熟悉，富有行业热情。而 KKR对公司业务不了解，缺乏行业热情。
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10
KRR 前五年预期经营性现金流
项目 营业利
润
所得税 税后利
润
198 199 199 199 199 90123
a
4
RJR Nabisco 股价
• 股价一直在40美元内外挣扎，远低于高峰时期的70美元。
• 管理层曾经努力抬高股价，包括1988年春回购公司210万 股流通股，然而并不奏效。
a
5
管理层提出MBO
• 1988年10月，管理层提出MBO • 收购价为每股75美元，总计170亿美元 • 高于当时公司股票53美元/股的市值 • 当时公司流通股为2.29亿股，有价值59亿美元的债务
262 341 364 395 431 00500
114 122 132 144 891 2 2 6 8
172 226 242 262 286 98342
折旧
449 475 475 475 475
资本性 支出 522 512 525 538 551
--
营运资
22
本变 0 7
a
11
动
3 5 200 225 250
减公司债务48亿美元 =权益价值=259亿美元 除以流通股本2.29亿股 = 每股内在价值=113元/股 比出价109元/股高4元/股
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15
收购后的业绩表现
• 1989年在偿付了33.4亿美元的债务后净损失11.5亿美元 • 1990年上半年有3.3亿美元的亏损 • 营业利润在1989年的现金流量达到以前的3.5倍 • 烟草利润在1990年上半年增加了46% • 烟草市场在1989年萎缩了7%-8% • 高管没有半点烟草从业经验，没有热情 • 1995年剥离剩余股权，烟草公司独立，回到起点 • 2003年上半年，销售额下降18%，仅为26亿美元，营业利
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6
管理层提出MBO的原因
• 企业价值在股票市场上被大大低估 • 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 • 受其烟草业务的影响，其食品业务价值也被股票市场低估
了。 • 公司现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构
（高负债）来节省税收 • 现有经营战略存在问题，相信新战略能使股票得到正确评
• 成功的杠杆收购取决于资本配置战略调整及经营效率提升 及金融技术的整合
• 本案例KKR与管理层成为竞争对手，对企业的资产情况和 营运状况并不了解，外聘管理层缺乏经验和热情，从而导 致收购后业绩平平。因此投资银行应事先和目标企业的管 理层达成共识，以双方都认可的价格和融资方式完成收购， 同时对收购后的企业管理和资产重组做出安排，尽量减低 成本，提高效率，同时出售资产用来还债。
• KKR本身提供20亿美元（其中15亿美元作为股本），另外 提供41亿美元作优先股，18亿美元作可转债券。
• 接收RJR所欠的48亿美元外债
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9
双方战略和竞争优势比较
• KKR 保持公司现有业务的完整性，保留所有的烟 草业务和绝大部分的食品业务。而管理层只保留 烟草业务，卖出食品业务
• KRR 给股东提供更多的股份，KRR提供25%，管理 层只给15%
• “天价恶意收购”范例--雷诺兹. 纳贝斯克(RJR Nabisco) 收 购案，被称之为“世纪大收购”.
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3
RJR Nabisco 简介
• 1985年，“RJR公司”与“Nabisco Brands 公司”合并，美 国最大的食品和烟草生产商“RJR Nabisco”就此诞生。
• CEO: 罗斯.约翰逊 • 董事局主席：查利.休格 • 合并后的头两年，业绩不错
=75%x14.08%+25%x13.5%x(1-34%) =12.79% CV=FCFF/(WACC-g)=2536*(1+3%)/(12.79%-3%)=26681.1 折现后的CV=14616.75 百万美元
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14
KRR 出价依据
• 公司总价值=前五年价值+增长期连续价值 =16058.21+ 14616.75 =30674.95 百万美元
估，并产生高回报
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7
KKR源自文库加入竞投
• KRR 公司参与竞投，进行杠杆收购。
• 邀请摩根斯坦利、美林等在内的大牌投行、垃圾债券大王 迈克尔.米尔肯和德崇参与其中
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8
最终收购结果
• KKR 以每股109元的价格收购，总价约250亿美元，华尔街 有史以来最大的杠杆收购
• 辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元 的过桥贷款。
润下降59%，为2.75亿美元 • 2005年出售所有股权，收益率平平
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16
收购案例启示
• 杠杆收购融资的财务杠杆比例非常高，收购企业只需投入 少量的资金便可获得较大金额的银行贷款或其他金融机构 的投资
• 杠杆收购的风险性较高，大部分的资金靠借贷得到，如收 购完成后因各种不确定因素造成企业经营亏损，会使企业 面临大量债务无法按期偿还
• LBO在重组缺乏竞争优势的业务，改善公司治理方面具有 重要和积极的作用。
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百万美元 • TCXB=五年节税额现值之和（按13.5%折现）=3833.75 百万
美元 • 企业价值= 12224.46+ 3787.46=16058.21 百万美元
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稳定增长期公司价值
• 资产收益率rA=14%,平均债务成本Kd =13.5% • 预计93年后的目标负债率D/E=25%, • 所得税率=34% • ke=ra+(ra-kd )D/E(1-Tc) • =14%+(14%-13.5%)*25%*(1-34%) • =14.08% • WACC=(1-D/E) x ke+D/E x kd x (1-Tc)
前五年节税收益
发行240亿美元的新债，每年的利息费用增加到30亿以上， 所带来的节税收益
项目 利息费用 节税额（T=34%)
1989 3384 1151
1990 3004 1021
1991 3111 1058
1992 3294 1120
1993 3483 1184
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前五年公司价值
• 公司价值VL=无杠杆公司价值VU+税盾现值TCXB • VU =五年无杠杆现金流现值之和（按14%折现）=12224.46
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中国企业在国外的大规模收购
• LBO是一种行之有效的融资工具，它改变了传统的企业并 购的局面，使过去企业并购中难以想象的”小鱼吃大鱼” 的现象变成可能，为企业的扩张和发展开辟了一条便捷之 路。
• LBO以债务融资为主，企业债务比例比较高，LBO企业必须 具有承受较高的债务和安全偿还债务的能力。因此，LBO 模式并非适合所有企业。
KKR 公司收购案例分析
南大MBA 10级A班 第七组
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1
KRR 发展历程
• 成立于1976年 • 总部位于纽约 • 以杠杆收购闻名世界 • 截止2006年9月30日，270亿美元资本创造了700亿美元的
价值
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经典收购案例
• “与企业管理层共谋”范例—劲霸电池收购案
• “担任白武士”范例--西夫纬收购案
• KRR为离开的雇员提供福利，而管理层在员工福利 的保障方面不到位，激怒了股东和员工
• 管理层没能通过重组证实它的证券的可靠性
• 管理层对公司业务比较熟悉，富有行业热情。而 KKR对公司业务不了解，缺乏行业热情。
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KRR 前五年预期经营性现金流
项目 营业利
润
所得税 税后利
润
198 199 199 199 199 90123
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RJR Nabisco 股价
• 股价一直在40美元内外挣扎，远低于高峰时期的70美元。
• 管理层曾经努力抬高股价，包括1988年春回购公司210万 股流通股，然而并不奏效。
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管理层提出MBO
• 1988年10月，管理层提出MBO • 收购价为每股75美元，总计170亿美元 • 高于当时公司股票53美元/股的市值 • 当时公司流通股为2.29亿股，有价值59亿美元的债务
262 341 364 395 431 00500
114 122 132 144 891 2 2 6 8
172 226 242 262 286 98342
折旧
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资本性 支出 522 512 525 538 551
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营运资
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本变 0 7
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动
3 5 200 225 250
减公司债务48亿美元 =权益价值=259亿美元 除以流通股本2.29亿股 = 每股内在价值=113元/股 比出价109元/股高4元/股
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收购后的业绩表现
• 1989年在偿付了33.4亿美元的债务后净损失11.5亿美元 • 1990年上半年有3.3亿美元的亏损 • 营业利润在1989年的现金流量达到以前的3.5倍 • 烟草利润在1990年上半年增加了46% • 烟草市场在1989年萎缩了7%-8% • 高管没有半点烟草从业经验，没有热情 • 1995年剥离剩余股权，烟草公司独立，回到起点 • 2003年上半年，销售额下降18%，仅为26亿美元，营业利
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管理层提出MBO的原因
• 企业价值在股票市场上被大大低估 • 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 • 受其烟草业务的影响，其食品业务价值也被股票市场低估
了。 • 公司现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构
（高负债）来节省税收 • 现有经营战略存在问题，相信新战略能使股票得到正确评
• 成功的杠杆收购取决于资本配置战略调整及经营效率提升 及金融技术的整合
• 本案例KKR与管理层成为竞争对手，对企业的资产情况和 营运状况并不了解，外聘管理层缺乏经验和热情，从而导 致收购后业绩平平。因此投资银行应事先和目标企业的管 理层达成共识，以双方都认可的价格和融资方式完成收购， 同时对收购后的企业管理和资产重组做出安排，尽量减低 成本，提高效率，同时出售资产用来还债。
• KKR本身提供20亿美元（其中15亿美元作为股本），另外 提供41亿美元作优先股，18亿美元作可转债券。
• 接收RJR所欠的48亿美元外债
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双方战略和竞争优势比较
• KKR 保持公司现有业务的完整性，保留所有的烟 草业务和绝大部分的食品业务。而管理层只保留 烟草业务，卖出食品业务
• KRR 给股东提供更多的股份，KRR提供25%，管理 层只给15%
• “天价恶意收购”范例--雷诺兹. 纳贝斯克(RJR Nabisco) 收 购案，被称之为“世纪大收购”.
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RJR Nabisco 简介
• 1985年，“RJR公司”与“Nabisco Brands 公司”合并，美 国最大的食品和烟草生产商“RJR Nabisco”就此诞生。
• CEO: 罗斯.约翰逊 • 董事局主席：查利.休格 • 合并后的头两年，业绩不错
=75%x14.08%+25%x13.5%x(1-34%) =12.79% CV=FCFF/(WACC-g)=2536*(1+3%)/(12.79%-3%)=26681.1 折现后的CV=14616.75 百万美元
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KRR 出价依据
• 公司总价值=前五年价值+增长期连续价值 =16058.21+ 14616.75 =30674.95 百万美元
估，并产生高回报
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KKR源自文库加入竞投
• KRR 公司参与竞投，进行杠杆收购。
• 邀请摩根斯坦利、美林等在内的大牌投行、垃圾债券大王 迈克尔.米尔肯和德崇参与其中
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最终收购结果
• KKR 以每股109元的价格收购，总价约250亿美元，华尔街 有史以来最大的杠杆收购
• 辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元 的过桥贷款。
润下降59%，为2.75亿美元 • 2005年出售所有股权，收益率平平
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收购案例启示
• 杠杆收购融资的财务杠杆比例非常高，收购企业只需投入 少量的资金便可获得较大金额的银行贷款或其他金融机构 的投资
• 杠杆收购的风险性较高，大部分的资金靠借贷得到，如收 购完成后因各种不确定因素造成企业经营亏损，会使企业 面临大量债务无法按期偿还