2020年财政政策分析

2020年财政政策分析

财政&货币政策解读

中央经济工作会议之后，市场普遍预计2017年的财政政策将更

加积极、货币政策将开始趋紧。但是，我们通过观察2016年的财政

政策，发现该年度财政政策已经非常积极，2017年财政政策的扩张

空间没有那么大，也就是说财政政策可能没有市场预期的那么松。

在这种情况下，PPP等稳增长的项目可能需要货币信贷政策的支持，货币信贷政策有可能没有市场当前预期的那么紧。这种财政货币政

策组合对汇率和市场都会产生较大影响。

2016年实际执行赤字与狭义财政赤字均较2015年明显提高，预

计2017年扩张速度放慢，空间缩小。判断财政政策的空间需要看赤

字率。我们预计2016年一般预算的赤字率最终可能会超过4%，明

显高于2015年3.5%的实际赤字率，财政政策的扩张非常明显。我

们预计2017年的预算赤字率可能定在3%，实际的执行结果难以超

过4%，因此财政政策的扩张程度不会超过2016年。

准财政扩张的空间可能下降，需要广义财政或者央行再贷款工具支持基建。2016年准财政的扩张主要是通过国开行等政策性银行发

行专项金融债以及财政贴息实现的。我们预计2016年专项金融债的

数量达到1.6万亿元左右，财政需要每年贴息400—500亿元，相当

于GDP的0.6—0.7个百分点。如果今年要支持更大规模的基建和PPP项目，假设全靠专项金融债支持基建，预计2017年发行规模2

万亿元，财政贴息的压力会非常大。考虑到去年3季度专项金融债

曾经暂停过，因此不排除2017年少发或者不发专项金融债的可能性。在这种情况下，2017年准财政的扩张力度下降。如果用特别国债的

形式部分取代少发的专项金融债，那么广义财政可以在一定程度上

弥补准财政力度的下降。如果不发行特别国债，那么只能通过央行

发行PSL或者其他形式的再贷款支持基建投资。

预计2017年的信贷政策仍将相对宽松。预计2017年社融增长11.5%至19万亿，如果地方政府剩余的6.5万亿左右债务在今年全部置换完成，那么广义社会融资规模大致在25.5万亿规模，占比GDP的比重为32%，较2016年的31%小幅提高。

在这种情况下，预计货币政策转为中性偏紧，但M2的增速也难比2016年底的11.5%收紧。考虑到金融去杠杆、控制房地产泡沫、稳汇率以及物价回升，预计2017年货币政策取向转向中性偏紧。预计2017年政策工具仍以广义再贷款为主，而在公开市场操作上，继续缩短放长，促进金融去杠杆。全年看上调存贷款基准利率的可能性不大，但不排除提高公开市场操作利率的可能。由于稳汇率的力度可能增加，外汇占款加速下降下不排除降准的可能性。预计2017年底M2增速难以明显收紧，保持在11.5%或略高。

如果财政无法进一步放松、货币无法明显收紧，则汇率的压力比较大。中央经济工作会议提出，人民币要在合理均衡水平上保持基本稳定，我们理解这句话的含义是明年人民币对美元名义汇率的贬值力度将小于今年，预计明年贬值4%，明显小于今年7%的水平。我们在上周周报中提出，在人民币中期仍存在贬值压力的情况下，央行为了稳定汇率，必然要采取以下三个行动：1)要进一步加强外汇管制，资金流出的难度加大，这样大量的流动性被圈在国内，需要控制资产泡沫;2)加大外汇干预的力度;从货币政策应对来讲，如果外汇占款下降太多，不排除央行降准的可能性，但这仅仅是对冲，而不能理解成是货币政策的放松。3)不排除央行提高公开市场操作利率稳定汇率的可能。

相对于物价和经济增长，2017年的货币条件还是偏紧，总体上不利于资产价格。我们预计2017年GDP名义增长8.5%，较今年的7.5%明显提高，而M2增速回落至11.5%左右，M2与GDP名义增长差回落至3个百分点，较2015年(7.2个百分点)、2016年(4.2个百分点)进一步回落，货币条件相对于GDP增长进一步偏紧，总体上不利于资产价格。

一、金融市场

1、上周，央行公开市场操作结束此前两周的大额净投放，周一

至周四累计回笼3450亿，仅周五投放1000亿，全周来看净回笼资

金2450亿，货币市场跨节资金利率走高;债券市场连续两周反弹，

债券收益率普遍回落，期限利差处在低位，短久期信用利差有所回落，长久期信用利差小幅走阔。元旦之后春节临近，预计资金面仍

将延续紧平衡，央行适度投放流动性平稳跨节。

2、人民币兑美元保持稳定，CFETS指数小幅贬值，国内即期市

场成交保持高位，年内在岸人民币兑美元贬值7%至6.9495，我们预

计2017年人民币贬值压力仍在，但贬值程度将较今年有明显收窄，

预计人民币贬值5%左右至7.3附近。上周在岸汇率保持稳定

6.9495(年内累计贬值达

7.02%)，离岸汇率小幅贬值0.2%至6.9695，2016年内累计贬值6.1%;CFETS指数贬值0.26%至94.82，年内贬值6.1%;即期市场成交量保持高位(日均310亿美元，12月日均336亿

美元，11月日均304亿美元，10月日均278亿美元)。

二、行业供需

下游来看：12月份以来30大样本城市地产销售跌幅较上月同期

小幅扩大，一、二线城市加速下滑;12月份以来乘联会车市销售仍

旧高增长;BDI指数连续四周下跌。

1、12月份以来30大样本城市地产销售同比增长-21%(11月份：-19%)，其中一、二线城市加速下滑(-35%和-24%，11月份分别为-27%，-17%)。一线城市内部结构上看，北京跌幅收窄、上海跌幅小

幅扩大，广州低基数下涨幅收窄，深圳延续深度负增长格局。2016

年截止目前30大样本城市地产日均销售同比17%，较上年收窄明显(22%)，中央经济工作会议指出要综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究房地产调控长效机制，抑制房地产泡沫的同时，防止出现大起大落，预计2017年的地产销售仍有下行压力。

2、12月前三周乘联会车市销售同比增长23%，进入购置税5%优

惠政策退出前的集中消费期。未来看，日前发改委发布对购置1.6

升及以下排量的乘用车按7.5%的税率征收车辆购置税，2018年恢复10%的法定税率征收车辆购置税，高基数叠加政策影响，预计2017

年的汽车销量将有所放缓。12月第四周电影票房收入同比跌幅扩大