第二十一期：上市公司同业竞争问题研究(上海交通大学证券金融研究所)

上海证券交易所 第 21 期联合研究计划课题
《上市公司同业竞争问题研究》 上海证券交易所——上海交通大学证券金融研究所联合课题组
课题主持人：杨朝军、廖士光
课题组成员：仲健心 王海涛
沈业基 王 博
2010年10月
目 录：
一同业竞争的定义和判定标准 (6)
1同业竞争的定义 (6)
2同业竞争关系的理论基础 (7)
3同业竞争对资本市场的影响 (9)
3.1损害资本市场的公平性和有效性 (9)
3.2催生资本市场的投机性 (10)
3.3阻碍资本市场的发展和成熟 (10)
3.4对实体经济产生不利影响 (11)
4各国法律对同业竞争的态度和发展历史 (12)
5同业竞争的判定标准 (14)
5.1竞争方的判定 (14)
5.2业务竞争性的判定 (15)
5.2.1当前业务竞争 (15)
5.2.2潜在业务竞争 (16)
5.2.3资源竞争 (16)
5.2.4投资机会的竞争 (16)
二中国市场中的同业竞争 (17)
1.同业竞争的成因 (17)
1.1.国企的分拆上市和部分改制 (17)
1.2.国有企业的整合 (19)
2.同业竞争的表现 (20)
2.1.存在问题的公司以国有企业为主 (22)
2.2.股权集中度较高 (24)
2.3.同业竞争问题多存在于上市公司与非上市公司之间 (26)
2.4.同业竞争伴随关联交易、违规担保 (26)
2.5.问题存在的时间长 (26)
3.中国市场中同业竞争的判定 (27)
3.1.竞争方的判定 (27)
3.2.竞争业务的判定 (27)
3.3.国家为实际控制人的同业竞争关系 (28)
4.解决同业竞争的困难及对策 (28)
4.1.国有企业的特殊性 (28)
4.2.条块分割的体制壁垒 (29)
4.3.产权交易机制障碍 (29)
4.4.股权结构复杂 (30)
4.5.竞争性资产质量的差别 (30)
4.6.投机性的股票市场 (30)
三同业竞争的解决方式 (32)
1监督和承诺 (32)
2托管或租赁 (33)
3资产重组 (35)
3.1 重组的方式 (35)
3.1.1 资产置换 (35)
3.1.2定向增发 (36)
3.1.3资产购买 (37)
3.2资产重组的优势 (39)
3.2.1协同效应 (39)
3.2.2适用范围广 (40)
3.3资产重组的劣势 (40)
3.3.1整合风险 (40)
3.3.2资产的估值问题 (41)
3.3.3监管限制 (41)
4整体上市 (41)
4.1整体上市的途径方式 (41)
4.1.1定向增发 (41)
4.1.2换股IPO (43)
4.1.3换股合并 (45)
4.2整体上市的优势 (46)
4.2.1推进国有企业改革 (46)
4.2.2公司的整体性收益 (47)
4.2.3公司获得新的融资平台 (48)
4.2.4有利于推进证券市场的规范和发展 (48)
4.3整体上市存在的问题 (49)
4.3.1母公司资产质量问题 (49)
4.3.2市场扩容问题 (50)
5.四种解决方式的比较 (51)
四研究结论与政策建议 (54)
1同业竞争问题研究的基本结论 (54)
2政策建议 (56)
2.1推动整体上市 (56)
2.2完善整体上市相关的监管法规 (57)
2.3完善资产重组市场 (57)
2.4完善评估和咨询机构的相关法律 (58)
附录1：武钢集团整体上市 (62)
附录2：TCL集团整体上市 (63)
附录3：葛洲坝换股吸收合并母公司实现整体上市 (70)
图表目录
图表 1 2010年1－8月沪市担保人与被担保人关系组成 (18)
图表 2 2009年A股股权集中度分析 (25)
图表 3 股权分置改革进度.................................................................错误！未定义书签。

图表 4 同业竞争样本公司信息.. (21)
图表 5 监管承诺方式的优劣 (33)
图表 6 托管租赁的优劣 (34)
图表 7 资产重组的方式比较 (39)
图表 8 上港集团的重组过程 (44)
图表 9 整体上市公司的资产质量变化（ROA，%） (49)
图表 10 沪深两市各年度总融资额 (51)
图表 11 同业竞争解决方式的比较 (51)
报告摘要
中国的资本市场建立时间较短，存在着许多特点，这些特点使得同业竞争问题在成因和表现上都有其独特的特征。

最主要的成因是早期新股发行的审批制，配额的限制导致企业的分拆上市，国有企业的重组则是新产生同业竞争的主要来源。

表现上最大的特点是存在同业竞争的公司中国有企业占大多数。

中国资本市场中同业竞争问题的解决面临着一些具体的困难，如区域壁垒、产权制度畸形、交易制度障碍、股权结构复杂、竞争资产质量差别显著等。

这些困难大多源于系统性的体制结构，其解决不可避免地要依赖于国家层面的力量。

本报告认为同业竞争已经成为当前管理层应当尽快彻底解决的问题。

同业竞争问题的解决方式主要有四种：监管与承诺、托管与租赁、资产重组、整体上市。

四种解决方式的成本和风险依次升高，解决问题的彻底性也依次增加。

前两种方式没有从根本上消除同业竞争关系，只能作为一种过渡。

整体上市方式不但解决了同业竞争问题，而且有利于资本市场的发展和国有企业的规范。

本报告认为，整体上市是解决同业竞争问题的最好方法，但是资产重组方式在很多情况下仍然是必要的，整体上市和资产重组都要在很大程度上依赖于国资委和证券监管部门的支持和推动。

一 同业竞争的定义和判定标准
1同业竞争的定义
通常意义的同业竞争就是市场中普遍存在的两家或多家公司在市场、渠道、资源等方面存在竞争关系，是市场健康有效运行的必备条件。

股票市场中上市公司的同业竞争则是指上市公司的控股股东（包括绝对控股股东与相对控股股东）所从事的业务同该上市公司业务构成或可能构成的直接或间接的竞争关系。

1 汤树梅教授对同业竞争的定义将同业竞争关系限定在了上市公司与控股股东之间。

在中国的公司环境下，股权集中度高，大多数上市公司都存在控股母公司或者控股大股东，这个定义是合理的。

但是从一般意义上来讲同业竞争关系的概念具有更大的范围，可能与上市公司构成同业竞争关系的不仅仅是控股股东而是有能力对公司产生重大影响的个人。

禁止同业竞争的意义在于防止关联人利用自己对公司的影响力侵占公司利益，因此除了控股股东之外，公司的董事、管理者等等都应该属于同业竞争关系的关联人。

事实上在英国、美国等股权分散度高的国家，法律中并没有针对控股股东与公司之间同业竞争的限制，而是禁止董事、经理等公司的管理者从事与公司存在竞争的经营，并定义为竞业禁止。

公司法中的竞业禁止是指禁止公司的董事、经理、核心技术员工等对公司有重大影响力的个人自营或为他人经营与公司具有竞争性的事业，以防止公司股东的利益受到损害。

竞业禁止包括法定竞业禁止和约定竞业禁止，包括对董事、监事、管理层、技术人员等等的竞业禁止，范畴比同业竞争广泛得多，但是在本质上都是道德风险的约束和对中小股东的保护。

在股权集中的上市公司中，董事、经理对公司不具有控制力，他们与股东的矛盾也不再是主要矛盾，控股股东与中小股东成了利益矛盾的双方，也成了法律约束的核心区域。

在中国的公司法中也存在竞业禁止的概念，范畴与其他国家的竞业禁止是一致的，同业竞争则是竞业禁止在上市公司存在控股股东条件下的具体化概念。

本报告讨论的同业竞争即是指在中国股票市场中上市公司与其控股股东之间的同业竞争关系。

与汤树梅教授的定义不同，上海证券交易所对同业竞争的定义在关联方中加入了上市公司的实际控制人和控股股东、实际控制人控制的其他企业。

在股权结构比较复杂的上市公司中，母公司之上可能仍然存在着控股股东，因此公司的实际控制人可能是通过多层控股对公司施加影响的实体。

因为实际控制人对上市公司同样具有重大影响，所以实际控制人也应该属于同业竞争的关联方。

1汤树梅《试论上市公司同业竞争与关联交易问题》2004
除了实际控制人和控股股东之外，他们控制的其他企业也可能与上市公司存在利益冲突，因此也应该属于同业竞争的关联方。

综合两个分别来自于学术界和实务机构的定义，上市公司的同业竞争关系是指上市公司所从事的业务与其控股股东（包括绝对控股股东与相对控股股东）、实际控制人及其所控制的企业从事的业务构成或可能构成直接或间接竞争的关系。

2同业竞争关系的理论基础
同业竞争、竞业禁止与关联交易一样，都是属于现代公司治理中的委托代理问题，都是委托人与受托人之间的利益冲突关系，只是在形式上同业竞争和竞业禁止表现为竞争而关联交易表现为交易。

委托代理关系本质上则是一种不完全契约，是一种风险与控制权相分离的契约关系。

1937年制度经济学代表人物之一科斯提出企业在本质上是一系列契约的纽结（nexus of contracts）,被称为“企业契约理论”（the contractual theory of the firm）2。

在科斯企业理论的基础上Grossman & Hart (1986)，Hart&Moor(1990)开创了不完全契约理论,和GHM分析模型。

所谓不完全契约就是无法事先对契约的各种可能性进行预测和约定的契约，造成契约不完全性的因素主要有三个：1. 在复杂的、不可预测的世界中,人们不能预知将来会发生怎样的或然事件。

2. 即使人们能够预测到或然事件,也很难找到一种语言在契约里加以清晰地描述。

3. 即使双方能将自己的意思在契约里写明白,在契约出现纠纷的时候,外部权威,比如说法院,即使能够观察到双方的状况,也很难对双方的实际状况加以证实,从而强制加以执行。

在不完全契约之下，对契约行为产生的不确定性收益的所有权叫做剩余索取权（residual claims），对契约行为过程中的不确定性进行决策控制的权力叫做剩余控制权(residual rights of control)3。

GHM模型认为只有资产的所有者拥有对资产的支配权。

也就是说,一项资产的所有者拥有对于该资产的剩余控制权,可以按照任何不与先前的契约、惯例或法律相违背的方式决定资产的所有用法。

4产权结构决定了企业中的剩余控制权结构，因而产权的清晰至关重要。

张维迎则认为企业的本身既然是一系列不完全契约，所谓企业的所有权在本质上应该是企业的控制权，即剩余控制权。

进一步区分成企业的所有权与财产的所有权，财产的所有2张维迎，1995
3Grossman and Hart, 1986
4虞慧晖，贾婕《企业的不完全契约理论述评》 2002
权即是产权，但是它只能支持剩余索取权，拥有企业的所有权才拥有剩余控制权，因而产权并不一定能够支持控制权。

5现代公司中小股东的处境就是产权与控制权相分离的实例。

在大股东控股的公司结构中，一股一票原则和资本多数决定原则使得大股东获得了对公司的剩余控制权，而小股东则只有一部分的剩余索取权。

企业的经营过程存在各种不确定性，未来可能发生的情况难以完全描述且无法被量化监督。

在这层关系中，大股东与小股东之间形成了一种不完全契约，其中的剩余控制权与剩余索取权不能完全统一。

大股东拥有部分的剩余索取权和全部的剩余控制权，这为其机会主义行为创造了利益空间。

完全契约是不存在的，因而委托代理问题也就没有完美的解决方案，公司治理的目的就是最小化可能产生的代理成本。

现代公司制度中的股东会、董事会和经理层之间存在着双重委托代理关系。

存在控股股东的公司中，控股股东与中小股东之间的关系也属于委托代理关系。

在中国的公司结构中，国有资产的产权所有者国资委与国有股权的代表人之间也是一层委托代理关系。

企业的代理关系是企业所有者(被代理人)授权企业经营者(代理人)来经营管理企业的一种契约关系，由这种契约关系所产生的代理人与被代理人之间利益的不一致或冲突问题被称为代理问题。

企业的代理问题产生了代理成本(代理成本等于经营者即所有者情况下的经营业绩与经营者不是所有者情况下的经营业绩之差)。

代理理论就是研究如何有效地设计代理人与被代理人之间的契约关系(即如何有效地解决代理问题)，使得代理成本达到最小。

6一般来说解决企业代理问题最根本的就是通过资本市场、经理人市场、兼并市场以及相关行业来产生和提供三个有效的机制：激励机制、监督机制和制约机制。

在大股东控制的企业中，大股东拥有股份，激励机制是天然存在的，但监督机制和制约机制则相对薄弱甚至缺失。

在这种情况下，如果上市公司与大股东存在竞争关系，小股东的利益则一定会受到损害。

信息不完全是研究大股东与小股东之间代理关系的关键。

在企业所有者与经理人之间的代理关系中，更换管理者会给企业带来风险和成本，因而所有者在契约中产生沉没成本，也就是不完全契约理论中的专有投资概念。

与此不同的是，小股东则没有这种沉没成本，他们可能在股票市场中随时交易变现。

因而在信息完全的条件下，大小股东间的博弈属于智猪博弈，小股东可以“用脚投票”来做出最优选择。

当大股东侵害上市公司利益的时候，小股东能够及时退出并避免损失，大股东却无法从利益转移中得益，反而会面临转移成本的损失。

5张维迎《所有制、治理结构及委托代理关系》 1996
6陈工孟《现代企业代理问题和国有企业改革》 1997
7在这种博弈条件下，大股东的最优选择是努力经营好上市公司，而不是侵害中小股东的利益。

现实世界中信息不完全，大股东相对小股东有信息优势，并能够利用这种优势实现对小股东的利益侵占，而小股东则因为信息的缺失而无法及时地“用脚投票”。

同业竞争关系只是为控股股东的利益输送提供了一条便利的渠道，与股东是否进行违规行为并无必然关系，但是这种渠道的存在降低了股东违规的成本而提高了对股东行为进行分辨和监管的成本。

对公司经营过程中的每一项决策进行效果评估是很困难的事情，判断决策者的主观动机、判断潜在的信息或者商机属于哪一家公司以及是否被转用也是很困难的，所以对于这一问题最有效的办法就是禁止同业竞争关系的形成。

如果关联人是控股股东，从理论上来讲，关联人进行利益转移的前提条件是关联人在利益转入公司的股权比例要大于在利益转出公司的股权比例。

只有在这个条件下，利益转移才能增加关联人自身的财富。

但是这并不意味着所有的转移都是同方向的或者如果关联人在两公司的股权比例相同转移就不会发生。

关联人的目标是最大化自己的长期利益，有时会为了长期利益而在短期进行投入，比如向上市公司注入利润以提高上市公司股价从而有利于从股市中圈钱。

总之，关联人利用对公司的控制权最大化自己的利益、侵害中小股东的利益。

3同业竞争对资本市场的影响
现代企业理论对委托代理关系下机会主义行为发生的原因和机制进行了解释和研究，在大股东与小股东的委托代理关系中，同业竞争关系会拓宽机会主义行为的空间，降低利益侵占的操作成本，加大监督成本，从而导致的大股东对小股东的利益侵占，这又会对资本市场的有效运行产生一系列的危害。

3.1损害资本市场的公平性和有效性
公平性和有效性是资本市场的基本特征也是其健康运行的保障，公平性是指市场机制规范健全，没有以非法手段攫取利益的现象，市场的所有参与者都能够在规范的交易中得到自己应有的利益。

有效性是指有足够大的市场规模、足够低的交易成本和足够活跃迅速的交易。

大股东的利益侵占损害中小投资者的利益，中小投资者对市场的信任度降低，进行投资时的搜寻成本升高。

同业竞争带来的不规范使资本市场的公平性受到破坏，投资者的不信任使资本市场的有效性受到破坏。

资本市场的另一个重要作用是方便企业获得股权融资，同时为小资金分享经济发展的成果提供渠道。

如果小股东的利益经常受到大股东的侵占，那么小股东就会失去投资的动力，7张巍《独立董事制度与双重委托代理结构》 2002
企业的融资来源则会相应地萎缩。

3.2催生资本市场的投机性
由于利益面临大股东的侵占，投资者不会选择对企业进行长期的价值投资，而是追逐热点、概念，追逐内幕信息，进行短期的股票投机。

由此导致的各种违法违规行为也会增加，加大的监管的成本。

在投机的心态之下，投资者对于信息的敏感度大大增加，对于股票内在价值的把握则严重不足，市场预期向好时不计成本地追入，预期回落时则恐慌性地出逃，加剧了市场的不稳定性，剧烈的波动反过来又会刺激投机情绪。

北京大学教授曹凤岐在“中国证券市场20年回顾与展望论坛”上提到，中国股票市场的换手率世界第一，现在我们换手率是一年八次，而美国是0.97，日本1.4，韩国1.05，香港0.97，台湾1.27倍，这种情况下造成中国的证券市场股市很不稳定，应该说中国的资本市场、股市明显是典型的投机市场，而不是投资市场。

8
资本市场的价格机制是实现资源优化配置功能的核心，投资者通过买入卖出表达自己对公司股份价值的预期，盈利能力强、发展前景好的公司股价就高，公司在增发股票融资时的融资成本就低，更多的资金就会进入更有效率的企业。

资源有效配置前提是市场价格能够充分反映股票的内在价值。

大股东侵占行为导致市场投机，股价也不再是股票内在价值的反映，资本市场的资源配置机制也会被扰乱。

股份的价值本质上是公司未来现金流的现值，因而人们对未来经济趋势的预期会表现在股票市场上，而股票市场也就可以被作为宏观经济的先行指标为分析和决策提供参考。

股市反映宏观经济趋势的功能得以发挥也是以股价与股票真实价值的相符为前提的，在投机市场中，价格信息会变得混乱，因为除了实体经济之外，投机因素也对股价产生重大的影响。

3.3阻碍资本市场的发展和成熟
资本市场的参与者是决定资本市场成熟与否的重要因素。

不同的参与者在资本市场中有不同的行为模式，不同的行为模式又对资本市场产生不同的影响。

成熟的资本市场应当以长期价值投资为主，价值投资是资本市场发挥其各种功能的前提。

价值投资的实施有两个条件，一是投资者有足够的能力和信息来估计股票的内在价值，二是股票的价格能够真正反映其内在价值。

散户投资者对股票基本面的分析能力和对信息的获取能力有限，很难进行理性的长期价值投资。

他们的投资策略大部分都是短线地追踪热点，充满投机性。

机构投资者在这方面具有专业的和信息的优势，因此，机构投资者在股票市场中的主导作用是资本市场趋于成熟的一个标志。

在美国，机构投资者的交易占到市场8北京大学教授曹凤岐在“中国证券市场20年回顾与展望论坛”上的发言
交易的80%，机构持股市值比重从1999年的54%上升到2004年三季度的61%。

日本机构投资者的持股市值占60%。

日本的个人投资者虽然占绝对多数（在2002、2003年分别占96.4%、96.5%），但日本的个人持股市值比例稳定在20%左右。

中国股票市场中机构投资者的市值和交易量占比都要小得多，2008年沪市A股专业机构持股的市值占总市值26.24%，一般法人占31.52%，自然人投资者占42.23%。

08年年交易量中专业机构占12.83%，一般法人占3.96%，自然人投资者占83.21%。

二十年来，中国股票市场中机构投资者的数量和资金量都经历了大幅度的增加，而且随着市场的不断成熟和发展其发挥的作用也会越来越大，但是目前其绝对占比仍然远远小于发达国家的机构投资者，这也是中国股票市场中投资者进行价值投资比重较小的一个原因。

另一方面，中国股票市场中股票价格并不能很好地反映其内在价值。

各种违规交易、股价操纵、股权分置、上市公司大股东侵占中小股东利益等行为使得投资者无法估计股票的内在价值，打击了投资者的信心，投资者更加不愿进行长期的价值投资。

股票市场的投机心态导致了此起彼伏的非理性上涨，又反过来使得股价更加偏离其内在价值。

股市的投机机会对实业中的资金同样有着强大的吸引力，如果实体经济的投资条件恶化，或者收率过低，就会有大量的资金从实业退出进入股市投机，推动股票市场的大幅波动，剧烈的波动反过来又刺激了投资者了投机情绪。

从2007年的大牛市中对整个市场的高估，到现在对创业板等热门板块的追捧都是缺乏基本面支持的非理性繁荣。

如果股票的价格高于价值，则企业的融资成本就会很低，就有了圈钱的动力。

没有上市的加快IPO，已经上市的则不断增发、少发甚至不发股利。

据上交所的统计，06年沪市A股融资总额为1714亿，07年股指高涨，融资额则高达6805亿，08年股指回落，融资额也回落到2238亿。

在利益得不到保障的情况下，作为市场主体的个人投资者偏向于短期的投机性投资，这使得市场投机性强烈，反过来不利于进行长期价值投资的机构投资者。

这会阻碍机构投资者在中国股票市场中的发展壮大，从而阻碍资本市场的成熟和发展。

3.4对实体经济产生不利影响
任何市场的繁荣都是与公平有效自由的市场环境分不开的，资本市场也是一样。

世界上最繁荣的金融中心，都是市场法治最好的城市，是最公平有效的金融市场。

如果市场中存在明显的对利益侵占的制度和监管漏洞，就无法吸引外来资本，甚至国内的资本也会选择其他的市场去交易、上市。

在投机市场中，资金规模越大越具有优势，因此实业资本会产生离开实体投资而转向股市的倾向，从而进一步推动投机，助长泡沫。

实体经济中不但会缺少投资，而且在股市泡沫破裂之后会面临信贷紧缩和需求下降，如果形势严重则会产生金融危机。

资本市场健康进行时能够为实体经济提供充足的融资，也能够分散实体经济的风险。

但是当实体经济充分享受便利以后，其对资本市场的依赖性变得不可回避。

资本市场是实体经济运行的血液，资本市场的过度投机是金融危机的根源，而金融危机也是实体经济的灾难。

4 各国法律对同业竞争的态度和发展历史
在委托代理关系之下，公司控制人与公司之间存在的竞争关系可能会损害公司的利益，因此，各国法律对控股股东、董事、经理等的竞业行为都采取禁止的原则。

竞业禁止作为一种法律制度，最早出现于民法的代理制度中，旨在用法律防止代理人对被代理人利益的损害。

例如，德国《联邦最高法院民事判决汇编》（第四十二卷第59、69页）通过判例规定：商业代理人在代理契约的有效期内，不得代表其委托人的竞争对手进行活动。

9由于代理制度的适用范围不断扩展，到了近代，竞业禁止已扩及公司法中的董事、经理、高级管理人员及商业辅助人制度中，目的在于保护公司和全体股东的利益，限制公司的董事、经理等高级管理人员利用职务之便泄露公司的技术信息和经营信息，为自己或他人谋取利益，影响公司的发展。

英美法系国家规制竞业活动的规定首先是出现在一些判例中10，学者们把在两个相互竞争的公司同时担任董事、经理的情形定义为“职责冲突”(conflicting obligations)11。

在1955年英国的一个判例中，丹尼大法官指出，从事竞业活动的董事、经理所处的处境是，他们不可能对两家公司同时尽自己的董事、经理义务。

12在1980年新西兰的一个判例中，Mahon.J法官在审理中，从另一个角度指出:阻止董事加入竞争性组织公司的董事会的要求与对董事披露说明其基于信托关系所获利益的要求是根本不同的。

13也就是说，他对利益冲突和职责冲突作了明确界定，不能以保证不冲突来取代竞业禁止，以免违反信托义务。

美国的判例倾向于对董事、经理采用不正当手段从事竞业活动，损害公司利益时方追究董事、经理责任。

为弥补竞业禁止规范的不足，1986年美国法律学会在研究判例的基础上，拟定了《公司管理原则:分析和劝告(草案)》，对董事竞业禁止义务作了第一次专门论述，明确规定:董事不得通过从事与公司的竞业活动谋取自己的经济利益，除非:(1)公司因认可竞业所得的以及预期能得到的利益，大于其同竞业所蒙受以及可能蒙受的损害，或者能够预期该竞
9 [德]罗伯特·霍恩、海因·科茨、汉斯·G.莱塞著《德国民商法导论》，中国大百科全书出自版社1996
年版，第152页
10龚乐凡，《论商事组织中的竞业禁止》，1997
11Geoffry E. Uderwood CompanyLaw.59-60(LBCNutshell)
12Scottish Co-operative wholesale Society LtdV.Meyer(1958)U.K
13Berlei-Hestia (New Zealand ) Ltd V.Forny Hought (1980)N.Z.。