股票型开放式投资基金资产配置能力研究-陈基明(2120122286),丁伟强(2120122291)

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二．
理论模型
1． 模型设计 本文根据 CAPM 模型， 以及市场分析模型进行实证检验研究。 资本资产定价模型(CAPM)， 其所研究的核心问题投资组合中风险与收益的关系，即所谓“贝塔－期望收益”关系：
E ( r p ) r f p [ E ( rM ) r f ]
（1）
r
其中
E ( rp )
关键词：股票型开放式基金
资产配置能力
指ห้องสมุดไป่ตู้模型
值
基金评价
1
Abstract
Acting as the main component of institutional investors, evaluation of fund asset allocation is significant for the development of financial markets. In this article, we to choose 30 open-ended investment funds in equity, which were set up before 2009 .Taking the fund asset allocation process as the starting point, use the exponential model to estimate the value of the Fund's for analysis.
研究生姓名一： 研究生姓名二：
陈基明（2120122286） 丁伟强（2120122291）
学 院 系 所 ：经济学院，国际经济研究所 研 究 方 向 ： 指导老师姓名： 提 交 日 期 ： 世界经济 李学峰 2012 年 12 月
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摘要
基金作为机构投资者中的主体， 评价其资产配置能力对于金融市场的发展具有重要意义。 本文决定以 30 只 09 年之前成立的股票型开放式投资基金为对像， 从基金资产配置的过程为 切入点，用指数模型对基金投资组合 值进行估计，并基于 值运用现有模型进行分析。 经实证检验发现：一，所选用模型能够较好地评价基金资产配置能力；二，在实际分析中， 现有模型适用于评价同一投资风格的基金， 但对于不同投资风格的基金评价会存在较大误差； 三， 与传统绩效评级指标相比， 此模型能更全面地评价基金在一段持续时间内的资产配置能 力。
是资产 p 的预期回报率， f 是无风险利率，
p
是资产 p 对于市场系统性风
E ( rM ) r f
险的敏感系数， E ( rM ) 是市场投资组合的预期市场回报率。
p
是市场风险溢价
（market risk premium），即预期市场回报率与市场无风险收益率之差。由公式(1)可知， 资产 p 的预期收益率与其系统性风险敏感系数 之间是正相关的，即投资的高收益将伴随
求和，则 I 值越高，表示的基金的资产配置能力越强。 同时，还可以将(2)式分解，
I A , n 1
(
t 1 t 1
n
t 1
t )( rM , t 1 r f , t 1 )
(
t 1 n
n

ht 1 ht
t
ht 1 ht
t t )( rM , t 1 r f , t 1 )
rM , t 1 r f , t 1 0 ,那么理性的基金经理应当提高组合的
1
值，使 t 1 t 0 ,于是两者的
乘积 I 大于零； 或者， 当市场进入熊市时， 本期市场的预期收益率小于市场无风险收益率， 即 rM , t 1 r f , t 1 0 ,那么理性的基金经理应当降低组合的 值，使 t 1 t 0 ,于是两者
I2
(h
t 1
n
t 1
t 1

t
ht
) ht 1 ( rM , t 1 r f , t 1 ) ht
（4）
衡量基金面对市场变化时调整风险资产内部不同股票间配置比例的能力。 2． 指标设计 对于市场投资组合的收益率， 本文用沪深 300 指数收益率近似替代， 考虑到股票型投资 基金的资产最少有 60%需要投资于股票， 其余 40%投资于债券或现金， 近似替代基金市场投 资组合的收益率可以有两种表示方法： 方法一：假定 80%的资产投资于股市，20%持有现金，则市场收益率可以表示为：
ht 1 ht
[(
t 1 n
ht 1 ht
t t ) ( t 1
t )]( rM , t 1 r f , t 1 )


( ht 1 ht )( rM , t 1 r f , t 1 )
t
ht
t 1
(h
t 1
n
t 1
investment portfolio, and the use of the existing model based on the value of
Empirical test: first of all , chosen model is better able to evaluate the Fund's asset allocation capabilities; Second, in the actual analysis, the existing model is applicable to the evaluation of the same investment style fund, but unsuitable for different investment styles of fund evaluation; Third, the existing models compared with traditional performance rating indicators can evaluate the ability of the asset allocation of the Fund for a duration better.
我国股票型开放式基金资产配置能力的实证研究
——基于线性回归的 值和有关模型验证分析
Empirical research of asset allocation capabilities Of equity open-end fund in China
--Analysis based on the value of the linear regression and validation of relative model
Key words : Equity open-end fund value Fund Evaluation
Asset allocation capabilities
Exponential model

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一．
文献综述
从 20 世纪 60 年代起， 国外就开始了对于基金资产配置能力的研究。 当时 CAPM 模型还 没有被提出，最初的研究者 Friend,Brown,Herman 和 Vickers(1962)统计了 152 只美国共同基 金在 1953 年到 1958 年的收益率，再将这些收益率用市场收益率进行了调整后进行分析， 最后得出结论基金的超额收益率低于市场收益率 0.2%。后来随着 CAPM 模型的提出，系统 风险系数β也开始被用于基金绩效的评估。并且 CAPM 的估计模型也被不断完善，Mazuy 和 Treyonr(1966)在原有 CAPM 模型上引入了一个 2 次项建立了 T-M 模型。Henriksson 和 Merton（1981）在 T-M 模型基础上建立了双 模型，即 H-M 模型，用于检验基金的择时能 力。同时在不断的研究过程中，也建立了对于基金绩效的评价指标，典型的指标有夏普绩效 指数(Sharpe’s Performance Index)，詹森指数(Jensen ’s Performance Index)， M 2 等。 随着基金业在我国的建立发展， 国内学者也开始了对基金资产配置能力的研究分析。 宋 健（2004）在使用 CAPM 模型时分析了我国资本市场上无风险收益率最佳的近似值，最后比 较分析了国债利率，银行间拆借利率，债券回购利率和居民存款利率后得出，居民存款利率 是无风险利率的最佳近似。蒋晓全，丁秀英（2007）通过建立面板数据模型(Panel Data), 对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研究,发现政策性资产配置在时间序列上对同一 基金的业绩起着重要作用,基金积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程 度的关系不明显。李学峰，茅勇峰（2007）对我国 54 只封闭式基金的资产配置能力进行实 证检验发现,中国的封闭式基金大部分具有较高的资产配置能力;研究同时发现,我国证券投 资基金主要通过投资组合中证券的调整进行资产配置,而较少依靠对组合中资产的调整来满 足资产配置的原则要求。海通证券研究中心实证统计显示（2012） ，从 08 年到 11 年，213 只主动型股票样本基金中有 195 只战胜了沪深 300 指数收益率， 其中 86%的基金得益于选股 正确。 研究表明国内基金倾向于主要调整股票配置来适应市场波动， 而非主要调整风险资产 与无风险资产之间的比例。 上述国内外的研究为我们评价基金资产配置能力提供了很好的理论模型和实证方法， 但 是， 原有的研究也存在以下问题： 现有的分析主要从基金绩效和基金配置过程两方面单独来 研究，缺少对于两类方式的比较分析。显然，不同的分析方法侧重点不同，适用于不同的基 金类型和市场环境。本文采用现有的李学峰，茅勇峰（2007 ）基金资产配置能力分析模型进 行实证检验研究， 从基金资产配置过程， 即风险与收益相匹配的角度检验基金资产配置能力， 并将结果与现有市场机构权威评级相比较， 检验原有模型的优势及缺陷。 再用传统的夏普绩 效指数，詹森指数， M 2 从基金的绩效表现角度出发，检验基金资产配置能力，与上述模型 结果相比较，分析两者于实际市场的匹配度与优缺点。