第6章财务预测模型

124.9 （114.6）
10.3 （0.5）
9.8 （0.7）
9.1
单位：百万
前年 7.0 62.9 69.9
●不完美世界中简化定价模型
表6.7 现金流量表
经营现金流
经营收益 折旧
投资现金流
设备投资（21.4+4.5） 自由现金流
融资现金流
净股利支付
9.8 21.4 31.2 （25.9） 5.3 5.3
收益组成的预期值
（以资产负债表的相关成分的当 期盈利能力来预测）
OI1= RNOA0×NOA0
剩余收益的预期值
（剩余收益及其组成成分 的变化不是因为盈利能力 的变化，而是因为相关资 产负债表合计按当期盈利 能力的收益发生了变化） (RNOA1－rF)NOA0= (RNOA0－rF)NOA0=
金融收益
简单定价模型的适用性
¾SF1适用性程度最低。 ¾SF2对于具有平均的ReOI和平均的RNOA的公司最为适 用，但是较高或者较低的RNOA或NOA增长率的公司是不适 用的。 ¾SF3对于具有平均的RNOA 和平均的NOA增长率的公司是 适用的。
总的来说，“稳定状态”是简单定价模式有效的关键。如 果一个公司具有可以作为未来利好指标的稳定的RNOA、 NOA增加率，那么这些指标的当期水平就是定价的基础。 如果不是这样，简单定价模型提供的定价结果只是一个近 似，有时甚至是错误的。
（二）以收益和账面价值为基础的预测：SF2预测
收益的组成成 分
经营收入
收益组成的预期值
（收益组成的预测值等于它 们各自的当期值和资产负债
表上必要回报的变化）
OI1= OI0+rF×△NOA0
剩余收益的预期值
（剩余收益及其组成成 分的预期值为其各自的
当期值）
OI1－rF×NOA0= OI0－rF×NOA-1
●预测的剩余收益（RI1）=综合收益（En1)-账面权益价值要求的 收益（rE× CSE0 ) ●预测未来收益实际是通过账面价值出发得到的预测值。
●完美世界中一个假设的论证
完美世界中，预测只需要资产负债表就可以进行，并不需要 损益表，更不需要现金流量表。
z证明过程：
z假设ABC公司是一家证券投资基金，它的主要业务就是投资 可交易的股票，它的资产按市场计量，如表6.1表所示。
（一）以账面价值为基础的预测：SF1预测
收益的组成成分
经营收益
收益组成的预测值 （以相关资产负债表的成分的
必要回报来预测）
OI1=rF×NOA0
剩余收益的预测值 （ 剩余收益及其组成成分
的预测值为零） OI1－rF×NOA0=0
金融收益
NFE1=rD×NFO0
NFE1－rD+NFO0=0
综合收益
EN1=rE×CSE0
单位：百万
●不完美世界中简化定价模型
所有情况下，剩余收益是超出资产负债表中资产（或负 债）按照相关的资本成本要求的收益的部分。
净收益部分
账面价值部分 剩余收益部分
经营收益（OI） 净金融资产支出（NFE） 综合收益（EN）
净经营资产（NOA） 净金融负债（NFO） 普通股东权益（CSE）
剩余经营收益OIt-rF*NOAt-1 剩余净金融支出NFEt-rD*NFOt-1 剩余收益ENt-rE*CSEt-1
DDM模型适用：公司发放股利、股利与公司盈利情况有稳
定的关系和投资者投资股票的主要目的是股利而非资本利得。
自由现金流量模型适用：公司可不发放股利、公司发放的 股利同自由现金流量偏差太大、预期未来公司的FCFE同盈利
保持一致和投资者购买股票的主要目的是控制公司。
●剩余收益模型适用：公司不发股利时替代自由现金流模型
SF2预测净利息费用的增加也是由于具有同样资本成本的
净金融债务的增加所导致。
SF2 预 测 如 果 当 期 能 够 获 取 要 求 收 益 率 的 普 通 股 权 益 增
加，则预测的综合利益也会增加。
（三）以会计收益率为基础的预测：SF3预测
☞ 对于剩余利益的预测也是如此。由于每年的剩余经营收 益永远不变，因此SF2预测隐含地预计了净经营资产的任何 变化，即净经营资产的当期值NOA与上一年值NOA之间的 差别都会被RNOA与其当期值RNOA之间的差别所抵消。
第6章 财务预测模型
财务预测是基础分析的核心环节，它所提供的企业未来 的现金流或者利润数据将进入估价模型，经过模型处理， 以产生内在价值。
胡文献 华侨大学工商管理学院
本章内容
1. 简化定价模型 2. 简单预测
3. 完备预测准备：商业信息转为会计计量
4. 完全信息预测 5. 结论
1、简化定价模型
●完美世界中一个假设的论证
由此可知，在完美资产负债表下，PB=1，我们把这一市净
率称为正常的市净率。在这种情况下，预测只需要资产负债表 即可进行，并不需要损益表。
典型例子就是开放的证券投资基金，它的资产负债表的资产
净值已经提供了足够的定价信息。损益表没有提供任何额外信 息，姑且不论股票在第0年获得的是大于或小于12%的预期收益 率，并不会改变它们会在将来获得12%的回报率的期望。
3、完全预测准备：商业信息转换为会计计量
☞预测RNOA的变化需要做一些分析，但是既然NOA在当 期的资产负债表上（第0年的年末），而NOA在上一年的 资产负债表上，所以当期NOA的变化很容易计算。因此， 还有一类简单预测预计RNOA将会和当期保持一致，而剩 余经营收益会因为投资的变化而改变。
（三）以会计收益率为基础的预测：SF3预测
收益的组成成分 经营收入
EN1－rE×CSE0=0
SF1预测中，预测净经营资产在营业中的要求回报（ rF ）作为经营 收益的预测值；预期净金融债务与净债务成本（ rD ）的乘积作为净 财务费用的预测值；预期普通股东权益的要求回报（ rE ）作为全部 综合收益的预测值。
故而，如果能从相关资产负债表合计中得到各项目的准确的价 值，则这些SF1预测将是很好的预测。
●完美世界中一个假设的论证
表6.2 损益表 单位：百万
经营收入
股票红利
1.2
股票未实现收益 1.9
净金融支出
（ 0.7）
收益
2.4
表6.3现金流量表 单位：百万
经营现金流（现金红利）
1.2
投资现金流（股票）
（1.2）
筹资现金流
0
自由现金流
0
自由现金流=经营收益-净经营资产增加额=3.1-3.1=0.
NFE1= NBC0×NFO0
(NBC1－rD)NFO0= (NBC0－rD)NFO0
综合收益
EN1= ROE0×CSE0
(ROE1－rE)CSE0= (ROE0－rE)CSE0
（三）以会计收益率为基础的预测：SF3预测
z 经营收益的预测值为第1年年初（第0年年末，即NOA）的 NOA乘以当期的RNOA0，NFE和综合收益的预测以此类推。
使用和预期公司未来的自由现金流量是负值时。
●EVA模型：对金融机构、周期性公司、高风险公司和资源公
司等不适用。
1、简化定价模型
剩余收益模型的一般形式
V0E=CSE0+预期剩余收益的现值
●前提假设：公司不发放现金股利，可以替代自由现金流量；预 期公司未来的自由现金流量是负值时。
●CSE0 是普通股股东的当前账面价值，它是资产负债表上的会计 计量，后者是当前资产负债表上遗漏的价值，它是权益在出售时 超过其账面价值的溢价。
0.12*1570=188.4= En1- rE× CSE0
●完美世界中一个假设的论证
资产负债表是定价这个企业所需要的全部资料，没有必要去 预测它的未来。证明如下：
（3）损益表如下：
经营收益 净金融支出 收益
表6.4 损益表 单位：百万
2.654 （ 0.77=0.10*7.7）
1.884
（4）剩余收益=1.884-0.12*15.7=0，故企业将获得0值剩余收益。 以上年度类推。 （5）结论：当内在价值等于账面价值时，我们认为未来的剩余 收益=0,也知在完美假设下PB=1。
z 相应地，第1年的剩余经营收益的预测值由当期的RNOA与 资产成本之差乘以第1年年初的净经营资产NOA得出，剩余净 财务费用和剩余综合收益的预测以此类推。
¾ 因此，如果当期的投资数额有变化的话，剩余经营收益的 预测值将不同于其当期值。SF3预测假定所有投资的回报率都 为当期的回报率。与此相反，SF2预测假定只有现存资产按当 期回报率盈利，而当期所有的新资产将以资产成本为回报率。
zV0E=CSE0+非市价计量净资产的预测剩余收益的现值
●不完美世界中简化定价模型
表6.5 资产负债表
单位：百万
资产
第0年 前年 负债与股东权益 第0年
交易性金融资产 74.4 69.9 长期债券
7.7
普通股股东权益 66.7
净经营资产
74.4 69.9 资本合计
74.4
表6.6 损益表
经营收入 销售收入 销售成本（折旧=21.4） 经营收益 其他经营费用 净金融费用 收益
第0年的净收益也只是反映了资产价值的增值 ，而资产增值并 不提供任何关于未来的信息。现金流量表也同样没有信息含 量，它只给出了价值增值的股利部分。而股利在完美世界中对 价值没有影响。
●不完美世界中简化定价模型
不完美的资产负债表无法如之前直接定价，需要通过
预测未来的剩余收益来确定股权内在价值与账面价值之差。 未来剩余收益的现值或大于0或小于0。无论哪种情况，企业 都会有一个不等于的PB，这也被称为非正常的PB。 因此，剩余收益实际上是盈利能力和会计活动（如折旧方法 的选择等）的共同结果。由此，剩余收益定价公式转为：
Biblioteka Baidu二）以收益和账面价值为基础的预测：SF2预测
¾通常来说，SF1对于从事纯金融活动的企业可能是个典型 的好预测，但如果资产负债表的其他项目不是以市价记录 的，则SF1预测就不能用来预测一般的经营活动。 那么，如何利用财务报表改善这一缺陷？第一个答案就 是当期收益。若当期收益是未来利益的一个很好的测量指 标，那就可预期下一年收益就等于当期收益。但是，这种 处理过于粗糙，我们应该考虑增加收益的其他新的投资。
●完美世界中一个假设的论证
资产负债表是定价这个企业所需要的全部资料，没有必要去 预测它的未来。证明如下： （1）假定资本市场是有效的，它们将按照要求的回报率来定 价，这是无套利办量产生的均衡结果。 （2）资产按市值计价，我们期望它获得与资本成本相同的收 益率。假定权益资本成本=12%，则第1年预期收益是
三种简单定价模型及其预测结果总结
简单预测 所有者权益简单定价
经营简单定价
SF1 SF2 SF3
V0E= CSE0 V0E= CSE0+
V0E= CSE0+
V0NOA= NOA0
V0NOA= NOA0+
=
V0NOA= NOA0+ =NOA0×
简单定价模型的适用性
如果诸多会计指标属于异动指标，但是这些度量 指标如果随着时间的推移逐渐接近于平均值，称为 均值回复（Mean Reversion)。这也说明这些异动指 标的增长率是暂时的。
表6.1 ABC公司资产负债表 第0年（单位：百万）
资产
第 0年
交易性金融资产 23.4
净经营资产
23.4
资产负债表
前年 负债与股东权益 20.3 长期债券
普通股股东权益 20.4 资本合计
第 0年 7.7 15.7 23.4
前年 7.0 13.3 20.3
●完美世界中一个假设的论证
假设没有股利分配，且不考虑所得税。已知该企业主业投资 为股票投资，它为净经营资产的全部。这家企业的金融负债是 零息债券。由表6.1知，企业第0年损益表推导如下： 长期负债变化=7.7-7.0=0.7，它是债务的财务支出，是根据 零息债券的面值用有效利率折现摊销，可以算出这一债券的实 际成本为0.7/7.0=10%。
金融收益
NFE1= NFE0+rD×△NFO0
NFE1－rD×NFO0= NFE0－rD×NFO-1
综合收益
EN1= EN0+rE×△CSE0
EN1－rE×CSE0= EN0－rE×CSE-1
（二）以收益和账面价值为基础的预测：SF2预测
SF2预测认为经营收益的预测值将以当期值为基础，但如
果当期的净经营资产有一个增长的话，经营收益也会增长； 它进一步预计所增加的投资仍将按照要求回报率获得收益。
因为股东权益价值=净经营资产价值—净金融负债价值
z若净金融负债按市价计，其期望剩余收益价值=0，故普通股 权益价值=普通股权益账面价值+期望剩余经营收益现值
2、简单预测
本节将对RNOA和NOA的增长进行简单预测，并导出相应的 简单定价结果。这主要基于财务报表的分析，并假设当期的盈 利能力和增长将在未来继续下去。其预测模式如下：