积极转型,看好中长期发展

13564079561 13701696936 13564863429 13817196202
13817111316 13761448844
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性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不 代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者 据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
公司拟对董事及高级管理人员、核心管理、技术人员与业务骨干等 97 人进行股权激励，首期授予激励对象 500 万份 股票期权，每份股票期权拥有在计划有效期内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股海翔药业股票的权利。
表 1：股权激励行权条件
行权的业绩条件
行权期
可行权数量
第一个行权期
2010 年度相比 2009 年度，净利润增 自授权日起满一年后的下一交易
本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等相关服务。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发， 需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
2011E 412 0 24 236 14 0 726 0 0 4 0 232 43 0 0 0
1005 0
236 8 2 1
30 276
30 0 0 2
308 694
3 697 1005
2011E 0.571
4.32 32.42
0.56 4.28 13.74 13.2%
2012E 581 0 28 275 16 0 947 0 0 4 0 161 41 0 0 0
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
抗生素类 精细化学品类 抗病毒类 心血管类 驱虫类 降糖类 其他
资料来源：Wind，长江证券研究部
除海外合作定制外，公司已经凝练了培南类（4-AA 中间体等）、降糖类（瑞格列奈、伏格列波糖、西他列汀）、心血管 类药物（阿利克伦）三大主要领域，是未来的主攻方向。
投资评级说明
行业评级 公司评级
报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为 基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投 资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定
200Leabharlann BaiduA 893 726 167
18.7% 4
0.4% 13
1.5% 96
10.7% 15
1.7% 5 0 0
34 3.8%
0 34 3.8%
4 30
30.3 0
0.19
经营活动现金流净额 取得投资收益 收回现金 长期股权投资 无形资产投资 固定资产投资 其他 投资活动现金流净额 债券融资 股权融资 银行贷款增加（减少） 筹资成本 其他 筹资活动现金流净额 现金净流量
积极转型，看好中长期发展
事件描述
近日，我们参加了海翔药业 2009 年度股东大会，并与公司高管进行了交流，主要观点如下。
事件评论
第一，产品结构调整基本完成，未来发展思路理顺 3 年来，公司一直进行产品结构调整，低毛利的精细化学品在主营收入的占比下降，高毛利率的心血管类中间的收入 占比明显上升。 图 1： 2004-2009 年公司收入结构变化
2011E 1110 865 244
22.0% 5
0.4% 17
1.5% 119
10.7% 0
0.0% 0 0 0
104 9.3%
0 104 9.3%
12 92
91.6 0
0.57
2011E 169 0
0 0 -11 0 -11 0 0 0 -14 0 -14 144
2012E 1309 1008 301
我们认为公司在完成新老管理层交接后，逐渐明确未来战略，出现了积极的明显变化，开始转型升级。公司未来的成 长，加上与 BII 合作可能的超预期因素，成长值得期待。
请阅读最后一页评级说明和重要声明
图 2：公司主要产品毛利率情况
80 70 60 50 40 30 20 10
0 2006
2007
2008
2009
长率不低于 120%，且净资产收益率不 日起至授权日起满五年的交易日 获授期权总量的 25%
低于 11%
当日止
资料来源：公司公告，长江证券研究部
目前，公司已上报股权激励方案，等待证监会的批复。
我们认为，股权激励行权条件符合公司转型期的经营现状，将成为管理层积极经营的助推器，有助于公司的快速成长， 在获得批复后，或成为公司股价催化剂。
公司正在寻求与包括辉瑞在内的其他大型跨国药企的合作机会，与 BII 的合作模式有望得到复制。
我们认为与大型跨国药企的合作，能提升公司的技术水平，拓宽战略视野，走“加工定制——仿制——仿创”的升级 之路。公司目前正处于承接大型跨国药企原料药战略的第二梯队领头羊的位置，具有广阔的成长空间。
第三，股权激励，将加速公司转型
长率不低于 30%，且净资产收益率不 日起至授权日起满两年的交易日 获授期权总量的 25%
低于 9%
当日止
第二个行权期 第三个行权期
2011 年度相比 2009 年度，净利润增 自授权日起满两年后的下一交易
长率不低于 60%，且净资产收益率不 日起至授权日起满三年的交易日 获授期权总量的 25%
低于 9.5%
23.0% 6
0.4% 20
1.5% 140
10.7% 0
0.0% 0 0 0
136 10.4%
0 136 10.4%
16 120
120.2 0
0.75
2012E 199 0
0 0 -13 0 -13 0 0 0 -18 0 -18 168
资产负债表（百万元）
货币资金 交易性金融资产 应收账款 存货 预付账款 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产合计 无形资产 商誉 递延所得税资产 其他非流动资产 资产总计 短期贷款 应付款项 预收账款 应付职工薪酬 应交税费 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 递延所得税负债 其他非流动负债 负债合计 归属于母公司 所有者权益 少数股东权益 股东权益 负债及股东权益 基本指标
海翔药业（002099）
给予“谨慎推荐”评级
公司点评 研究报告
2010-4-23
分析师： 严鹏 (8621)68751605 yanpeng@cjsc.com.cn 联系人： 刘舒畅 (8621) 68751070 shuchangliu@gmail.com
执业证书编号： S0490209040220
1153 0
275 9 2 1
35 322
30 0 0 2
354 796
3 799 1153
2012E 0.749
4.96 24.70
0.42 3.73 10.90 15.1%
4
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分析师介绍
严鹏，华中科技大学财务管理硕士/生物技术学士，研究领域为生物制药、化学制剂和原料 药。
当日止
2012 年度相比 2009 年度，净利润增 自授权日起满三年后的下一交易
长率不低于 90%，且净资产收益率不 日起至授权日起满四年的交易日 获授期权总量的 25%
低于 10%
当日止
2
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公司研究
第四个行权期
2013 年度相比 2009 年度，净利润增 自授权日起满四年后的下一交易
1.68 5.31 33.34 5.4%
2010E 269 0 19 202 12 0 534 0 0 4 0 302 46 0 0 0 887 0 202 6 1 1 25 235 30 0 0 2 268 616
3 619 887
2010E 0.420
3.84 44.00
0.75 4.82 16.64 11.0%
第四，首次给予公司“谨慎推荐”评级
我们认为，公司新老管理层交接完成后，开始进行转型，海外合作不断突破，产品结构调整顺利，公司成长性好，并 有超预期的可能。公司的投资价值已经凸显，预计 2010 年-2012 年 EPS 分别为 0.42 元、0.57 元和 0.75 元，首次给 予公司“谨慎推荐”评级。
2009A 98 0
0 0 -53 0 -53 0 0 -16 29 -38 -24 21
2010E 925 740 185
20.0% 4
0.4% 14
1.5% 99
10.7% 6
0.6% -14 0 0 76
8.3% 0
76 8.3%
9 67
67.5 0
0.42
2010E 381 0
0 0 -9 0 -9 0 0 -210 -16 0 -226 145
财务报表及指标预测
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3
利润表（百万元）
营业收入 营业成本 毛利
％营业收入 营业税金及附加
％营业收入 销售费用
％营业收入 管理费用
％营业收入 财务费用
％营业收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润
％营业收入 营业外收支 利润总额
％营业收入 所得税费用 净利润 归属于母公司所有者 的净利润 少数股东损益 EPS（元/股） 现金流量表（百万元）
对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部
姓名 伍朝晖 甘露 吕洁 鞠雷 易敏 李靖
分工 副主管 华东区客户经理 华东区客户经理 华南区客户经理 华南区客户经理 华北区客户经理
电话 （8621）68752398 （8621）68751916 （8621）68751926 （8621）68751863 （8621）68755178 （8621）68751860
抗生素类(%) 心血管类(%)
精细化学品类(%) 驱虫类(%)
抗病毒类(%) 降糖类(%)
资料来源：Wind, 长江证券研究部
第二，与勃林格殷格翰的合作进展顺利，与其他跨国药企合作或有进展
2008 年 8 月，公司与勃林格殷格翰（BII）签订了《战略生产联盟协议》，根据该协议，公司在川南新厂区投资建设专 用车间生产合同产品，BII 为公司提供专用知识和技术支持。2009 下半年，BII 已经开始商业化采购采购专利药达比加 群中间体等合同产品，采购金额约 3500 万元。乐观预计，今年在此基础上会有大的增长。
EPS BVPS PE PEG PB EV/EBITDA ROE
2009A 123 0 189 211 12 0 567 0 0 4 0 373 48 0 4 0 996 210 176 1 10 -8 13 402 30 0 0 2 434 559
3 562 996
2009A 0.189
3.48 97.99