定向增发流程[1]

激励与约束向上市公司管理人员的定向增发（沈晗耀等）激励与约束向上市公司管理人员的定向增发沈晗耀何振建李天栋薛斐一、针对上市公司管理人员定向增发的界定及其必要性一般意义上的定向发行或者配售是指发行人或承销商将其证券主要出售予经其选择或批准的人士或主要供该等人士认购，在美国，定向增发又可以被称为私募 ("private placement")，是指面向少数特定投资人发行证券的发行方式。

这是相对于公募("public offering")而言的。

私募的对象应该是"合格的机构投资人"，私募的载体也包括股票、债券、可转换债券等多种形式。

而我国到目前为止，所谓的定向增发都是为了解决相关的问题所作的一些政策性安排。

本文定向发行是指发行人或承销商将股票主要出售给上市公司管理人员，供其认购。

上市公司管理人员主要包括公司的高级管理人员，营销或技术等各方面的关键人员。

具体人选由公司董事会根据各公司具体情况决定。

针对上市公司管理人员定向增发有其现实必要性。

中国的上市公司普遍面临着治理结构缺衡从而经营绩效低下的问题，这主要是产权制度残缺导致激励机制不完善以及缺少相应的约束的结果；而美国的股票期权在强调激励的同时忽略了约束，导致激励与约束的不对称，同样恶化了公司治理结构。

对上市公司管理人员的激励，目前主要是建立管理人员激励基金的方法，即在税后利润中提取一定的比例成立激励基金，通过该基金对管理人员进行激励。

但是这种方法从税后利润中提取，成本高，且当税后利润变化较大而按固定比例提取存在着对管理人员激励不足的问题，此种现象尤其存在于调整发展企业和高科技企业中，因而该方只部分适于稳定型的企业。

并且该方法会加大管理人员做假帐的动机。

而目前探索中的纯美国式的股票期权方案由于存在众所周知的市场有效性问题和内部人控制问题而在中国并不具有适用性。

基于以上的思考，可以通过设计适合中国资本市场和上市公司的定向增发方案，以此对美国式股票期权方案进行改进，变单向激励型为激励约束对称型，从而更好地改善公司治理，发挥激励的作用。

激励和约束的均衡不但能够改善公司治理，而且能在现行制度框架下改善委托－代理关系，从而提高公司的治理绩效。

二、定向增发的流程定向增发的实施分为三个步骤：一是由董事会聘请外部中介机构，由外部中介机构根据公司所处行业、产品生命周期、公司战略以及公司股权结构制定详细的定向增发实施方案。

二是由董事会就持股比例、购买价格、行权价格、行权条件、资金筹集、行权的阶段性安排等关键条款讨论通过后，报股东大会讨论审议。

三是股东大会通过后就定向增发个案报中国证券监管委员会审批。

具体操作步骤见上图。

三、符合定向增发的上市公司必须满足的条件定向增发的上市公司必须满足下列条件：（ 1）盈利能力。

最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％；（2）稳定的现金流。

相关指标如经营所得现金净收入/流动负债、经营所得现金净收入/税后利润等要符合一定条件。

除以上条件外，还应具备相关法律所规定的其他条件。

对于以定向增发作为激励与约束的上市公司要同时具备上述条件，一方面可以提高增发门槛，管理人员要想获取公司成长的收益，必须达到一定条件才行，这使定向增发方式的实施成为一种对管理人员的激励，并且充分考虑了中国资本市场的非有效性，避免了亏损公司的管理人员在公司亏损的情况下通过炒作概念等手段获取资本溢价收益。

四、机构设置及资金募集（一）设立信托投资基金。

在具体的运作上，需要一独立于上市公司的机构，它具有信托投资基金的性质，可以是新成立的信托投资基金，也可以委托已有的信托投资公司承担职责、办理相应的业务。

这一信托投资基金是为针对上市公司管理人员定向增发服务的，因而有比较独特的制度安排。

（ 1）作为增发对象的上市公司的管理人员与信托投资基金之间是一种比较特殊的委托－受理关系，上市公司是委托人，信托投资基金是受托人，管理人员则是受益人，就是说上市公司以其管理人员为受益人与信托投资基金设立信托，并界定信托投资基金公司的职责与义务。

（2）信托的对象是上市公司针对其管理人员定向增发的股权。

在行权以前，信托投资公司拥有股票的所有权，但由这些股权产生的所有收益则由管理人员享有；当符合行权条件，股票所有权转由管理人员拥有。

（3）信托受益人的管理人员并不能在即期获得全部收益，而是有期限及阶段等方面的要求。

这样的制度安排有几个优点。

（ 1）规避经营层持股的规定。

《证券法》规定，上市公司管理层持有的股票在他们任职期间不能流通也不能转让，只有在他们离职6个月后才能流通。

这一规定的初衷在于限制内部人行为，但不利于激励管理人员。

一方面，股票的市场价格本身就可能包含了市场对他们管理经营的认同，他们的离职可能对市场造成负面影响，而他们离职以后的局面将由市场对继任者经营状况的期望决定，就是说，他们要承担继任者的一部分成本；另一方面，他们从持有股票中获得的收益是对其贡献的回报，这种回报体现在当期的股价与他们的购买价之间的差额，如果当期是在他们离职之后，那么当期价格也不能充分反映他们的贡献，起不到应有的激励效果。

通过设立信托投资基金可以解决这一问题。

首先，股权由信托投资基金持有，就不受《证券法》关于管理层持股的限制，只要符合证监会对战略投资者的规定即可。

其次，信托投资基金在符合规定的情况下既可以获得分红，也可以获得股票价格升高带来的资本利得。

第三，因为管理人员要在满足一定期限的条件下才能获得收益，因而带有期权的特征，有较强的激励作用，但又对管理人员的内部人动机和行为有很强的制约作用。

（ 2）避免串通和操纵股市。

作为内部人，管理人员在没有严格约束的条件下能够利用内部人的信息优势为自己谋取利益。

信托投资基金这一机构能够解决这一问题。

信托投资基金不论在名义上还是在实际的运作中都是独立的，它和上市公司之间是由契约规定的信托关系，二者之间的关系和交易都要符合证监会关于信息披露的规定，这样的制度安排能够使内部人的信息优势外部化，避免管理人员为自己的利益串通和操纵股市。

（ 3）作为机构投资者，信托投资基金既是上市公司的受托人，又是上市公司的战略投资者。

在信息披露方面要受到双重约束。

上市公司不但要披露其与信托投资基金作为战略投资者之间交易的信息，而且要披露其与信托投资基金作为关联人之间交易的信息，就是说，不管对上市公司来说还是对信托投资基金来说，信息披露的要求更为严格。

这对改善上市公司的治理结构有促进作用。

（二）资金募集资金募集是指用于购买上市公司向其管理人员定向增发股票的资金的募集。

资金募集的方式有很多，如向银行借款、信托基金、风险投资基金等。

这在很多相关著作中都有涉及，此处从略。

不过我们要强调的有如下几点。

首先，上市公司管理人员必须由个人出资一定比例的现金用于购买定向增发的股票。

在美国，上市公司大都采取期权的做法，即在没有限制和约束条件的前提下授予其管理人员购买公司股票的权利，缺乏价格约束会导致权利与义务的不对称，进而会影响期权的机制的效能。

定向增发在性质上是期权，但形式上却是实实在在的股票，管理人员的实际出资就成为一种约束机制和方式。

对管理者来说，现金约束是最严厉的约束方式，在其他相关条件的共同作用下可以保证股票期权的激励机制是有效的。

其次，上市公司在董事会下设立董事会薪酬委员会这样的专门机构具体负责定向增发的股票的具体运作。

董事会薪酬委员会的职责包括决定定向增发的人选、每人认购的比例、对管理人员业绩的评估、与信托投资基金建立信托关系、监督信托投资基金的资金运用及红利分配与管理人员的行权等。

第三，需要强调的是，程序上管理人员并非直接将现金支付给信托投资基金，而是通过上市公司的董事会薪酬委员会进行操作。

这样可以保证程序上的公正性、信托投资基金的独立性、管理人员的无偏性以及信息的公开性等。

五、价格、比例与期限采用定向增发方式，其核心条款是价格、比例和期限的确定。

（一）价格的确定定向增发的购买价格的确定是在代理成本和激励成本之间的权衡。

如果购买价格过高，对于管理人员来说面临两个问题，一是资金的筹集问题，这个问题可以通过借贷等方式解决；二是对于管理人员来说风险太大，购买价格过高意味着管理人员持有股票以后实现收益的数量和可能性下降，管理人员通过定向增发获取股票的意愿下降，由于管理人员不能获取公司成长收益，所以管理人员谋私的概率提高，搞好公司的意愿下降，公司代理成本提高。

如果购买价格过低，则意味着公司将发行股票的资本溢价收益更多的转让给了管理人员，公司的激励成本提高。

所以合理的价格应该是在权衡代理成本和激励成本基础上考虑现行制度的规定而制定的可行价格。

具体价格是各方博奕的结果。

根据证监公司字〔 2000〕45号《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》，上市公司向社会公开募集股份定价可以采取市价折扣或市盈率定价等方法。

购买价应高于每股净资产，而低于市价。

由于向管理人员定向增发参照向战略投资者增发方式，购买价应参照最近一次的募集资金的每股价格制定。

如果最近一次募集资金时间较久，则可采用行业平均市盈率计算该企业的价格的一个折扣，具体折扣的比例根据企业所处行业的不同、流通盘的大小等确定。

（二）针对管理人员的定向增发的股份比例针对管理人员定向增发面临的另外一个问题是增发股票占总股本的比例。

管理人员持股的确定是在考虑激励机制和现实可能性的基础上确定的。

如果管理人员持股比例过小，则激励作用较小。

如果管理人员持股比例过高，则面临着市场承受的压力。

美国的现状是 45％的企业经理层持股比例在总股本的5％以下；80％的企业经理层持股比例在总股本的20％以下。

美国的实证检验也认为，在经理层持股比例低于5％的企业平均业绩最好。

考虑到中国企业总股本的平均2/3是非流通股的现状，可以设定管理人员持股比例不高于总股本的5％的限制，建议持股比例为2－3％，具体的比例依企业总股本和流通股的数量加以调整。

（三）股票锁定的期限和解锁的条件“股票锁定”指管理人员只享有发行股票的分红权，而不享有资本收益权，这对于管理人员来说相当于股票锁定。

“解锁”指管理人员不仅享有发行股票的分红权，而且享有股票流通的收益权。

如果不设定股票锁定的期限和解锁的条件，将会加大发生管理人员利用内部消息或制造虚假信息抬高股价获取资本收益从而“逃走”事件的概率。

管理人员股票解锁的条件。

解锁的条件通常与公司业绩（ performance）挂钩，并满足一定的期限。

净资产增长率、盈利能力、市场占有率的变动等均可作为确定授予流通权的评价指标。

这种流通权条件的设定应视公司所处行业、发展阶段以及公司的战略等情况而定，具体由董事会及薪酬委员会决定。

管理人员股票解锁的阶段性安排。