中国公司赴新加坡上市综合情况分析研究

中国公司赴新加坡上市综合情况分析研究

―――兼论新加坡资本市场开拓中国业务的战略

第四章理论分析：中国企业走出去战略与新加坡资本市场发展战略

为什么要海外上市

融资方式理论：

1、融资优序理论：现代“融资优序理论”认为，企业最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是采用股票融资。从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。

2，异常融资优序：与西方的融资优序理论不同，发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”（abnormal pecking order）现象——外部资本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债权资本，偏好于股权融资，也被称为公司的“圈钱饥渴症”。

我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大量现金的企业都竞相选择股权融资从而形成了上市公司配股热和增发热这表现为配股和增发筹资的企业家数日益增多筹资金额也越来越大。

海外上市动机理论：

1，市场分割假说：市场分割假说包括了国际市场分割和国内市场分割两个层面。这一假说认为，分割的市场增加了投资者交易的成本，从而导致折价的出现。国内市场分割假说认为封闭式基金的折价很大程度上是由经纪人缺乏销售努力引起的，因为相对开放式基金和其它证券，销售封闭式基金的佣金较少。封闭式基金市场缺乏活跃导致封闭式基金出现折价。2，流动性假说流动性假说是新近发展起来的一种对封闭式基金折价溢价进行解释的理论。该理论认为，交易过程的预期摩擦成本会反映到市场价值中，流动性较小的资产组合在价值上会低于组合资产本身。当市场上封闭式基金的流动性超过其组合内资产的流动性时，折价会减少(溢价会增加)；当市场上封闭式基金的流动性低于其组合内资产的流动性时，折价会增加(溢价会减少)。

3，投资者认知假说Merton(1987)根据在不完全信息条件下的资本市场均衡模型，提出投资者认知(Investor Recognition Hypothesis)假说，他认为投资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己了解的证券。在其他条件相等的情况下，如果某家公司能够被更多的投资者认识，会减少因“鲜为人知”而造成的“影子成本”，从而降低投资者的预期收益，提高公司股票的市场价值，公司经理可以用境外上市来增加投资者的知晓程度。Merton还提出，投资者认知的提高会降低公司资本成本。

4，投资者保护假说投资者保护假说(investor protection hypothesis)是相当新的一种理论，只是在近年才受到关注。有些学者指出，以前研究境外上市利益关注资本成本的下降，但是，无论是市场分割论，还是投资者基础扩张论，都无法解释境外上市中存在的一些难解的现象，比如，为什么资本市场相当一体化的国家也会存在很高的上市利益(如加拿大公司到美国上市)，为什么过去的十多年来境外上市数目急剧增长(根据以往的理论，由于资本市

场的流动障碍降低，20世纪90年代的境外上市应该比80年代少)等等。对这些问题，投资者保护假说提供了一种可替代的解释。

5其他假说除了以上四种假说之外，另外一些重要的假说还有：Cantale(1996)、

Fuest(1998)和Moel(1999)提出的“信号效应”假说(signaling effect)，他们认为股票市场存在信息不对称和信息不完全的问题，来自于信息披露和投资者保护法律制度不健全国家的公司，到一个严格的市场上去上市，会产生“信号效应”，证明该公司品质出众。King&Sesd(2003)用加拿大公司的数据进行了验证，结果表明，加拿大公司通过境外上市，将自己置于美国的监管环境之下，的确导致了公司价值的增加。

综上所述，迄今为止国外大量的理论和实证研究表明，境外上市的确有许多潜在的财务利益。但是，这些利益的实现是有条件的，我们看到，不同的理论假说中都隐含一些特定的前提，换个角度来思考，这些理论向我们揭示了什么样的公司适合境外上市。综合上述假说，一般而言，符合下列条件的公司最有可能从境外上市中获益：(1)处在投资障碍很高的市场中(与国际资本市场分割)。(2)拥有好的投资机会和成长前景，但国内融资有困难。(3)具有吸引外国投资者的潜力，但在国际资本市场的知名度不够。(4)公司治理不完善，但愿意通过境外

亡市承诺加强公司治理，接受更高标准的信息披露和投资者保护。

此外，未在本文中加以分析，但对境外上市决策有利的因素还有：公司实施国际战略，海外销售在公司收入中占有很高的比重、公司意欲收购某家外国上市公司，或是希望为其外国雇员提供投资本公司股票的便利，等等，这类企业到境外上市，可望获得某些重要的战略或营销利益。

值得强调的是，境外上市会涉及到一系列额外的成本和费用，比如：按照上市地点的会计规范转换财务报表的成本、涉外法律与咨询费用、外国上市费用、高标准披露信息的成本，管理人员定期出国视察和改进投资者关系的成本等等。这些成本和费用并不是每个公司都能承受或者值得付出的，尤其是那些境外上市股票在总股票数中所占比例很低的公司。根据报道，美国在2002年推出的旨在加强公司内部控制系统的Sarbanes—Oxley公司治理法，

将从2005年起适用于在美国上市的外国公司，这一法律的实施会增加外国上市公司的会计和法律成本，这些额外增添的负担，对于一些已经不堪重负的公司无异于“最后一击”，因此，近年来开始有外国公司主动从美国股票交易所摘牌(《华尔街日报》2004年9月20日)。

以上的结论有助于我们对中国企业的境外上市问题进行深入的思考。从1993年青岛啤酒股份有限公司第一家到香港联合交易所发行H股实现境外上市以来，中国企业向海外资

本市场迸发已掀起了几轮高潮，至今已有十来年的历史，规模和影响不断扩大。以到美国上市的中国股票为例；截至2004年6月，中国ADR项目总数达到了56个，涉及的行业不断增多，其中有些关系到中国经济发展中非常重要的领域(例如电信、石油、交通等行业)，尤其是当前以国有商业银行为重心出现的新一轮境外上市热，引起了人们更大的关注。我们在肯定境外上市发展成就的同时，也赞同一些学者提倡的对海外上市热要进行冷思考的看法，理论界和实务界都需要深入研究企业为什么要到海外上市?海外上市究竟能获得什么利益?