股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法
基于市盈率对比模型度量缺乏流动性折扣的研究
基于市盈率对比模型度量缺乏流动性折扣的研究并购过程的关键在于评估被并购的非上市公司价值，由于市场异质性，可比上市公司和被并购的非上市公司的价值有所不同，这是由于流动性引起的，因此对缺乏流动性折扣的度量至关重要。
通过市盈率对比模型估算缺乏流动性折扣，直接衡量同一公司的流动性股权和缺乏流动性股权的差异，为缺乏流动性折扣的计算提供了一种较为合理的方法。
标签：缺乏流动性折扣；市盈率；價值评估1引言并购重组已成为现代企业扩张发展的主要途径。
清科研究中心统计数据显示，2016年度中国已完成交易的并购案例共计5084起，同比增长2.4%。
多个行业共同强调要通过更为活跃的并购活动实现行业内的深化改革，整合资源，提高集中度。
在并购过程中，被并购企业价值能否准确地评估，将直接影响并购交易的成败以及并购后的企业绩效。
因此，如何在企业并购活动中准确地对企业价值进行评估就显得愈发重要。
根据市场异质性原理，企业所处的市场不同，其价值也不同，而这种价值不同的原因是由于流动性引起的。
非上市公司与上市公司相比，存在着非流动性，因为非上市公司的股权价值一般低于上市公司，投资者难以在非上市市场快速地非贬值变现资产，在理论上存在着缺乏流动性折扣。
缺乏流动性折扣问题是运用市场法进行股权价值评估中的难点之一，其主要原因就在于非上市公司缺乏流动性折扣的计算存在难度。
本文通过构建市盈率对比模型来度量缺乏流动性折扣，为计算缺乏流动性折扣提供了一种较为准确合理的方法。
2市盈率对比模型构建2.1传统缺乏流动性折扣度量模型简介目前主流的缺乏流动性折扣度量模型主要有限制性股票交易模型、Pre-IPO 交易模型、收购价差模型、期权定价模型等模型。
限制性股票模型是基于同一公司的国有股法人股与个人股之间的流动性的差异来比较二者之间的股票交易价格，从而计算出非流动性折扣。
Pre-IPO交易模型运用上市前的股票价格和上市后的股票价格之间的差额来衡量缺乏流动性折扣。
股权价值评估方法
股权价值评估方法股权的价值评估主要是通过资产价值评估法、现金流量贴现法、市场比较法和期权价值评估法等四种来进行评估。
一、股权定义1、所谓股权，就是指股东因出资而获得的、依法的定或者公司章程的规定和程序参予事务并在公司中享用财产利益的、具备可以受让性的权利。
2、从经济学角度看，股权是产权的一部分，即财产的所有权，而不包括法人财产权。
3、从会计学角度，二者本质就是相同的，都彰显财产的所有权;但从量的角度可能将相同，产权指所有者的权益，股权则所指资本金或注册资本资本。
4、按照企业股权持有者对企业的影响程度，一般可以将企业的股东分为：控制性股东、重大影响性股东和非重大影响性股东三类。
5、控制性股东将有权同意一个企业的财务和经营政策；关键性影响性股东则对一个企业的财务和经营政策存有参予决策的能力，但并不同意这些政策；非关键性影响性股东则对被减持企业的财务和经营政策几乎没什么影响。
二、股权价值的评估方法（一）股权价值的评估详述价值评估就是一项综合性的资产评估，就是对企业整体经济价值展开推论、估算的过程，主要就是顺从或服务于企业的产权受让或产权交易。
充斥着中国经济改革的深入细致和现代企业制度的实行，以企业兼并、全面收购、股权重组、资产重组、分拆、分设、股票发售、联合经营等经济交易犯罪行为的发生和激增，企业价值评估的应用领域空间获得了很大的开拓，企业价值评估在市场经济中的促进作用也越来越注重。
目前，企业股权价值评估方法主要有：资产价值评估法、现金流量贴现法、市场比较法和期权价值评估法等四种。
（二）资产价值评估法资产价值评估法就是利用企业现存的财务报表记录，对企业资产展开分项评估，然后加总的一种静态评估方式，主要存有账面价值法和重置成本法。
1、账面价值法（1）账面价值是指资产负债表中股东权益的价值或净值，主要由投资者投入的资本加企业的经营利润构成，计算公式为：目标企业价值=目标公司的账面净资产。
（2）但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。
股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法
股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法[摘要]对于流动性受到限制的股权，如何通过适当的模型技术，较为客观地估计其公允价值，是我国当前评估实务中的一大难点。
本文针对股权的流动性缺乏折扣，总结近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，并基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行比较分析。
在此基础上，本文提出在实务工作中运用期权模型时，要特别注意保持估值模型与评估目标的涵一致性。
[关键词]流动性折扣，期权模型，股权价值引言如何评估不具有活跃市场或流动性受限制的股权价值，一直是评估实务中的一大难点。
其中，非常典型的情况是评估处于IPO限售期的原始股价值，以及产业投资基金投入到拟上市公司中的股权价值。
尽管在《企业价值评估指导意见》中，已经明确要求“评估师在对缺乏流动性的股权价值进行评估时，在适当及切实可行的情况下，应该考虑流动性对评估对象价值的影响，并在评估报告中进行披露”，但执行效果并不理想。
以IPO公司处于限售期的原始股权为例，许多评估师直接以评估日可流通普通股的市场收盘价作为限售股的公允价值。
而事实上，我国《证券法》对于IPO企业原始股锁定期的要求，限制了这些股权在锁定期的流动性，意味着直接以市场收盘价作为公允价值的方法并不合理。
那么，在评估实践中，如何采用科学合理的方法，恰当估计流动性限制对于股权价值的影响呢？本文从如何弥补流动性折扣使股权持有人可能面临的潜在损失出发，将流动性折扣的评估难题转化为处理方法更为成熟的看跌期权估值问题，总结并分析了近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，最后基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行了比较。
在此基础上，提出在评估实务工作中运用期权模型时，要根据评估业务的具体情况选择适当的估值模型，并保持估值模型与评估目标的涵一致性。
一、文献回顾（一）国外流动性折扣研究综述1970年以来，国外的许多权威机构和知名金融学者从缺乏流动性折扣两种定义的角度出发，先后对如何合理量化该折扣这一课题进行过多次实证分析。
流动性折价——精选推荐
流动性折价对于中国⽬前的证券市场，企业价值⽔平在理论上⾄少应包括四个层次，即流动性控股股权、⾮流动性控股股权、流动性少数股权及⾮流动性少数股权。
通过对国有股协议转让的实证研究，国有股的流动性折价平均值为：76.51%，进⼀步验证了我国证券市场股权或企业价值⽔平模型关于流动性折价的描述。
由研究结果来看，国家对上市公司国有股权转让价格的监管正在不断发挥效⼒，并且有逐渐增强的趋势。
关于控股股权溢价和少数股权折价，如果股权转让排名从第⼆名以外全部定义为少数股权，则⽬前的研究结果表明不存在控股股权溢价和少数股权折价；如果将股权转让排名位于前⼗名以内均定义为控股股权，则是否存在控股股权溢价和少数股权折价尚需进⼀步研究。
⼀、流动性的定义流动性是决定⼀个市场是否有效⽽稳定的根本性因素，证券资产的流动性是指该资产变现的能⼒，反映的是⼀种公共属性(commonality)。
流动性好的市场通常被认为是证券的买卖成本较低，能够提供交易但是对价格影响较⼩的市场。
当⼀种资产和现⾦能够以较⼩的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。
因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易⼀定数量资产的能⼒。
或者更简单地说，流动性就是迅速执⾏⼀定数量交易的成本。
市场的流动性越⾼，则进⾏即时交易的成本就越低。
⼀般⽽⾔，较低的交易成本就意味着较⾼的流动性，或相应的较好的价格。
关于流动性，Amihud和Mendelson(1989)认为，流动性即在⼀定时间内完成交易所需的成本，或寻找⼀个理想的价格所需⽤的时间。
Lippman和McCall(1986)则指出，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。
由于本⽂主要研究国有股的流动性折价，因此，我们定义流动性折价如下：流动性折价是指上市公司发⽣国有股转让时，其公告的交易价格(主要指有偿协议转让价格)，与公告⽇的流通股股票价格差异的百分⽐。
估值计算中流动折扣的取值范围
估值计算中流动折扣的取值范围一、引言在估值计算中，流动折扣是一个重要的概念，它反映了资产流动性的差异对资产价值的影响。
流动性是指资产变现的能力和成本，不同资产的流动性存在差异。
因此，在估值计算中需要考虑流动折扣的影响，以更准确地评估资产的真实价值。
本文将对流动折扣的理论基础、实证分析、取值范围等方面进行探讨。
二、流动折扣的理论基础流动折扣的理论基础主要来自于金融学和资产评估学等领域的研究。
在金融学中，流动性指的是资产转换为现金的能力，这种能力受到市场交易量、交易频率、交易成本等因素的影响。
在资产评估学中，流动折扣是指资产在变现过程中可能遭受的损失，这种损失包括市场流动性不足导致的价格下跌和交易成本增加等。
因此，流动折扣的取值范围取决于资产的流动性状况和市场环境等因素。
三、流动折扣的实证分析为了更准确地确定流动折扣的取值范围，许多学者进行了实证研究。
这些研究分析了不同类型资产在不同市场环境下的流动性状况，以及流动性差异对资产价格的影响。
实证结果表明，流动性差异确实是影响资产价格的重要因素之一。
具体来说，流动性较差的资产在估值时需要给予更大的折扣，而流动性较好的资产则可以给予较小的折扣甚至不考虑折扣。
四、流动折扣的取值范围根据理论和实证分析的结果，流动折扣的取值范围一般在10%-50%之间。
这个取值范围主要取决于资产的特性和市场环境等因素。
具体来说，对于一些高风险的资产，如非上市公司的股权或者房地产等，由于市场流动性较差，流动折扣的范围可能会比较大，甚至可以达到50%以上。
而对于一些流动性较好的资产，如股票和债券等，流动折扣的范围可能会比较小，甚至可以忽略不计。
五、结论综上所述，流动折扣是估值计算中需要考虑的一个重要因素。
其取值范围取决于资产的特性和市场环境等因素，一般在10%-50%之间。
在实际应用中，需要根据具体情况对流动折扣进行合理取值，以更准确地评估资产的真实价值。
同时，未来研究可以从更多角度探讨流动折扣的影响因素和作用机制，为估值计算提供更全面的理论支持和实践指导。
非上市股权的流通性折扣研究
非上市股权的流通性折扣研究作者：王艳齐天骄来源：《中国经贸》2014年第08期【摘要】在我国的评估实务中，关于流通性折扣的确定一直是相对主观的。
由于我们的评估行业发展起步较晚，股权并购与评估案例较少，缺乏一个比较权威的数据库来进行对流通股和非流通股交易价格的统计和分析；并且每个公司的股权流动性都有其自己的特点，不同行业，不同规模以及不同时期的公司都有着不同的影响因素，这也造成了目前实务中还没有总结出一个合理的方法来计算股权的流通性折扣率。
本文为解决这一实际问题，并提出一种相对客观的评估方法来确定流通性折扣率，为评估实务提供一种新的思路。
【关键词】流通性折扣率；股权评估；非上市股权一、流动性折扣根源1.流动性和流动性不足流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，变现能力越强流行性越强。
流动性不足就是缺乏流通性。
上市公司非流通股价值在计算时通常需要考虑限售股解禁期这一影响因素，而非上市公司的股权是不能流通的，受到各方面限制而流通性不足，如何评估则更为复杂。
2.流通性折扣和产生原因如果企业非控股股权的价值评估是参照证券市场上上市公司股票交易价格评估出来的，那么这个非控股股权缺乏市场流通性折扣的基准就是公开交易的股票市场，而证券市场的潜在购买者大大多于非上市公司股权的潜在购买者。
此外，银行和其他金融机构也相对不愿意接受以非上市公司股权作为贷款的抵押物等一些因素，进一步减少了非上市股权的流通性。
由于企业非控股股权与证券市场上公开交易的股票相比，在出售能力和贷款抵押等方面存在差距，所以对流动性不足的股权进行适当的折扣是合理的。
3.流通性折扣的理论研究在美国，学者们对非上市公司的股权评估价值的定量研究一般分为两种类型。
一种是研究上市公司发行受限制股票销售的折扣，另一种是专门研究非上市公司上市前股份的销售价与该公司后来首次募集发行（IPO）价格对比的折扣。
二、流通性折扣的影响因素及理论模型1.流通性折扣率的影响因素流动性折扣率的影响因素主要有以下6个因素：资产周转率，盈利能力与利润质量，流动比速动比，股利分配，资本结构，现金流水平。
股权流动性溢价与缺少流动性折扣研究
股权流动性溢价与缺少流动性折扣研究股权流动性溢价与缺少流动性折扣研究北京中同华资产评估有限公司赵强一、流动性概念与缺少流动性折扣的国际研究1. 流动性的概念美国资产评估界将流动性定义为:资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。
缺少流动折扣定义为:在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例的价值，以体现该资产或权益缺少流动性。
流动性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力，缺少流动性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。
1) 美国评估界在谈论缺少流动性一般包含两个层面的含义: 对于控股股权，一般认为其缺少流动实际主要表现在股权“缺少变现性”(Discount for Lack ofLiquidity 或者DLOL)，既该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流动折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流动性的股权相比其价值会出现的一个贬值;2)对于少数股权，一般认为其缺少流动实际主要表现在股权“缺少交易市场”(Discount for Lack ofMarketabil ity 或者 DLOM)，既，由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。
股权缺少变现性和缺少交易市场两者之间实际是存在差异的，但是，由于这两者共性是由于“流动性”方面的差异而对其价值存在一个折扣，因此通常又是相互混用的。
2. 缺少流动性折扣定量研究的途径从历史上看，缺少流动折扣的定量研究主要有以下两个途径: 1 限制性股票交易价格研究途径(“Restricted Stock Studies”) 该类研究途径的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有限制的股票的交易价之间的差异来定量估算缺少流动性折扣。
制造业企业收益法评估企业价值少流通性折扣控股权溢价及缺乏控制权折价操作指导意见
制造业企业收益法评估企业价值少流通性折扣控股权溢价及缺乏控制权折价操作指导意见第一条《资产评估准则——企业价值》第二十一条，评估师执行企业价值评估业务，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的影响。
当流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考虑。
评估师应当在评估报告中披露评估结论是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。
第一节缺少流动性折扣第二条流动性的含义流动性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。
缺乏流动性折扣的定义为：在资产或者权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流动性。
股权的自由流动性对其价值有重要影响。
评估所涉及的企业往往都是非上市公司，其股权无法在股票交易市场上竞价交易。
股票在证券交易所交易平台上的竞价交易被认为是最为公开、流动性最好的交易，而非上市公司股权交易不能在这个平台上竞价交易，因此，流动性与可以在证券交易市场交易的股票相比存在流动性差异。
第三条影响缺少流动性折扣大小的因素股权缺少流动性的折扣，与下列因素有关：1、销售收入和利润的质量企业销售收入和利润的质量对缺少流通性折扣率有直接影响。
稳定的销售收入和利润，对于投资者来说承担的风险相对较小，因此缺少流通股权与可流通股权之间的投资风险相比差异相对较小，相应的折扣率也会相应减小。
2、红利分配政策企业的红利分配政策也会对缺乏流通性折扣有影响。
如果企业处于快速增长期，经常会少分红利或不分红利，对于投资者来说由于无法得到现金回报，使得承担的风险加大，因此折扣率也会相应加大；另一方面，如果企业是处于成熟的行业，就会给投资者较高的红利分配，这就表明，股东可以收到较多的现金，进行再投资，这样股东承担的风险相对较小，因此，缺少流通折扣率也较小。
3、股权的规模股权的规模大小也会对不可流通折扣率的大小产生影响。
对于小股东而言，一般认为股权规模越大参与交易的人员人数就会降低，交易价格会降低，因此折扣率就会越高。
BS模型在资产评估中的应用
B-S模型在资产评估中的应用主讲老师赵强一、Black-Scholes模型介绍（一）Black-Scholes模型介绍Black-Scholes模型是Fisher Black和Myron Scholes首先提出了一种估算期权价值的方法：Black-Scholes模型（即：B-S模型）。
除此之外，期权价值还可以采用以下方法估算：（1）二项式定价模型方法；（2）风险中性定价方法。
期权定价存在多种方法中，B-S模型最为常用。
（二）B-S模型的适用前提B-S模型是建立在以下假设基础上的：（1）股票价格是一个随机变量服从对数正态分布；（2）在期权有效期内，无风险利率是恒定的；（3）市场无摩擦，即不存在税收和交易成本，所有证券完全可分割；（4）该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施；（5）不存在无风险套利机会；（6）证券交易是持续的；（7）投资者能够以无风险利率借贷。
设：μ为股票每年投资回报率期望值；σ为股票价格的年波动率。
在t时刻股票价格为S，则在t＋dt时刻股票的价格应该为S＋μS，如果用微分方程描述就是：上述推导过程说明，股票价格与时间之间的关系服从指数函数的关系。
进一步推导，可以得出结论：即：Ln（S T）－Ln（S0）＝Ln（S T/S0）～N（（μ－σ2/2）T，σ2T）。
其中：S0：股票初始价格；T：是初始时间距目前阶段的时间。
进一步：Ln（S T）～N（Ln（S0）＋（μ－σ2/2）T，σ2T）如果设S T是股票在T时刻的价值，则看涨期权的价值应该可以用下列函数表述：如果S T是一个随机变量，满足S T≥X的概率为P，则满足S T＜X的概率就是1－P，这样投资者获利的数学期望值就是：E（S T）＝（S T－X）×P＋0×（1－P）这就是看涨期权C的价值估算。
对于看跌期权P：如果满足S T＜X的概率为P，则满足S T≥X的概率就是1－P，这样投资者获利的数学期望值就是：E（S T）＝（X－S T）×P＋0×（1－P）这就是看跌期权P的价值估算。
基于B-S期权定价模型的股权价值评估(DOC)
基于B-S期权定价模型的股权价值评估摘要：随着我国经济的不断发展，股份制公司在市场经济中的优势越来越明显，吸引了一大批企业进行股份制改革。
在企业改制过程中，股权价值的确定是整个股份制改革的重要步骤，本文针对一般性企业的股份改制过程中的股权价值问题进行探讨，并将实物期权中的B-S股权定价模型方法引入估价价值评估中，对企业改制过程中的股权价值评估方法进行新的探讨，为更多企业在改制过程中的股权定价提供参考依据。
关键词：B-S期权定价模型；企业改制；股权价值评估1.研究背景和研究意义1.1研究背景有限责任公司和股份有限公司是我国企业主要的存在形式，随着经济的不断发展，股份有限公司形式成为越来越多企业的选择，股份有限公司在经济发展中的作用也愈加凸显。
不少原有形式为有限责任公司的企业也在进行股份制改革，以优化企业的产权结构，丰富产权主体。
股份制改革，有利于拓宽企业的筹资渠道，改善筹资难问题，获取稳定的发展资金；有利于分散风险，保障企业的生产运营和战略发展；通过股权激励等方式，有利于吸引和保留更多优秀的技术人才和管理人才，为企业的发展提供源源不断的动力；其资本聚集的效应，也顺应了社会生产的发展趋势，有利于优化资源配置，促进资本流动。
随着越来越多的企业进行股份制改制，对企业改制的股权评估需求也越来越多。
企业在进行股份制改革时，涉及到股权价值的衡量问题，由此产生了股权价值的评估需求。
对股权价值进行评估，往往需要委托专业的评估机构，这不仅符合我国的法律法规，也符合市场运行的要求。
在企业改制过程中，股权价值的确定是整个股份制改革的重要步骤，在股权转让时，股权的价值更是关键因素，合理的股权价格有利于加深交易各方对该企业的价值认识，促成股权转让行为。
在进行股权价值评估时，不同的计量方法，也会使最后的评估结果出现差异，因此在评估时，需要针对评估对象的具体情况选择合适的方法。
由于我国市场经济条件的特殊性，在评估时需要对评估方法进行灵活应用，许多国外的评估惯例在我国并不适用，我国并不具备国外相对成熟的市场条件，但由于国外资产评估行业发展远远早于我国的资产评估行业的发展，在理论和实践上仍有许多值得借鉴的地方。
股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法
股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法[摘要]对于流动性受到限制的股权，如何通过适当的模型技术，较为客观地估计其公允价值，是我国当前评估实务中的一大难点。
本文针对股权的流动性缺乏折扣，总结近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，并基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行比较分析。
在此基础上，本文提出在实务工作中运用期权模型时，要特别注意保持估值模型与评估目标的内涵一致性。
[关键词]流动性折扣，期权模型，股权价值引言如何评估不具有活跃市场或流动性受限制的股权价值，一直是评估实务中的一大难点。
其中，非常典型的情况是评估处于IPO限售期内的原始股价值，以及产业投资基金投入到拟上市公司中的股权价值。
尽管在《企业价值评估指导意见》中，已经明确要求“评估师在对缺乏流动性的股权价值进行评估时，在适当及切实可行的情况下，应该考虑流动性对评估对象价值的影响，并在评估报告中进行披露”，但执行效果并不理想。
以IPO公司处于限售期内的原始股权为例，许多评估师直接以评估日可流通普通股的市场收盘价作为限售股的公允价值。
而事实上，我国《证券法》对于IPO企业原始股锁定期的要求，限制了这些股权在锁定期内的流动性，意味着直接以市场收盘价作为公允价值的方法并不合理。
那么，在评估实践中，如何采用科学合理的方法，恰当估计流动性限制对于股权价值的影响呢本文从如何弥补流动性折扣使股权持有人可能面临的潜在损失出发，将流动性折扣的评估难题转化为处理方法更为成熟的看跌期权估值问题，总结并分析了近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，最后基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行了比较。
在此基础上，提出在评估实务工作中运用期权模型时，要根据评估业务的具体情况选择适当的估值模型，并保持估值模型与评估目标的内涵一致性。
一、文献回顾（一）国外流动性折扣研究综述1970年以来，国外的许多权威机构和知名金融学者从缺乏流动性折扣两种定义的角度出发，先后对如何合理量化该折扣这一课题进行过多次实证分析。
股权价值评估中流动性缺乏折扣的期权模型方法
如何评估不具有活跃市场或流动性受限制的股权 价值，一直是评估实务中的一大难点。其中，非常典 型的情况是评估处于 Ｉ Ｐ Ｏ 限售期内的原始股价值，以 及产业投资基金投入到拟上市公司中的股权价值。尽 管在《企业价值评估指导意见》中，已经明确要求“评 估师在对缺乏流动性的股权价值进行评估时，在适当 及切实可行的情况下，应该考虑流动性对评估对象价 值的影响，并在评估报告中进行披露”，但执行效果并 不理想。以 ＩＰＯ 公司处于限售期内的原始股权为例，许 多评估师直接以评估日可流通普通股的市场收盘价作 为限售股的公允价值。而事实上，我国《证券法》对 于 Ｉ Ｐ Ｏ 企业原始股锁定期的要求，限制了这些股权在 锁定期内的流动性，意味着直接以市场收盘价作为公 允价值的方法并不合理。
例如，投资者购买一份 １０ 月 ３１ 日到期、执行价 格为 ２０ 元 ／ 股的 Ａ 公司股票看跌期权，合同约定投资 者有权在 １０ 月 ３１ 日以 ２０ 元 ／ 股的价格向合同卖方出 售 １ 万股 Ａ 公司股票。１ ０ 月 ３ １ 日，如果 Ａ 公司股票 市场价格为 １５ 元 ／ 股，投资者会选择执行合同卖出约 定，按 ２０ 元 ／ 股卖出 １ 万股 Ａ 公司股票，获得 ５ 万元 价差收益；如果 Ａ 公司股票价格为 ２１ 元 ／ 股，投资者 会放弃执行合同卖出约定，此时投资者从期权合同中 获利为零。由此，看跌期权为合同买方提供了标的物 市场价格下跌时的损失保护，同时不会让合同买方丧 失标的物价格上涨时的收益。不考虑投资者购入期权 支付的对价，该看跌期权在 １ ０ 月 ３ １ 日的收益如图 １ 所示。
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Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ 企业价值评估
失 ＩＩ”补偿程度的不同假设，产生了三种不同形式的流 动性缺乏折扣期权估值模型。其中，假设全额补偿“损 失 Ｉ”和“损失ＩＩ”的ＬＢＰ 模型，是流动性缺乏折扣的上 限。以下我们通过对期权价值影响因素的分析，对三 个模型对于流动性缺乏折扣估值结果进行比较。
企业价值评估报告
企业价值评估报告篇一：企业价值评估南京耐力健身有限公司股东全部权益评估报告书江华评报字[2007]第225-L号（第1卷/共1卷）委托方：南京耐力健身有限公司评估机构名称：江苏新华联资产评估有限公司报告日期：二00七年十月三十一日目录Ⅰ评估报告摘要3 Ⅱ评估报告正文5一、绪言5二、委托方及资产占有方5三、评估目的5四、价值类型及其定义五、评估范围和对象6六、评估基准日10七、评估原则10八、评估依据10九、评估方法11十、评估过程11十一、评估假设与限制条件十二、评估结论12十三、特别事项说明12十四、评估基准日期后重大事项13十五、评估报告法律效力14十六、评估报告提出日期14十七、尾部15Ⅲ评估报告备查文件南京耐力健身有限公司股东全部权益评估报告书摘要江华评报字[2007]第225-L号一、资产评估委托方为：南京耐力健身有限公司。
二、评估目的：股权转让。
三、评估范围与对象：股东全部权益。
四、评估基准日：2007年9月30日。
五、评估原则：遵循独立性、客观性、科学性、专业性的工作原则，以及资产继续使用、替代性、公开市场等操作性原则，公正、客观、科学地反映评估对象在评估基准日之公允价值。
六、评估方法：评估人员根据资产的性质及评估目的，采用了收益法。
七、评估结论：经评估，2007年9月30日，南京耐力健身有限公司股东全部权益评估值为4158万元人民币，大写人民币肆仟壹佰伍拾捌万元整。
八、报告提出日期：2007年10月31日。
（此页无正文）评估机构法定代表人：马宝舫中国注册资产评估师：中国注册资产评估师：江苏新华联资产评估有限公司二OO七年十月三十一日南京耐力健身有限公司股东全部权益评估报告书正文江华评报字[2007]第225-L号一、绪言江苏新华联资产评估有限公司接受南京耐力健身有限公司的委托，根据国家有关资产评估的，本着客观、独立、公正、科学的原则，按照公认的资产评估方法，对因企业股权转让并列入评估范围的股东全部权益进行了评估工作。
股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法审批稿
股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法 YKK standardization office【 YKK5AB- YKK08- YKK2C- YKK18】股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法[摘要]对于流动性受到限制的股权，如何通过适当的模型技术，较为客观地估计其公允价值，是我国当前评估实务中的一大难点。
本文针对股权的流动性缺乏折扣，总结近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，并基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行比较分析。
在此基础上，本文提出在实务工作中运用期权模型时，要特别注意保持估值模型与评估目标的内涵一致性。
[关键词]流动性折扣，期权模型，股权价值引言如何评估不具有活跃市场或流动性受限制的股权价值，一直是评估实务中的一大难点。
其中，非常典型的情况是评估处于IPO限售期内的原始股价值，以及产业投资基金投入到拟上市公司中的股权价值。
尽管在《企业价值评估指导意见》中，已经明确要求“评估师在对缺乏流动性的股权价值进行评估时，在适当及切实可行的情况下，应该考虑流动性对评估对象价值的影响，并在评估报告中进行披露”，但执行效果并不理想。
以IPO公司处于限售期内的原始股权为例，许多评估师直接以评估日可流通普通股的市场收盘价作为限售股的公允价值。
而事实上，我国《证券法》对于IPO企业原始股锁定期的要求，限制了这些股权在锁定期内的流动性，意味着直接以市场收盘价作为公允价值的方法并不合理。
那么，在评估实践中，如何采用科学合理的方法，恰当估计流动性限制对于股权价值的影响呢？本文从如何弥补流动性折扣使股权持有人可能面临的潜在损失出发，将流动性折扣的评估难题转化为处理方法更为成熟的看跌期权估值问题，总结并分析了近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，最后基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行了比较。
在此基础上，提出在评估实务工作中运用期权模型时，要根据评估业务的具体情况选择适当的估值模型，并保持估值模型与评估目标的内涵一致性。
股权转让协议中的股权评估和估值方法
股权转让协议中的股权评估和估值方法一、引言股权转让协议是指股东之间或股东与第三方之间就股权转让进行的约定和规范。
在股权转让协议中，股权评估和估值方法是至关重要的一环。
本文将重点探讨在股权转让协议中常见的股权评估和估值方法，并对各种方法进行分析和比较。
二、股权评估方法股权评估是对公司的价值进行分析和评估，确定股权的价值，是股权转让协议中重要的决策依据。
以下是股权评估中常见的方法。
1. 市场比较法市场比较法是通过参考相似公司的市场价格来确定公司的价值。
这种方法适用于市场活跃度高、相似公司众多的情况下，具有简单快捷的特点。
但是，由于每个公司的运营情况和市场地位都存在差异，所以市场比较法的准确性有一定局限性。
2. 收益法收益法主要基于公司未来的盈利能力来进行估值。
常见的收益法包括净现值法、资本资产定价模型（CAPM）等。
收益法适用于对未来盈利能力有较准确预测的公司进行估值，但是此方法对预测的准确性要求较高。
3. 剩余资产法剩余资产法是将公司的净资产减去负债后所得的剩余部分作为股权的估值依据。
这种方法适用于公司经营不稳定或者有较高风险的情况下，尤其对于刚成立不久或亏损的公司来说，更为常用。
4. 成本法成本法是以公司建设或购置所需要的代价为基础进行估值。
这种方法通常适用于市场不存在或市场价格不准确的情况下。
成本法的主要缺点在于不考虑公司盈利能力和未来现金流。
三、股权估值方法股权估值方法是衡量股权在总体股权结构中的价值比例的方法。
以下是股权估值中常见的方法。
1. 市净率法市净率法是通过比较公司的市值和净资产的比值来估算股权价值。
这种方法适用于相对成熟和稳定的公司，尤其对于金融机构较为常见。
但是，对于成长性较高的公司来说，市净率法的准确性较低。
2. 股票期权定价模型股票期权定价模型主要用于估值具有特殊权益的股权，如股票期权、优先股等。
这种方法通过模拟股权在未来可能的发展路径上所产生的现金流，推算股权的价值。
但是股票期权定价模型对于参数选择和预测的准确性要求较高。
股权现金流量折现模型
股权现金流量折现模型1. 引言股权现金流量折现模型是一种用于估值的金融模型，通过将未来现金流量折现回当前的价值，来评估购买股权的合理价格。
该模型被广泛应用于投资决策、资金筹集和公司估值等领域。
本文将介绍股权现金流量折现模型的原理及计算方法，并探讨其应用和局限性。
2. 股权现金流量折现模型原理股权现金流量折现模型基于时间价值的概念，认为未来的现金流量比当前的现金流量具有较低的价值。
其核心思想是通过折现率对未来现金流进行折现，以计算出当前的价值。
在股权估值中，折现率通常被定义为公司的资本成本。
3. 股权现金流量折现模型的计算方法3.1 计算现金流量首先，需要对股权所对应的现金流进行估算。
现金流包括股息和公司未来的增长潜力。
股息可以通过公司历史数据或行业平均值来估算。
公司未来的增长潜力可以通过分析市场趋势、竞争对手和公司内部因素来确定。
3.2 确定折现率折现率反映了投资回报的风险和时间价值。
在股权估值中，常用的折现率包括加权平均资本成本（WACC）和股权风险溢价（ERP）。
WACC是公司的资本结构和资本成本的加权平均值，可以通过公司财务报表和市场数据来计算。
ERP是指投资股权相对于无风险资产的风险溢价，可以通过市场数据和经济预测模型来估算。
3.3 计算股权的现值通过将未来现金流量折现回当前的价值，可以计算出股权的现值。
现值可以通过以下公式计算：现值 = 现金流量1 / (1+折现率)^1 + 现金流量2 / (1+折现率)^2 + ... + 现金流量n / (1+折现率)^n其中，现金流量1、2、…、n 分别代表未来各期的现金流量。
折现率代表公司的资本成本或股权风险溢价。
4. 股权现金流量折现模型的应用股权现金流量折现模型广泛应用于以下方面：4.1 投资决策股权现金流量折现模型可以用于评估投资项目的价值。
通过计算项目的未来现金流量，并结合项目的风险和时间价值，能够帮助投资者做出是否投资的决策。
4.2 资金筹集股权现金流量折现模型可以帮助公司估算自身的价值，从而确定筹集资金的目标和方案。
非上市公司股权流动性折扣问题研究
结合2017年7月发生的中国民营体检行业中的最大并购案例,依 据案例对象为非上市公司的特性,将目前已有的股权流动性折扣 模型运用到案例中,从案例结果来看,非上市公司的企业价值评 估过程中应当关注股权流动性折扣,并且合理的测算股权流动性 折扣会使得评估结论更加具有合理性。在非上市公司的企业价 值评估中关注股权流动性折扣时,除了需要关注评估对象自身条 件、市场条件等一般考虑的因素外,还应当考虑不同折价模型的 适用性问题。
研究发现资本市场发展情况、行业因素、购买者因素、现金资 产规模、公司的年营业总收入、公司自由现金流量、公司规模、 股份交易规模、公司股权交易的活跃度、时间因素均是影响股 权流动性折扣的主要因素。在接下来的研究中,利用定量研究的 方法,对股权流动性折扣的影响因素进一步研究,在此基础上构 建了股权流动性折扣的特定公司折价模型。
接着本文探讨了企业价值评估中的股权流动性折扣的测度模型, 包括:固定折价法、LACAPM模型、期权定价模型、特定公司折价 模型以及大宗交易折价模型。并对这些模型的优缺点及适用的 评估方法进行了总结,研究发现,特定公司折价模型适用在市场 法评估企业价值的过程中,AAP期权定价模型及LACAPM模型适用 在收益法的评估过程中。
非上市公司股权流动性折扣问题研究
目前,我国并购重组空前繁荣,并且上市公司并购非上市公司是 并购交易市场上常见的模式,上市公司也越来越多的采用资产评 估的结果作为定价依据。在资产评估准则中要求资产评估师关 注流动性问题但是并未提出相应的解决方法,在实务工作中,评 估师大部分仅用经验法则和职业判断来进行流动性折价的考量, 在运用收益法的过程中甚至不考虑流动性折价的影响,难以令评 估报告的使用者信服。
Hale Waihona Puke 为解决企业价值评估中流动性价值的正确度量问题,本文从理论 研究出发,探索影响流动性折扣的主要因素,构建合理的折价模 型并分析其适用性,最后结合案例对折价模型进行应用研究。本 文从股权流动性折扣的成因出发,从定性研究的角度探究了影响 非流动折价的外部因素与内部因素,并从非流动折价的价值基础 上,探索了股权流动性折扣在三种基本评估方法中的适用性。
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股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法[摘要]对于流动性受到限制的股权，如何通过适当的模型技术，较为客观地估计其公允价值，是我国当前评估实务中的一大难点。
本文针对股权的流动性缺乏折扣，总结近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，并基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行比较分析。
在此基础上，本文提出在实务工作中运用期权模型时，要特别注意保持估值模型与评估目标的内涵一致性。
[关键词]流动性折扣，期权模型，股权价值引言如何评估不具有活跃市场或流动性受限制的股权价值，一直是评估实务中的一大难点。
其中，非常典型的情况是评估处于IPO限售期内的原始股价值，以及产业投资基金投入到拟上市公司中的股权价值。
尽管在《企业价值评估指导意见》中，已经明确要求“评估师在对缺乏流动性的股权价值进行评估时，在适当及切实可行的情况下，应该考虑流动性对评估对象价值的影响，并在评估报告中进行披露”，但执行效果并不理想。
以IPO公司处于限售期内的原始股权为例，许多评估师直接以评估日可流通普通股的市场收盘价作为限售股的公允价值。
而事实上，我国《证券法》对于IPO企业原始股锁定期的要求，限制了这些股权在锁定期内的流动性，意味着直接以市场收盘价作为公允价值的方法并不合理。
那么，在评估实践中，如何采用科学合理的方法，恰当估计流动性限制对于股权价值的影响呢？本文从如何弥补流动性折扣使股权持有人可能面临的潜在损失出发，将流动性折扣的评估难题转化为处理方法更为成熟的看跌期权估值问题，总结并分析了近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，最后基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行了比较。
在此基础上，提出在评估实务工作中运用期权模型时，要根据评估业务的具体情况选择适当的估值模型，并保持估值模型与评估目标的内涵一致性。
一、文献回顾（一）国外流动性折扣研究综述1970年以来，国外的许多权威机构和知名金融学者从缺乏流动性折扣两种定义的角度出发，先后对如何合理量化该折扣这一课题进行过多次实证分析。
这些研究所采集的样本数据涉及纽约证交所、美国证交所、OTC柜台交易市场，演变为后来的纳斯达克市场）等各个板块，涵盖了各种规模的公司，跨越了近40年的时间周期。
这些研究最终得出成熟市场上缺乏流动性折扣的平均值基本上处于20%~40%之间。
以下是各机构及知名学者的研究结果的简介。
（一）SEC（美国证券交易委员会）的研究SEC（美国证券交易委员会）的研究表明，在不同市场上交易的上市公司受限股票相对于自由流通的股票存在的折扣是不同的。
其中，折扣最小的存在于NYSE（纽约证券交易所，这是迄今为止最具流动性的证券交易市场），在这里交易的大部分股票的折扣率通常低于30％，这些股票的共同特点是交易量都很大。
折扣最大的股票存在于OTC （柜台交易市场），平均折扣率为32.6％，其中，超过56％的公司折扣率都大于30％，相比于其他交易市场，这个市场上的股票交易量是最小的。
因此他们得出：交易量大的股票折扣率较低；反之，交易量小的股票则折扣率较高。
SEC对1966年1月1日至1969年6月30日期间美国所有交易市场交易的股票进行调查，估计出所有交易市场缺乏流动性折扣的平均值及中位数均为25.8％，并且折扣率在这个时期内呈上升趋势。
（二）Willamette管理咨询机构的研究Willamette管理咨询机构研究了1981年至1984年受限股票相对于能在公开市场上自由流通的股票的缺乏流动性折扣。
研究表明，在33笔受限股票的交易中，缺乏流动性折扣的中位数为31.2％。
Willamette管理咨询机构研究期间有关的股票市场普遍处于低迷状态。
换句话说，Willamette管理咨询机构的研究结果可作为萧条经济环境中缺乏流动性折扣的一个衡量尺度。
（三）MPI公司的研究MPI公司对1980年1月1日至1998年12月31日的受限股票的交易情况进行了较为全面的调查研究。
MPI的研究对象是上市公司受限股票与该公司上市流通股票。
他们指出，前者的价格一般低于后者，其原因在于受限股票离自由上市流通存在一段锁定期。
为计算锁定期内的折扣率，MPI研究了231笔交易，取了其中53笔交易的调查结果作为研究结果：缺乏流动性折扣的平均值大约为27％，缺乏流动性折扣的中位数为25％。
以上二值略低于整个阶段共231笔交易中的折扣平均值（29％）及中位数（28％）。
53笔交易中，仅有一笔交易受限股票的价格与公开交易的股票相同，即折扣为0％。
其余52笔交易中，折扣范围为2％～58％。
（四）国外知名学者的研究以下是国外部分知名学者关于缺乏流动性折扣的研究结果。
他们在研究时主要将封闭型公司的私募股票与其日后首次公开上市发行的股票价格进行对比得出两者之间的折扣率。
Mayers(1972，1973，1976)，Brito (1977)，Stapleton and Subrahmanyam (1979)，Amihud and Mendelson(1986)，Boudoukh and Whitelaw (1993)，Huang(2001)等人也对流动性作了理论或经验上的研究，他们采用的模型虽然不尽相同，但有一个点共同点就是通过外生给定的交易成本或约束来研究流动性。
（二）国内学者对流动性的研究针对中国证券市场的研究主要是关于法人股转让折价的实证分析。
陈志武、熊鹏(2001)通过对2000年8月至2001年7月间，法人股拍卖及协议转让的研究，得出拍卖和协议转让的法人股股价分别只是其相应流通股股价的22%和14%。
赵强、苏一纯(2002)对1998、2000、2001三年的上市公司法人股转让及拍卖案例进行分析，各年流动性折价平均值分别为80.7%、84.6%、76.6%。
王磊(2003)对深市59家公司2003年披露的己完成或进行中的非流通股的转让情况进行了统计分析，发现缺乏二级市场流通功能的法人股和国有股平均转让价格仅是其相应流通股的16%，其中ST上市公司转让的非流通股价格仅为其流通股的7.9%。
江峰(2003)以1999一2001年沪市上市公司209项国有股股权转让事件为研究样本，分析股权转让折价的影响因素。
平均转让折价为86.36%，转让折价最低为39.08%，最高为96.48%。
经验研究表明，有流动性限定的证券要比具有流动性的证券在价格上存在较大的折扣率。
Zhiwuchen(2001)对中国的国有股和法人股做了深入的研究，发现国有股、法人股在拍卖和协议转让中的价格相对于流通股的价格折扣率分别高达77.93%和85.59%。
流动性的确会影响资产价格。
罗登跃等(2007)研究结果表明中国股市存在显着的流动性风险溢价，王金安等(2008)认为流动性水平和流动性风险对我国股市的资产定价有重要影响，而Chaffe ( 1993 )，Long staff ( 1995，2001)则把流动性内生化，并引入期权定价的方式来对流动性定价。
二、采用期权模型估计股权流动性缺乏折扣的原理（一）流动性缺乏引致的潜在损失分析与流动性良好的资产相比，缺乏流动性限制了资产持有人对资产的卖出，这使得资产持有人面临资产价格下跌的风险。
由此可能造成的损失包括两个部分：第一，是购买后资产价格持续下降，资产最终变现价格低于当初的购买价格所形成的损失，以下称“损失I”；第二，是购买后在流动性受限期间内资产价格上升，但资产持有人无法变现资产，而当流动性受限期结束后，资产的市场价格下降形成的损失，以下简称“损失II ”。
本质上，“损失I ”是已实现损失，而“损失II ”是在受限期内，资产市场价格上升但是持有人却无法当时变现的机会成本。
正是存在以上两种损失的可能性，使得流动性受到限制的资产与流动性良好的同类资产相比，存在价值折扣。
所以，对于流动性受限资产的持有人而言，其要解决两个问题：第一，如何弥补因资产市场价格下跌而发生的损失，这是回避缺乏流动性问题的关键；第二，由于资产价格上涨并不会影响资产持有人的收益，所以在对冲价格下跌风险的同时，还不能丧失价格上涨带来的收益。
看跌期权就是一种能够在资产价格下跌时提供损失保护，同时可以让持有人保有价格上涨收益的金融工具。
（二）看跌期权产品描述看跌期权是一项合同，其赋予合同买方在未来某一特定日期或之前按特定价格卖出一定数量标的物的权利。
期权合同中，约定的特定价格称为“执行价格”；标的物可以是任何一种资产（如证券、货币、大宗商品等）。
期权合同达成后，合同买方只有选择执行合同的权利，没有必须履行合同的义务。
在看跌期权合同约定的特定日期或之前，如果标的物市场价格下跌至低于期权合同约定的价格，合同买方可以按照合同约定价格卖出标的物而获利；如果标的物市场价格大于期权合同约定的价格，合同买方可以放弃执行合同的卖出约定。
例如，投资者购买一份10月31日到期、执行价格为20元/股的A 公司股票看跌期权，合同约定投资者有权在10 月31 日以20 元/ 股的价格向合同卖方出售 1 万股 A 公司股票。
10 月 31 日，如果 A 公司股票市场价格为15 元/ 股，投资者会选择执行合同卖出约定，按20 元/ 股卖出1 万股A 公司股票，获得5 万元价差收益；如果A 公司股票价格为21 元/ 股，投资者会放弃执行合同卖出约定，此时投资者从期权合同中获利为零。
由此，看跌期权为合同买方提供了标的物市场价格下跌时的损失保护，同时不会让合同买方丧失标的物价格上涨时的收益。
不考虑投资者购入期权支付的对价，该看跌期权在 10 月 31 日的收益如图 1所示。
为两类：法有多种，就看跌期权的执行价格而言，比较常见的有两种：一种是取合同生效期间内的最高价，称为回望式看跌期15 105股票价格（元/股） 0 5 10 15 20 25权；另一种是取合同生效期间内市场价格的平均价，称为亚式看跌期权。
由于期权到期收益取决于执行价格与到期日市场价格之间的差额，所以标准看跌期权、回望式看跌期权、亚式看跌期权在到期日的收益差异很大。
（三）利用看跌期权对流动性缺乏折扣进行评估定价的原理考虑某人持有流动性受限的股权，同时，其按照自由市场价格购买以该股权为合同标的、标的股权数量与持股数量相同、合同期限与股权流动性受限期限相同的看跌期权。
在股权受限期结束时，如果股权市场价格下跌，则投资者可以通过购入的看跌期权获得损失补偿。
该流动性受限股权连同购入的看跌期权形成的组合，等同于投资者持有不存在流动性限制的股权。
这就意味着，股权持有人通过购入看跌期权实际上得到了该股票的流动性。
因此，投资者购买看跌期权的价值，应该等于缺乏流动性所引致的股权价值折扣额。
而看跌期权的价值，可以使用期权模型来估计。
三、评估股权流动性缺乏折扣的期权模型迄今为止，可以用于评估股权的流动性缺乏折扣的期权模型主要有三个，分别是：（1）1993年Chaffee 提出的BSP 模型，其采用的是标准看跌期权；（2）1995年Long staff 提出的LBP 模型，其运用的是回望式看跌期权；（3）2002年Finnerty 提出的AAP 模型，其基础是亚式看跌期权。