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1、目标资本结构（续）
• 在美国的一项调查中，170位被调查的财 务经理中的102位，坚信公司存在最优资 本结构，他们中的大多数为公司设计了 “目标债务比率”。而且，目标债务比 率的设计多建立在对公司经营风险理性 估计的基础之上。
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1、目标资本结构（续）
• 究竟哪些因素决定或影响着公司目标债 务比率的设定？在一项对美国前1000位 （以销售额排序）的工业公司的调查中， 212家公司的财务经理作了回答。结果显 示：85%的财务经理将“公司管理层” 排在第一位，其次是“投资银行”和 “商业银行”。
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财务杠杆（续2）
• A公司：
• DFLA = 10 / （10-100*50%*8%）
•
= 1.67
• B公司:
• DFLB = 10 / 10
•
=1
• 这表明:A公司的财务风险大于B公司。
9
财务杠杆（续3）
• 根据上例资料，假设所得税率为30%，则A、 B各自的净利润（P）和每股利润（EPS）为：
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二、目标资本结构决策的 影响因素
• （二）影响目标资本结构决策的
•
具体因素
• 1、行业及国别因素；
• 2、企业获利能力；
• 3、负债避税效应；
• 4、企业成长性；
• 5、企业资产担保价值；
• 6、与管理决策有关的因素。
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1、行业及国别因素
• 〈1〉为什么不同国家之间企业资本结构 存在系统性差异？
• PA = （10-50*8%）*（1-30%）
•
= 4.2万元
• PB = 10*(1-30%)
•
= 7万元
• EPSA = 4.2 / 50 = 0.084元 • EPSB = 7 / 100 = 0.07元
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财务杠杆(续4)
• 由上述计算可知，A公司的EPS较高，但其财 务风险（DFL）也较大。
• 可能之一：获利能力越强，负债越少。
• 可能之二：获利能力越强，负债越多。
• 怎么解释？
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3、负债避税效应
• 理论上，负债避税效应将导致企业追求 尽可能高的负债率，但实际不然。当存 在下列情形时，负债避税效应将被部分 抵消：
• 〈1〉企业处于亏损状态； • 〈2〉非负债避税工具（如折旧抵税、投
•
基本因素
• 1、经营风险。主要取决于：〈1〉需求 的变化；〈2〉售价的变化；〈3〉投入 物成本的变化；〈4〉调整售价的能力； 〈5〉固定成本的比重。
• 经营风险的度量——经营杠杆
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财务风险的度量——财务杠杆
• 财务杠杆的定义——由于融资上负债利 息成本的固定性所导致的营业利润变化 对每股收益的杠杆作用。
资免税等）的存在；
18
4、企业成长性
• 〈1〉成长型企业可能采取低负债策略， 其原因是：成长快 经营风险大 破 产威胁大 谨慎负债； 或者是：成长 快 经营风险大 债权人监管力度 大 代理成本高 企业减少负债。
• 〈2〉成长型企业可能采取高负债策略， 其原因是：成长快 企业短缺严重 发行新股筹资受到限制 增加负债（较 多使用短期负债，以降低代理成本）。 19
企业发展中的融资战略
一、融资战略要领
• 正确理解与把握“资本成本”； • 资本结构理论的实践指导意义 —— “适
度负债”，即既要利用负债的杠杆效应， 又要控制负债风险（代理成本与财务拮 据成本）； • 具体筹资方式和筹资时机的选择。
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二、目标资本结构决策的 影响因素
• （一）影响目标资本结构决策的
• 可能的原因：税率、通货膨胀率、资本 市场状况、文化及制度因素等。
• 〈2〉为什么不同行业之间企业资本结构 存在系统性差异？
• 可能的原因：资本有机构成、经营风险 等。
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2、企业获利能力
பைடு நூலகம்
• 〈1〉根据“融资顺序理论”，企业融资
• 选择的一般顺序为：保留盈余 负债
•
发行股票。
• 〈2〉获利能力对资本结构的影响：
• 如果两个公司的营业利润都发生一定百分率的 变化，则：A公司的EPS将会较B公司变动幅 度更大。如假设A、B两公司的营业利润同时 下降20%，即均变为8万元，那么，其各自的 EPS为：
• EPSA = [（8-50*8%）*（1-30%）]/50
• = 0.056元
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财务杠杆(续5)
• EPSB = 8*(1-30%) / 100 • = 0.056元 • 显然，A公司的EPS下降更快。
12
财务杠杆(续5)
• 思考：财务杠杆反映了“什么样”的财 务风险？
13
联合杠杆
• 联合杠杆的定义——由于生产经营及融 资上固定成本的存在而导致的销售变化 对每股收变化的杠杆作用。
• 联合杠杆的度量： • DCL = DOL*DFL • = M / [M-（F+I）]
• 请分析影响企业综合财务风险的因素
5、企业资产担保价值
• 一般观点：企业适于担保的资产越多， 担保价值越高，就越倾向于“高”负债。
• 原因：资产担保价值高 发行担保债券 （或其他形式担保负债融资） 降低融 资成本，并向市场传递信号（投资项目 预期效益好） 有利于老股东利益。
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6、与管理决策有关的因素
• 观点之一：高负债 破产压力大 经营者注意力集中于还本付息 影响 企业经营效率。
• 财务杠杆的度量：
DFL EP/SEPS EBI/TEBIT
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财务杠杆（续1）
• 上式经推导，得： • DFL = EBIT /（EBIT-I），或： • DFL = [M-F] / [M-F-I]。 • [举例]A、B两公司的资产均为100万元，B公
司无负债，A公司负债率50%，负债年利率8%。 A、B公司流通在外普通股分别为50万股和100 万股。20XX年，两公司扣除利息前的营业利 润均为10万元。试计算两公司各自的DFL。
• 观点之二：高负债 削弱企业经营者 的自主能力 减少股东与经营者之间 的代理成本 对股东有利。
• 观点之三：高负债 增加经营者的压 力 经营者不得不勤奋工作 提高 经营效率。
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三、融资组合设计
• 1、目标资本结构 • 2、EBIT-EPS分析法 • 3、杠杆比率分析法
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1、目标资本结构
• 美国AT&T公司财务经理的评论：“在考 虑公司借多少债才算安全时，必须考虑 公司自身的经营风险。这种风险随行业 的不同而千差万别，它主要与产品的性 质及市场需求有关。此外，债务政策与 公司未来的获利能力也有着很大的关 系。”
1、目标资本结构（续）
• 在美国的一项调查中，170位被调查的财 务经理中的102位，坚信公司存在最优资 本结构，他们中的大多数为公司设计了 “目标债务比率”。而且，目标债务比 率的设计多建立在对公司经营风险理性 估计的基础之上。
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1、目标资本结构（续）
• 究竟哪些因素决定或影响着公司目标债 务比率的设定？在一项对美国前1000位 （以销售额排序）的工业公司的调查中， 212家公司的财务经理作了回答。结果显 示：85%的财务经理将“公司管理层” 排在第一位，其次是“投资银行”和 “商业银行”。
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财务杠杆（续2）
• A公司：
• DFLA = 10 / （10-100*50%*8%）
•
= 1.67
• B公司:
• DFLB = 10 / 10
•
=1
• 这表明:A公司的财务风险大于B公司。
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财务杠杆（续3）
• 根据上例资料，假设所得税率为30%，则A、 B各自的净利润（P）和每股利润（EPS）为：
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二、目标资本结构决策的 影响因素
• （二）影响目标资本结构决策的
•
具体因素
• 1、行业及国别因素；
• 2、企业获利能力；
• 3、负债避税效应；
• 4、企业成长性；
• 5、企业资产担保价值；
• 6、与管理决策有关的因素。
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1、行业及国别因素
• 〈1〉为什么不同国家之间企业资本结构 存在系统性差异？
• PA = （10-50*8%）*（1-30%）
•
= 4.2万元
• PB = 10*(1-30%)
•
= 7万元
• EPSA = 4.2 / 50 = 0.084元 • EPSB = 7 / 100 = 0.07元
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财务杠杆(续4)
• 由上述计算可知，A公司的EPS较高，但其财 务风险（DFL）也较大。
• 可能之一：获利能力越强，负债越少。
• 可能之二：获利能力越强，负债越多。
• 怎么解释？
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3、负债避税效应
• 理论上，负债避税效应将导致企业追求 尽可能高的负债率，但实际不然。当存 在下列情形时，负债避税效应将被部分 抵消：
• 〈1〉企业处于亏损状态； • 〈2〉非负债避税工具（如折旧抵税、投
•
基本因素
• 1、经营风险。主要取决于：〈1〉需求 的变化；〈2〉售价的变化；〈3〉投入 物成本的变化；〈4〉调整售价的能力； 〈5〉固定成本的比重。
• 经营风险的度量——经营杠杆
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财务风险的度量——财务杠杆
• 财务杠杆的定义——由于融资上负债利 息成本的固定性所导致的营业利润变化 对每股收益的杠杆作用。
资免税等）的存在；
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4、企业成长性
• 〈1〉成长型企业可能采取低负债策略， 其原因是：成长快 经营风险大 破 产威胁大 谨慎负债； 或者是：成长 快 经营风险大 债权人监管力度 大 代理成本高 企业减少负债。
• 〈2〉成长型企业可能采取高负债策略， 其原因是：成长快 企业短缺严重 发行新股筹资受到限制 增加负债（较 多使用短期负债，以降低代理成本）。 19
企业发展中的融资战略
一、融资战略要领
• 正确理解与把握“资本成本”； • 资本结构理论的实践指导意义 —— “适
度负债”，即既要利用负债的杠杆效应， 又要控制负债风险（代理成本与财务拮 据成本）； • 具体筹资方式和筹资时机的选择。
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二、目标资本结构决策的 影响因素
• （一）影响目标资本结构决策的
• 可能的原因：税率、通货膨胀率、资本 市场状况、文化及制度因素等。
• 〈2〉为什么不同行业之间企业资本结构 存在系统性差异？
• 可能的原因：资本有机构成、经营风险 等。
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2、企业获利能力
பைடு நூலகம்
• 〈1〉根据“融资顺序理论”，企业融资
• 选择的一般顺序为：保留盈余 负债
•
发行股票。
• 〈2〉获利能力对资本结构的影响：
• 如果两个公司的营业利润都发生一定百分率的 变化，则：A公司的EPS将会较B公司变动幅 度更大。如假设A、B两公司的营业利润同时 下降20%，即均变为8万元，那么，其各自的 EPS为：
• EPSA = [（8-50*8%）*（1-30%）]/50
• = 0.056元
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财务杠杆(续5)
• EPSB = 8*(1-30%) / 100 • = 0.056元 • 显然，A公司的EPS下降更快。
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财务杠杆(续5)
• 思考：财务杠杆反映了“什么样”的财 务风险？
13
联合杠杆
• 联合杠杆的定义——由于生产经营及融 资上固定成本的存在而导致的销售变化 对每股收变化的杠杆作用。
• 联合杠杆的度量： • DCL = DOL*DFL • = M / [M-（F+I）]
• 请分析影响企业综合财务风险的因素
5、企业资产担保价值
• 一般观点：企业适于担保的资产越多， 担保价值越高，就越倾向于“高”负债。
• 原因：资产担保价值高 发行担保债券 （或其他形式担保负债融资） 降低融 资成本，并向市场传递信号（投资项目 预期效益好） 有利于老股东利益。
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6、与管理决策有关的因素
• 观点之一：高负债 破产压力大 经营者注意力集中于还本付息 影响 企业经营效率。
• 财务杠杆的度量：
DFL EP/SEPS EBI/TEBIT
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财务杠杆（续1）
• 上式经推导，得： • DFL = EBIT /（EBIT-I），或： • DFL = [M-F] / [M-F-I]。 • [举例]A、B两公司的资产均为100万元，B公
司无负债，A公司负债率50%，负债年利率8%。 A、B公司流通在外普通股分别为50万股和100 万股。20XX年，两公司扣除利息前的营业利 润均为10万元。试计算两公司各自的DFL。
• 观点之二：高负债 削弱企业经营者 的自主能力 减少股东与经营者之间 的代理成本 对股东有利。
• 观点之三：高负债 增加经营者的压 力 经营者不得不勤奋工作 提高 经营效率。
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三、融资组合设计
• 1、目标资本结构 • 2、EBIT-EPS分析法 • 3、杠杆比率分析法
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1、目标资本结构
• 美国AT&T公司财务经理的评论：“在考 虑公司借多少债才算安全时，必须考虑 公司自身的经营风险。这种风险随行业 的不同而千差万别，它主要与产品的性 质及市场需求有关。此外，债务政策与 公司未来的获利能力也有着很大的关 系。”