资本退出

风险资本退出方式

如何减少风险投资项目的损失，确保成功投资的收益顺利回收对于风险投资者来说至关重要。目前，缺乏便捷市场化的退出渠道是制约我国风险投资事业发展的最大障碍。

风险投资又称创业投资，是指通过向开发高新技术或使其产业化的中小高科技企业提供股权资本，通过股权转让(交易)收回投资的行为。风险投资一般不以控股和分红为目的，而是通过资本与管理投入，在企业的成长中促进资本增值，并且在退出时实现收益变现，再寻找新的投资对象。风险投资行为是市场行为，其最终目的是盈利，为了实现这种大大超过一般投资行为所带来的高收益，需要有一个可靠的投资退出机制。从另一方面看，风险投资是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是风险投资的生命力所在。因此，退出机制是风险投资业的中心环节，没有便捷的退出渠道就无法补偿风险资本承担的高风险。风险投资的成功率非常低，其收益一般通过风险投资组合的整体效益来综合考察。根据一项关于美国13个风险投资基金的分析研究表明，风险投资总收益的50%来自于6.8%的投资，总收益的75%来自于15.7%的投资。真正能为风险投资者带来收益的投资项目还不到1／4。所以，如何减少风险投资项目的损失，确保成功投资的收益顺利回收对于风险投资者来说至关重要。目前，缺乏便捷市场化的退出渠道是制约我国风险投资事业发展的最大障碍。

一、退出方式的分析比较

风险投资主要是通过股权转让或股票上市获取投资回报。收益变现的方式主要有以下四种：

1.公开上市发行

公开上市发行即第一次向一般公众发行一家风险企业的证券，通常是普通股票。IPO是风险资本最理想的退出渠道，其投资收益也较其它方式高，大约占美国风险投资退出量的30%。无论风险投资公司还是风险企业的管理层都比较欢迎IPO退出方式，但IPO退出周

期长、费用高。目前，我国企业上市有直接上市和买壳上市两种途径。

(1)直接上市。可分为国内直接上市和国外直接上市。现阶段我国的主板市场对高新技

术企业变现的障碍主要表现在：第一，主板市场对上市公司要求较高，中小高新技术企业很难达到要求；第二，主板市场上的法人股、国有股不能流通和交易，这与风险投资通过股权转让撤出风险资本实现收益回报的根本目的相矛盾；第三，在服务于国企改制和扩大融资渠道的政策下，以非国有为基本成分的高新技术企业很难进入主板市场的通道。能够公开上市的企业数量有限，限制了其作为风险资金“出口”的作用。到国外直接上市对国内众多企业来说显然缺乏实力。

(2)买壳上市。随着证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批业绩不佳、难以为继

的企业，这些企业因仍保有上市资格，被称为“壳公司”。“壳公司”因其拥有上市资格而成为其他欲进人证券市场的企业利用的对象，日渐成为证券市场上的稀缺资源。买壳上市是指非上市公司按照法律规定和股票上市交易规则，通过协议方式或二级市场收购方式收购上市公

司，并取得控股权来实现间接上市的目的。买壳上市通常由两步完成。第一步非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制某家上市的股份公司；第二步资产转让，上市公司反向收购非上市公司的资产，从而将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市的目的。目前通过收购国家股而达到买壳上市的较多，通过收购社会公众股来达到目的，到1998年底，成功的案例仅有北大方正收购延中实业一例。

(3)创业板市场和柜台交易市场。由于主板市场门槛相对太高，对那些成长中的中小高新技术企业来说，存在着难以逾越的障碍。为促进高科技企业的发展，并为风险资本提供退出渠道，许多西方国家在主板市场之外建立了第二板市场(创业板)，如美国的NASDAQ市场，欧洲的EASDAQ市场，英国的AIM市场，法国的Nourveau Marche市场等，除此之外，亚洲国家如日本、印度、泰国、新加坡、马来西亚等国也先后建立了二板市场。从1998年起，人们就开始关注并探讨我国创业板的设立，香港创业板市场已于2000年下半年正式启动，大陆的创业板市场目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排队等上市的企业已多达二千多家，人们对创业板市场寄予很大的期望。大陆创业板市场的良好运作首先要解决三个问题：第一，尽快建立起保障风险事业发展的相关法律法规。发达国家经过几十年的努力，风险投资立法已相当完整。我国现有的与风险投资有关的法律法规还很不完备，如拟议中的创业板许多规则与现行《公司法》冲突，需要对《公司法》进行修改，创业板迟迟“难产”，与其缺乏法律支撑不无关系。因此，应尽快出台完善的、可操作的风险投资法律保障体系，以保证创业板市场尽快启动并从一开始就步入良好运行轨道。第二，要解决好创业板市场的服务对象问题。创业板市场的建立是为了扶持那些有潜力、有创业前景的中小型企业，尤其是高新技术企业。不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板范畴，更应避免一些大企业通过划小经营规模来争取在创业板上市的尝试。第三，创业板市场应该是一个相对独立的市场，不能成为主板市场的附属。从中国的现实情况来看，创业板相对独立显得尤为必要和重要。众所周知，我国的主板市场是1990年开放的，还带有相当的行政色彩、计划经济色彩或者说非市场色彩。这次的创业板市场应按市场规律操作，使其从一开始就按市场化规则运作，成为一个真正市场化的资本市场。

我国已有30多家区域性的柜台交易市场，为本地中小企业的股票(产权)提供交易的场所，其中比较典型的是淄博证券交易自动报价系统。但现有的柜台交易市场很不规范，存在产权界定不清等问题。不完善的股权交易市场成为风险资本退出的障碍。

2.兼并与收购

考虑到风险投资家在IPO后尚需一段时间才能完全从风险企业中退出，那些不愿意受到IPO种种约束的风险投资家们可以选择以其它方式退出。兼并收购便是其中之一。兼并收购分两种，即一般收购和“第二期收购”。一般收购主要指公司的收购与兼并：“第二期收购”指由另一家风险投资公司收购。这里最重要的是一般收购。统计表明，在退出方式中，一般收购占23%，二期收购占9%，两项合计占31%，但收益率仅为IPO的1／5。

近年来，随着美国和欧洲第五次兼并浪潮的发展，兼并收购在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越重要。对于风险投资家来说，兼并收购是有吸引力的，因为这种方式可以让他们立即收回投资，也使得其可以立即从风险企业中退出。但是，与IPO相比，