第12章 货币政策

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可供选择的货币政策策略
• 2、货币目标规则——美联储可以将货币量作为目标，也许可以
采用弗里德曼提出的K百分比规则（k-percent rule）：指货币量
以每年百分之k的速度增加，而k正是潜在GDP的增长率。
• 当货币需求稳定可预测---货币周转率稳定，货币目标规则就能起
作用。但银行系统的技术进步导致货币需求波动很大且不可预测 ，这使得货币目标规则变得不可靠。
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松散的联系与长而易变的时滞
美联储的货币政策与实际GDP变动的实际联系是比较松散的， 而且存在着时滞。 联邦基金利率的变动，必须逐渐通过许多部门才能引起长期实 际利率的变动，其变动量大小取决于通货膨胀预期如何变动。
当这些变动正在发生时，仍然有其他一些因素会发生变化，这
样，货币政策的实施就会面临一些困难。
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可供选择的货币政策策略
美联储的货币政策策略是以联邦基金利率为目标的。有四种 货币政策策略可供美联储选择，但却遭到了拒绝： • 1、货币基础工具规则——美联储可以为货币基础设置目标 水平。麦克卡伦规则（McCallum rule）是指，货币基础的 增长率要随着长期实际GDP的平均增长率和中期货币基础 的周转率变化而变化。 • 美联储认为，货币需求太不稳定，因此，不能采用这一规则
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联邦基金利 率变化的涟 漪效应
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货币政策传导
• 这些涟漪效应时间持续在一到两年之间。利率和汇率效
应是瞬间的；对货币和银行贷款的效应往往要在若干星 期之后，并持续作用几个月；实际长期利率迅速变化， 且短期利率变化也经常在预料之中。 • 支出计划改变，而实际GDP增长约在一年后也会放缓。 联邦基金利率变化之后的一年到两年之间，通胀率也会变 化。这些时滞并不是完全可以预测的，或长或短
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银行准备金市场
对准备金的需求曲线是RD
准备金的需求随着联邦基金利 率的上升而下降
美联储的公开市场操作决定了 准备金的供给，准备金的供给 曲线是RS 红线表示美联储为联邦基金利 率设立的目标水平
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银行准备金市场的均衡决定 了实际的联邦基金利率
通过公开市场操作，美联储 调节准备金供给，从而使联 邦基金利率维持在目标水平 若要降低准备金存款，美联 储就实施公开市场出售 若要提高准备金存款，美联 储实施公开市场购买
为了解公开市场操作是如何改变联邦基金利率的，我们须明 白在联邦基金市场（在这个市场银行可以进行隔夜拆借）和 银行准备金市场上发生了什么 联邦基金利率越高，隔夜拆借的供给量就越大，需求量越小 。均衡的联邦基金利率能够使得供给量和需求量相等
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准备金市场上的均衡
另一方面，考虑对银行准备金的供给和需求。 银行持有准备金以满足法定准备金率的要求，从而确保支 付能力。但持有准备金是有代价的。如不持有它们，而将 其在联邦基金市场上贷出，则可以获得联邦基金利率。 联邦基金利率越高，持有银行准备金的机会成本就越高， 银行节约其准备金的持有量的激励就越大。
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总需求、实际GDP和价格水平的变动
美联储与衰退斗争
如果通胀水平较低、产出缺口是负的，美联储要采取措施， 以恢复充分就业 FOMC 降低了联邦基金利率目标。
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货币基础增加使得货币供给增加。 短期利率下降。
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货币供给的增加使得可贷资金的供给增加。
实际利率下降
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实际利率下降增加了计划总支出。
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目标规则
• 在使最终政策目标的预测等于最终目标的水平上，设置政 策工具的货币政策决策规则 • 例：如果最终政策目标政策是2%的通胀率，目标规则会 将联邦基金利率设定在使得对通胀率的预测等于2%目标 水平上
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实现联邦基金利率目标：公开市场操作
美联储通过采用公开市场操作来购买或出售政府有价证
券，从而实现其目标。
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联邦基金利率
美联储的目标利率是联邦基 金利率，是指银行间相互贷 款用作准备金的隔夜拆借利 率。在将联邦基金利率作为 目标时，美联储会采取行动 使利率接近这一目标。 右图说明了联邦基金利率。当 美联储希望降低通货膨胀率时， 它会提高联邦基金利率。 当通货膨胀率较低时，美联储 为了避免衰退，它会降低联邦 基金利率。
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• 3、汇率目标规则——美联储可以将汇率作为目标。如果一国实行固 定汇率政策，那么，就不能控制通货膨胀。 原因是购买力平价会使参与国际贸易的商品的价格与国外价格一致 ；如果购买力平价不起作用，存在低价买入高价卖出赚取差价的可 能，这种贸易将通过竞争摊薄利润和消除价格差异
• 如果采用爬行钉住汇率方法来实现通胀目标的主要缺点是实际汇率 通常以难以预期的方式变化。要求美联储能够确定实际汇率——美 国生产的产品对外国生产的产品的相对价格何时会变动
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美联储的决策制定策略
美联储如何决定联邦基金利率的适当水平？如果已经做出 决策，美联储如何使联邦基金利率达到目标水平呢？对于 货币政策而言，美联储可以采用工具规则或目标规则： • 工具规则是以当前的经济状态为基础的水平下，设置政策 工具的货币政策决策规则。 ---泰勒规则就是一种工具规则，这一规则是通过公式 使联邦基金利率对通胀率和产出缺口作出反应
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图2：美联储在公开市场上出售有价证券
美洲银行通过其在美联 储的准备金储蓄账户为这 些有价证券支付 当美联储在公开市场上 出售有价证券时，它减少 了银行储备。美联储的资
产和负债都降低了，购买
有价证券的银行通过准备 金换取有价证券
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准备金市场上的均衡
联邦基金利率是由银行准备金市场的均衡决定的。
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可操作的“价格稳定”目标
美联储使用CPI来确定价格稳定的目标是不是得到实现。不过， 美联储采用核心 CPI（不考虑食品与燃料的 CPI），核心CPI的 增长率就是核心通胀率。美联储重视核心通胀率，是因为它比 总的CPI通胀率波动要小得多
每年的核心通货膨胀率在1%~2%之间，通常被认为等同于价格 稳定
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货币政策传导
美联储的政策会在经济中进行传导。降低联邦基金利率：
• 会引起其他短期利率的降低。
• 会引起美国的利率差（美国的利率与其他国家的利率之差）
缩小，因而，会引起美元汇率下降，从而会引起净出口和总
需求增加。
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货币政策传导
• 会引起货币量和银行贷款的增加。银行贷款的增加又会引起 可贷资金供给的增加，会引起长期实际利率下降。 • 会引起投资与消费支出的增加，这两者都会引起总需求增加 。随后会出现乘数效应，从而引起了总需求的进一步增加。 • 总需求增加，因而，实际GDP增加，通货膨胀率上升。
为负责。在制定货币政策上，国会不起作用，但理事会必须就
货币政策向国会报告。总统任命美联储理事会成员和主席
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货币政策的操作
选择政策工具
货币政策工具是美联储为实现货币政策目标所控制的经济变量。 美联储可以将货币基础或短期利率作为目标。但是，每次只能 把其中的一个变量作为目标，因为其中一个变量的值就是另一 个变量的结果。
当国库券的利率和联邦基金的利率 接近时，银行就没有在进行隔夜拆借 还是购买国库券之间进行转换的激励。 国库券市场和联邦基金市场就处于均 衡状态
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长期债券利率比短期利率要高，其波
动小于短期利率。
长期利率比短期利率高，是因为长 期贷款比短期贷款风险要大。为提供 长期贷款供给的激励，借出人必须要 取得对额外风险的补偿。 长期利率比短期利率波动小是因为 它受未来短期利率预期和当前短期利 率的双重影响。长期贷款的一个可选 方案是使用一系列短期证券进行借贷。
当美联储降低联邦基金利率时，美国利率差下降，其他 条件不变的情况下，美元贬值
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货币和银行贷款
当美联储降低了联邦基金利率，会增加货币和银行贷款的数量。
---- 这些变化发生有两个原因：由银行体系所创造的存贷款 量的变动和货币需求量的变动
为了改变联邦基金利率（下降），美联储必须改变银行的准备 金量（增加）。银行准备金的变动改变货币基础，从而改变银行 体系创造出来的存贷款量变动（增加）。 利率下降增加了货币需求量；如果货币增多且贷款更容易，消 费者和企业就会倾向于多花钱---消费和投资计划的改变（增加）。
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右图说明了核心通胀率和 CPI通胀率。
CPI通胀率比核心通胀率 波动得更剧烈，核心通胀 率被认为是一个更好的价 格稳定的指标。 除了2004至2008年之外， 核心通胀率一直处于联邦 储备局的可容忍范围之内。
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可操作的“就业最大化”目标
为了确定最大就业量这一目标是否实现，美联储要关注许多指 标，但最关键的指标是产出缺口 —— 实际 GDP 偏离潜在 GDP 的百分比。
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利率变动
右图说明了三种利率的波动：
短期票据利率：是联邦政府对
三个月期国库券所支付的利率 行的债券进行支付的利率
长期债券利率：是对大企业发 联邦基金利率
联邦基金利率和短期票据利
率 ——移动路径非常接近，几乎 是相等的。为什么？
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商业银行可以选择如何持有它们的 短期流动资产。对另一家银行的隔夜 拆借是短期证券（如国库券）非常接 近的替代。如果国库券的利率比联邦 基金利率高，隔夜拆借贷款的供给量 就会下降，对国库券的需求就会增加。 国库券的价格上升，利率下降。反之 亦然
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美联储的决策制定策略
泰勒规则认为，联邦基金利率应设定为：均衡的实际利率加上建 立在通胀率基础上的量和产出缺口。通过以下公式的计算设定（ 所有值都取百分比）： FFR=2+INF+0.5(INF-2)+0.5GAP
这里，均衡的实际利率（泰勒认为是每年2%），FFR表示联邦基 金利率，INF表示通货膨胀率，GAP表示产出缺口。
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货币政策
货币政策目标和基本框架
货币政策的目标就是“就业最大化、稳定的价格和适度的 长期利率” 在长期，这些目标相互协调并相互促进。但在短期，这些 目标之间可能发生冲突 实现“就业最大化”这个目标，意味着需要维持潜在GDP 的最大可持续增长率，使得实际GDP更接近潜在GDP，也 意味着要保持失业率接近自然失业率水平
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如果长期利率超过了预期的未来短
期利率的平均值时，人们将借出长 期贷款，借入短期贷款。长期利率
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就会下跌。反之亦然
这些市场因素使得长期利率接 近于预期的未来短期利率的平均值
（加上与长期贷款相联系的额外的
风险溢价）。
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汇率波动 汇率对美国的利率相对于其他国家的利率的变化----美国 利率差----会做出反应
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长期实际利率
可贷资金市场上的供求决定长期实际利率，长期实际利
率影响支出的决策。 联邦基金利率下降，使得银行贷款供给增加，这增加了 可贷资金的供给，并且降低了均衡的实际利率
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支出计划
联邦基金利率变化产生的涟漪效应，改变了总支出的三 个部分：
消费支出 投资 净出口
联邦基金利率变化（下降）改变了总支出的计划（增 加），从而改变总需求，实际GDP和价格水平。 所以美联储影响通货膨胀率和产出缺口。
一个正的产出缺口，是膨胀性缺口，它带来了通货膨胀率的上 升。一个负的产出缺口，是一个衰退性缺口，它导致了产出损 失，使得失业率高于自然失业率。 美联储努力使得产出缺口最小化。
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货币政策的责任
• 谁为货币政策负责？美联储、国会和总统分别担任什么职责？
• 联邦储备系统理事会和联邦公开市场委员会共同为货币政策行
实际GDP向潜在GDP方向增加。
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美联储与通货膨胀的斗争 如果通胀率过高，产出缺口是正的，FOMC会提高高联 邦基金利率目标。
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货币基础减少使得货币供给减少。
短期利率上升。
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货币供应减少使可贷资金的供给减少。
实际利率上升。
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实际利率增加使得计划总支出减少。
实际GDP降低并消除通货膨胀缺口。
• 当美联储购买政府有价证券时，银行的准备金增加了。
当美联储出售政府有价证券时，银行的准备金减少了。
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图1：美联储在公开市场上购买有价证券
美联储将1 亿美元存入
美洲银行在美联储的储
蓄账户，从而为有价证 券进行支付。 当 美 联 储 在公 开 市 场 上购买有价证券时，它 创造银行准备金。美联 储的资产和负债都增加 了，卖出证券的银行通 过有价证券换取准备金
价格稳定意味着保持较低的通货膨胀率（甚至可能接近于 0），价格稳定是实现这些目标的关键
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货币政策的目标
实现“适度的长期利率”，意味着长期名义利率要尽量接近
（甚至等于）长期实际利率
在短期，采取一项旨在降低通货膨胀率、实现价格稳定的措
施，意味着要提高利率，而这又会降低就业和实际 GDP ， 短期内使得失业率上升