有效资本市场

第三章 有效资本市场理论

一、资本市场有效性的含义 二、信息价值与有效资本市场 三、理性预期与资本市场的有效性 四、有效资本市场的实证检验
法马，意裔美国人，39年生于波士顿乡下，是家中第一个大
学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，
帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找 不到一套可以获利的交易法则，以后他到芝大商学院读博，后 留校教金融财务课。芝大重实证研究，有完整的数据库。法马 研究股价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上，全长
70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。
法马首次提出“效率市场”和“市场效率” 的概念，并广为流传。69年12月，美国金融 学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年 是三位)介绍他的理论及及实证检验结果。这 年法马才30岁，作教授才一年。
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第一节 资本市场有效性的含义

1、有效资本市场的提出 1965年，法玛（Fama)在一篇文章中提出了著 名的有效市场理论。
5. 证券发行时机选择。

2、有效市场假说与财务管理

市场有效性的启示
1. 在筹资决策中，公司应该期望从发行证券中获得公允的价值。 2. 在有效市场上，希望利用会计技巧愚弄市场的公司一般是不会奏效的。 3. 在公司信息传递中，公司应该及时披露负面信息而不应该推迟发布或 者企图遮掩。
4. 在公司面临着增加收益还是增加现金流量的选择中，如果要使公司价 值最大化，那么就更应该注重现金流量。


第四节 有效资本市场的实证检验

半强式有效市场假说的检验及结果


（一）研究类型
第一类研究认为：利用过去的回报率不可能预测未来回报 率的分布 第二类研究是事件研究


（二）回报率预测研究结果（4个） （三）事件研究结果（6个）
第四节 有效资本市场的实证检验

（二）回报率预测研究结果

1、在预测短期回报率方面成功的可能性是有限性；但在分析
半强式市场：包
含全部公开信息
弱式市场： 包含全部历史 信息
有效市场的类型
（二）信息价值与有效资本市场
1、信息 指有关各种可能发生的事件的消息。


信息为事件发生的可能性提供了概率分布 2、信息价值 人们根据信息所采取行动，以及从他们的行动 中可以获得多少净收益（或增加多少效用）。


内幕消息、公司年报等对投资者决策会

1.弱式有效性(week-form efficiency) ▲ 所有包含在过去证券价格变动的资料和信息（价格、交易量等历史
资料）都已完全反映在证券的现行市价中；
▲ 证券价格的过去变化和未来变化是不相关的，即所有证券价格的变 化都是相互独立的。
▲ 任何投资者均不能通过任何方法来分析这些历史信息以获取超额收
长
期回报率方面是十分成功的，股票价格不一定随机游走。

2、季度盈余报告中所包含的有利信息不能立即反映到股票价格中， 并表明未预期盈余大小与公告后股价变动幅度存在显著的关系。
第四节 有效资本市场的实证检验
3、日历研究 1月份的异常情况 在股票市场上，不同月份存在 不同的投资收益。
几乎所有的市场的累积上升都发 生在交易月的前半月。
第四节 有效资本市场的实证检验
4、预测典型的截面回报
（一）市盈率和回报率
低市盈率公司股票的业绩将优于高市盈率股票的
业绩
（二）规模

在美国，小公司股票收益高于大公司股票收益。
（三）账面价值/市场价值
与股票未来回报率存在显著的正向关系
第四节 有效资本市场的实证检验

（三）事件研究结果



（四）有效市场的类型

3.强式有效性(Strong - Form Efficiency) ▲ 证券的现行市价中已经反映了所有已公开 的或未公开的信息，即全部信息。 ▲ 任何人甚至内线人也不例外，都无法在证 券市场中获得超额收益。

（四）有效市场的类型
强式市场：包 含全部企业内 部信息及其对 全部信息的最 佳分析和解读
第四节 有效资本市场的实证检验

信息不对称 政府控制发行价格 操纵市场和内幕交易 吴世农
第五节 有效资本市场的政策含义

1、我国资本市场的有效性


部分学者研究认为，我国股票市场已达到弱式有效； IPO初始收益率是世界之最。 财务目标：企业股票的市场价值实现最大化 投资决策：业务多元化或投资组合分散非系统风险 融资决策：股权或债务融资 财务错觉：股票分割送红股、会计数字游戏
股票分割对证券回报率既不会产生短期正的效应，也不会产生长期影响，支持半强
式有效市场假说。
交易所上市不会引起公司长期价值的永久性变化。有关上市前后的超额回报率研究
结果是混合的。
增发新股导致价格下跌；IPO年平均收益会7%，SEO5年的平均收益低8%


未预期的世界性事件和经济新闻会在开盘前做出调整。
会计变更公告作出迅速的反应，以真实价值为基础将价格调整到预期水平。
产生影响
第四节 有效资本市场的实证检验



弱式有效市场假说检验及结果
序列相关检验
检验股票价格的自相关性 股票回报率在相对短的时间范围内相关性不显著； 早期结果支持有效市场假说


对技术分析的交易规则的检验
根据历史的价格信息总结出来的投资策略进行检验 检验方法举例 过滤规则 结论：根据过滤规则的投资收益率低于正常收益率(Fama,1966)
第四节 有效资本市场的实证检验

强式有效市场假说的检验结果 （一）公司内部人员交易 （二）股票交易所专业人员 （三）证券分析师 （四）职业基金经理的业绩

第四节 有效资本市场的实证检验

我国资本市场有效性检验 俞乔 两市不具备弱式有效性 宋颂兴 第二阶段沪市基本弱式有效 吴世农 沪市不具备弱式有效性 高鸿祯 正在向弱式有效性过渡 陈小悦 深市已达弱式有效，沪市1993年以 后达到
第一节 资本市场有效性的含义

3、有效市场理论的假设

大量的、竞争的、追求利润最大化的参与者分析和 对证券进行估价，每一位参与者是价格接受者； 有关证券的新信息以随机的方式进入市场；
竞争的投资者为了使价格反应新信息的影响，努力 迅速地调整证券的价格。


第一节 资本市场有效性的含义

一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场
价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现 任何套利的利润
支撑“有效市场理论”的基本逻辑是：在金融市场上，任何一项资
产的相关信息，能够有效、及时和普遍地传递给每一个投资者，帮助投
资者迅速建立或修正该项资产的预期，并由投资者相应的买卖行为使这 些信息最终反映到该金融资产的当前价格上去。
（四）有效市场的类型
益。
（四）有效市场的类型
•2.半强式有效性(semi-strong form efficiency)
▲ 证券的价格中不仅包含了过去价格的信息，而且也包含了 所有已公开的其他信息；

▲ 投资者无法利用已公开的信息获得超额利润；而公司的内线 人物（如董事长或总经理等）却可能取得投资者所无法得到的信 息去买卖自己公司的股票，从而获得超额利润。


如果证券的价格充分反应了所有可获得的信息，那 么证券市场就是有效的。 有效市场——信息的有效性
第一节 资本市场有效性的含义

2、有效市场应具备的特点： （1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资 金市场上筹集到资金。 （2）当企业有闲置的资金时，能在市场上找到 有效的投资方式。 （3）企业理财上的任何成功和失误，都能在资 金市场上得到反映。