美国次贷危机与危机后的美国经济讲义

次贷危机的发展阶段
对美国次贷危机的简要回顾
• 次贷危机爆发的原因：
– 超低基准利率下的房价泡沫； – 全球失衡下的资金回流压低了长期利率； – 监管缺位下的金融衍生产品失控；
• 次贷危机传导的原因：
– 高杠杆率下的去杠杆化； – 在险价值的资产负债管理模式； – 以市定价的会计制度；
• 美国政府的政策应对：
者再融资，避免持续违约 • 2008年10月 Emergency Economic Stabilization Act
– 将FDIC存款保险上限由10万美元提高到25万美元 – 引入Troubled Assets Relief Program，购买金融机构问题资产以及
帮助金融机构注资
• 2009年2月 American Recovery and Reinvestment Act，总额 7870亿美元，包括2880亿美元减税、1440亿美元用于州政 府与地方政府的医疗与教育开支，以及3550亿美元用于联 邦开支与社会项目
美国次贷危机与危机后 的美国经济讲义
2020年4月29日星期三
课堂讨论
• 美国次贷危机爆发的原因是什么？ • 美国政府用于应对次贷危机的财政货币政
策恰当吗？产生了哪些后果？ • 你如何看待本轮危机之后美国在全球中的
地位变迁？
提纲
• 次贷危机形成的根源 • 证券化、MBS、CDS与CDO • 次贷危机在金融市场的扩散传导机制 • 次贷危机在实体经济的扩散传导机制 • 美国政府的救市政策及其效果 • 美国财政政策的可持续性 • 美联储货币政策走向 • 浴火重生的美国经济
• 重要性
– 截至到目前，美国的住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元 ，而房利美和房地美持有大约5.3万亿美元的抵押贷款债权 ，占整个市场规模的44％。在5.3万亿美元中，两家公司实 际上拥有1.6万亿美元的债权，同时为3.7万亿美元的债权提 供了担保。
• 高杠杆率
– 截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元，而 这些资本支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达 62.5。
金融创新的后果导致美国负债水平上升
次贷危机如何演变成金融市场系统性危机
• 次级抵押贷款供应商 • 投资银行 • 两房 • 保险公司 • 商业银行 • 对冲基金？
Every happy family is alike, but every unhappy family is
unhappy in their own way.
– 直接针对金融机构的纾困行为； – 多轮大规模财政救市政策；
超低利率下的房地产泡沫
国际收支失衡
过度的金融创新
• 金融创新
– 次级抵押贷款 – 基于次级抵押贷款支持的金融衍生产品
• MBS • CDO
• 游戏为什么能一直玩下去？
– 贷款者为什么愿意贷？ – 借款者为什么愿意借？ – 投资者为什么愿意买？
危机如何由金融市场传导至实体经济
• 消费
– 财富效应 – 信贷紧缩
• 投资
– 房地产投资 – 企业投资
• 托宾Q效应 • 金融加速器机制
• 出口
– 美国与其他国家之间的相互影响
美国政府救市ห้องสมุดไป่ตู้策——财政
• 2008年2月 Economic Stimulus Act：1680亿美元减税 • 2008年7月 Housing and Economic Recovery Act，帮助购房
对冲基金
• 短期融资 • 高杠杆率 • 高风险投资 • Bloomberg：2008年10月，价值1.5万亿美元的对冲基金行
业遭遇撤资400亿美元，市场损失导致全行业资产减记 1150亿美元。对冲基金把现金持有量从前两年占资产的7% 提高到目前的31%，以应对年终赎回压力。 • FT：2008年12月，对冲基金行业遭遇撤资近1500亿美元， 约等于整个行业资产的10％。这说明撤资热潮已经延续到 第四个月，并将2008年净资金外流总额提高到2000亿美元 。 • 2008年约有81％的对冲基金回报率为负数。
• 按計劃，最高所得稅減稅本應在2011年結 束，但由於金融危機爆發，奧巴馬將小布 什的減稅計劃延長了兩年，同時還宣佈從 2011年起，把工資稅從6.2%調低至4.2%， 並出台失業救濟計劃，二者期限分別為兩 年。
——Tolstoy in Anna Karenina
次级抵押贷款供应商
• 2007年4月2日，美国最大的次级抵押贷款 供应商之一New Century Financial破产；
• 2007年8月，美国最大的抵押贷款供应商之 一American Home Mortgage破产。
• 在次级抵押贷款资产池中，没有证券化的 贷款组合违约率上升
次贷余额及其占抵押房贷的比重
次贷组装为MBS和CDO的实际操作过程
按揭贷款支持证券 （债券）被收集到
一起
次贷变成住宅按揭贷款支持债券（ RMBS)
用MBS中的BBB级债券构造CDO
CDO资产被重新包装为分级的CDO负债（卖给 投资者的不同级别新债券）
评级的依据（受损和收益顺序）
评级的改变
• 2009年3月 Public-Private Investment Program for Legacy Assets，用于剥离金融机构资产负债表上的不良资产
财政悬崖
• 2001年1月時任總統的小布什為刺激經濟增 長，頒佈了《經濟增長與稅收減免協調法 案》，把最高所得稅從39.6%降至35%，次 年又把資本增值稅從20%降至15%，股息稅 從35%降至15%，期限均為10年。
保险公司
• AIG • 信用违约互换（Credit Default Swap, CDS ） • AIG出售了大量关于投行与两房的CDS • AIG为大量的CDO提供了CDS
CDS的市场规模突飞猛进
商业银行
• 巴塞尔资本协议 • 结构性投资工具（Structured Investment
Vehicle） • 依赖购买CDS规避巴塞尔资本协议
投资银行
• 过度依赖短期货币市场进行融资
– ABCP – 回购市场(REPO)
• 在险价值管理方式（Value at Risk）（财务 杠杆内生化）
• 市值定价（Mark to Market）
美国五大投行的杠杆比率
流动性短缺
商业票据市场收缩
两房
• 随着房价进一步下跌，次级抵押贷款市场违约扩散到 优质抵押贷款市场