上市公司市值管理分析与资本运作方法

一、市值管理及其宗旨

所谓市值管理，即上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学合规的价值经营方法，达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理是推动上市公司实体经营与资本运营良性互动的重要手段。市值管理的核心是价值管理，是价值创造与股东价值实现；目标是追求可持续的上市公司市值最大化；其本质是一种长效战略管理机制。

市值管理的核心内涵，就是不断优化和扩大上市公司的资产质量以实现市值提升。实现路径第一是通过经营业绩的提升而促使股价上升，那么所有股东的市场价值就得到了相应的提升。第二个路径是通过多种方式不断扩大公司的资产规模。在这方面，需要特别注意资产质量和经营业绩的匹配关系，避免盲目追求规模导致经营质量下降和股价中枢走低，否则就可能会对市场价值产生负面影响，严重的甚至会拖累公司失去融资资格，经营问题的累积也会导致被迫退市的极端情形。

市值管理时代，EVA成为上市公司业绩评价的一个首要指标，EVA是公司财务利润超出资本风险机会成本(包括机会成本和资本的风险成本)的剩余部分，反映的是公司在特定时间内创造的价值。

市值管理是现代上市公司治理、运作的新理念，股市全流通后，其积极意义更加突出。中国上市公司市值管理研究中心主任、北大PE班特评老师施光耀说过：“市值管理衡量上市公司实力大小的一个新标杆；是考核经理层绩效好坏的一个新标杆；是决定上市公司收购与反收购能力强弱的一个新标杆；是决定上市公司融资成本高低的一个新标杆；是决定投资者财富大小的一个新标杆；是衡量一个国家资本市场乃至经济实力的一个新标杆。”

二、实现公司溢价的主要途径

溢价管理是市值管理的重要目标，也是市值管理的常态。公司股价低迷，不但直接减少股东财富，还会影响公司市场形象，增加公司再融资困难程度，提高融资成本，同时也会对企业经营者形成较大的外部并购重组的市场压力。

(一)突出而优异的主业溢价

上市公司主业讲究集中而突出，不能过于分散，更忌讳定位的不清晰。纵观中外大蓝筹，只有专注于某一领域的公司才能具备持久的核心竞争力，包括品牌、技术和精准的生产经营控制等。主业相对稳定且具有广阔市场空间和一定产品定价权的公司会享受更多市场溢价。

(二)良好的公司治理与规范管理溢价

伟大的企业都是由优秀的管理层造就的。公司治理能带来溢价的原因，是因为管理是企业持续成长的根本，可以影响公司对社会资本的吸纳能力，影响投资者对公司看好的程度和社会资本在公司内部的积聚程度。

北京大学总裁班调查表明：良好的公司治理，越来越被国际资本和全球投资人看作是改善经营业绩、提高投资回报、走向国际化的一个重点。在财务状况类似的情况下，投资者愿意为"治理良好"的亚洲公司多付20%-27%的溢价，愿为"治理良好"的北美公司多付14%的溢价。

国外的投资机构对于公司的管理水平、治理结构、分红派现以及股东权益都会给予溢价评级。只有那些能够经受国际化视野考察、具有优良公司治理能力以及注重分红的上市公司才会持续获得较高的公司治理溢价。

图表1 中国上市公司市值管理评价指标体系框架图

资料来源：中国上市公司市值管理研究中心

EVA与上市公司管理层、大股东等相关的治理结构关系密切，应用EVA指标，能够鼓励公司管理层做出给公司带来长远利益的投资决策，随着大股东与中小股东利益的一致化，以及证券市场监管制度的逐步完善，大股东侵害公司利益的行为将越来越多地受到抑制，上市公司将更注重规范运作，中小股东的利益也会得到保障。遗憾的是，全流通后，仍有部分上市公司不能正视治理问题，不能公正科学地看待和处理大股东与与流通股股东的利益关系，仍有一些公司存在同业竞争并通过关联交易、资本运作等手段持续侵害上市公司合法权益，典型的知名公司如四川的五粮液(000858)和新希望(000876)等，市场口碑因此变差，已经明显影响了其股票价格和总市值，应该说是得不偿失的。这类公司如不及时消除弊病，未来资产进一步折价也很正常。

(三)资源垄断类资产溢价

农业资源、矿产资源、金融资源等都是机构投资者长期青睐的投资对象与投资品种。如果上市公司或集团公司拥有相关稀缺或垄断资源，则必然享受资源垄断溢价。在这里特别强调一下金融资源，未来的混业经营大趋势，使得中国的金融资源将受到市场的格外追捧。

(四)整体上市溢价

整体上市一方面可将优质资产注入上市公司，提升上市公司资产质量及增长速度；另一方面也可减少关联交易、优化公司治理、提高业务经营的透明度。因此市场将会对这类上市公司给出较高定价，公司市值自然也会得到提升，这体现了资本市场的价值创造效应。

(五)合理利用市场周期提升溢价

市值管理必须充分考量和利用证券市场的运行特点，研究、把握和利用上市公司股价周期性的变动规律，在合适的时机运用不同的策略服务于做大做强上市公司。在牛市中，可实施增发、配股等再融资、适当减持股权等主动措施；在股市

低迷期则适宜低价增持或回购公司股份，还可以收购兼并以及趁股价低迷实施员工激励。

(六)投资者偏好溢价

其根本是要完善公司的资本市场营销职能。即做好四大关系管理：投资者关系（IR）、媒体关系（MR）、研究者关系（RR）和监管者关系（AR）。提高公司的透明度，实现公司与资本市场和社会各界的有效沟通。需要声明的是，这只能作为一种辅助手段或特殊时期的工作重点。

(七)资产配置溢价

一些具有重要战略地位的上市公司或是行业领袖，可能会被纳入特定指数，成为机构投资者不得不配置的投资标的，形成了资产配置溢价。

(八)企业文化溢价

决定于企业的社会形象、社会责任感、内部文化氛围及先进的文化理念。

此外，根据不同特质的上市公司，还存在新兴市场溢价和货币升值溢价等，也值得市值管理者加以研究。

三、中信证券市值管理经验借鉴

中信证券董事长王东明利用反周期理论实施大规模的扩张和兼并，仅用三年时间就将中信证券从一个中等券商打造成了中国证券行业的龙头。他因此被称为"反周期收购的大师"。

中信是怎么做的呢？

2001年以后，中国股市步入长达五年多的漫漫熊途。股指不断下滑，证券行业惨淡经营，正是在这个时期，中信证券的反周期收购不断高涨。

2003年10月，中信证券以1亿元收购万通证券30.78%的股权。之后，中信证券几次增持，至2004年底，中信证券