公司治理理论的最新进展文献综述

公司治理理论的最新进展：一个新的分析框架

前言：公司治理领域近些年来的最新进展呈现出三个新趋势：研究对象由发达国家扩展到发展中国家，研究视角由原来的企业层面转移到企业间层面，研究层面由微观和中观层面上升至宏观层面这些新趋势为公司治理领域勾勒出一个由企业层面（股权结构公司治理）企业间层面（大型联合企业企业集团）和社会层面（法律政治文化历史政府行为及其他）构成的新的分析框架，本文正是基于此框架梳理了公司治理领域的最新文献，总结出公司治理的一个新的分析框架。

（一）公司治理研究的3个新趋势及其启发

公司治理涉及的内容极为庞杂有关它的综述性文献也不胜枚举附表 1 列示出与公司治理相关的综述性文献，它们既有围绕着公司治理基本问题展开的（如Shleifer & Vishny, 1997; Becht,Bolton & Roel, 2002; Denis & McConnell, 2003; Claessens & Fan, 2003;姜国华等2006;）等也有把公司治理的具体机制作为关注对象进行回顾的（Andrade, Mitchell & Stafford, 2001; Hermalin & Weisbach, 2003; Gillan & Starks, 1998）这些文献对 20 世纪的理论状况做了很好的概括公司治理的典型化事实是诸如英美国家公司的分散股权结构公司治理的基本问题是众多小股东与管理层之间的利益冲突解决公司治理问题的主要机制有接管、董事会、经理层激励、大投资者等（Shleifer & Vishny,1997; Becht &Roel, 2002;姜国华等,2006）但这些文献对 20 世纪之后的最新进展反映的还不够，特别是自东亚金融危机及美国安然公司事件之后，公司治理领域已经有了巨大发展，并呈现出 3 个新的发展趋势：1.研究对象由发达国家（美、英、日、德等）扩展到发展中国家东亚等国家 Denis & McConnell,2003 2.伴随着研究对象的变化研究视角也由原来的企业层面或企业内部转移到企业之间（企业集团）（Morch,Wolfenzon,& Yeung,2005 Morck,2008 3.）在进行公司治理的国家间比较时研究层面也由微观、董事会结构、经理层薪酬等和中观层面控制权市场经理人市场等转变到宏观层面（法律、政治、文化、历史等）（La Porta,Lopez-de-Silanes, & Shleifer,2008）。

从企业层面来看，股权结构是公司治理问题的逻辑起点（Bencht & Roel,2002）。在不同股权结构下，公司治理致力于解决的根本问题存在差异在

分散股权结构下公司治理的根本问题是分散小股东和管理层之间的利益冲突；在集中股权结构下，控股股东和小股东之间的利益冲突一度超越小股东与管理层之间的利益冲突，成为公司治理的主要问题（Claessens & Fan,2003）近些年来，公司治理领域的重大进展主要是发端于股权结构的最新证据，这些新证据大多是来自于经济欠发达国家，如东亚国家的公司（ La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000;Faccio & Lang, 2002）为此，本文首先回顾来自世界上多个国家公司股权结构的最新证据，将这些证据归为 3类股权分散：控股股东非管理层的股权集中、控股股东兼任管理层的股权集中，而后，基于不同类型的股权结构。本文提出与之相对应的 3 类公司治理模式：代理型、剥夺型和混合型。

在股权结构的最新证据出现之后，学者们（La Portaet al., 1999; Claessens et al., 2000; Faccio & Lang, 2002;Morck et al., 2005; Khanna & Yafeh, 2007 ）一致地认为要深入理解东亚国家或欧洲大陆国家的公司治理，仅把视角局限于企业层面或企业内部是不够的。因为这些国家公司的一个显著特征是：经常存在着控股股东。这意味着，这些公司并非独立的实体，而是隶属于企业集团。在这种情况下，公司治理绝非单个公司孤立的行为，而应是深深地嵌于企业集团之中。因此需要我们从企业外部或者企业间层面来考察公司治理（Morck 2008）甚至认为对于隶属于企业集团的公司而言，要剖析其公司治理问题，最恰当的分析单位应是企业集团而非公司

在进行公司治理的国家间比较时，学者们发现各国之间的股权结构、治理机制和企业间关系存在着差异（LaPorta et al., 2000; Roe, 2003; Denis & McConnell, 2003）那么，为何会存在这些差异呢？学者们从社会层面对此做出了解释，认为主要有法律因素（La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer Vishny 以下简称 LLSV , 1997, 1998,1999, 2000, 2002, 2008）政治因素（Pagano & Volpin,2001; Roe, 2003, 2006; Haber & Perotti, 2008）文化因素（Stulz & Williamson, 2003; Licht, Goldschmidt & Schwartz,2005）历史因素（Cheffins, 2001; Rajan & Zingales, 2003;）（Franks, Mayer & Rossi, 2005; Roe, 2006）政府行为（Shleifer& Vishny,1999; Stulz,2005）及其他社会层面因素（Dyck &Zingales, 2004; 郑志刚 2007）。

上述公司治理的发展趋势启发我们可以从企业层面股权结构和公司治理、企业间层面和社会层面以及这3个层面的互动关系来回顾公司治理领域的最新进展，也展现了这样一个基本逻辑：股权结构决定了公司治理的基本问题，也即企

业内治理模式；企业内治理模式对企业间关系模式（本文将之称为企业间治理）产生了重要影响；法律、政治、文化和历史等社会因素不仅影响股权结构，也型塑着企业内部治理和企业间治理模式，它们共同构成了公司治理分析的3个层面。

（二）企业层面：企业内治理的3种模式

公司治理分为3种类型：代理型公司治理、剥夺型公司治理和混合型公司治理。在（Claessens 和 Fan 2003）一文中最早出现代理问题（agency problems）和剥夺问题（expropriate problems）的提法。随后，国内学者宁向东（2006）将这一提法概况为“代理型公司治理”与“剥夺型公司治理”。本文在此基础上又引入了“混合型公司治理”这一类型。

1、代理型公司治理。在股权结构分散情况下，公司治理致力于解决的基本问题是分散的小股东与经理层之间利益冲突（Berle & Means, 1932; Jensen & Meckling,1976;Grossman & Hart,1986）在这种情况下，公司治理被界定为投资者确保回收他们投资的回报的方式（Shleifer &Vishny,1997）或者解决众多小股东搭便车的问题（Becht& Roel 2002）这种类型公司治理模式在美国、英国、新西兰等国家的公司中较为普遍。股东和管理层之间利益冲突主要表现为：因管理层不按股东利益行事而带来的各种代理成本，直接侵占投资者的资金（Owen,1991）在职消费（Jensen & Meckling,1976）以及经理人决策失误（Shleifer & Vishny,1989）代理型公司治理一般主要探讨降低代理成本各种具体机制如接管董事会机构投资者、大股东、经理人薪酬等

2、剥夺型公司治理。在股权集中情况下，若公司的高层管理者由控股股东指派，这时公司治理的基本问题是内部人（由于控股股东和管理层之间利益一致，因此将二者看成一个整体）与外部人（小股东）之间利益冲突（LLSV, 1999, 2000, 2002; Claessens et al. 2000; Faccio& Lang, 2002）这种利益冲突主要表现为控股股东对小股东的利益侵害，对其他投资者、雇员的直接侵占，由于追求自身目标非利益最大化而导致的无效侵占，以及因侵占而带给其他股东的激励效果（Shleifer & Vishny,1997; Johnson et al.,2000）这种公司治理模式在欧洲大陆国家以及东亚国家的家族上市公司中较为常见。在这种情况下，公司治理就是指确保外部投资者免受内部人掠夺的一套机制这类文献特别强调法律对抑制控股股东侵害问题的作用（LLSV,2000）

3、混合型公司治理。在股权集中情况下，若公司的高层管理者独立于控股