名义负利率及其影响

《中国金融》｜巴曙松邵杨楠廖慧：名义负利率及其影响

2016-05-27 長嘯亦何為摘自中国金融杂志

导读：央行实行负利率的目的通常有两个：一是扩大信贷，提升通货膨胀预期；二是稳定汇率，降低本币升值压力

本文由“135编辑器”提供技术支持

作者｜巴曙松邵杨楠廖慧「巴曙松系中国银行业协会首席经济学家兼香港交易所首席中国经济学家；中南财经政法大学；上海证券交易所」

文章｜《中国金融》2016年第10期

进入2016年以来，“负利率”开始成为全球金融界关注的重要话题，其原因主要在于日本央行出乎市场预料地在1月底宣布实施负利率政策。事实上，日本央行并非第一个采用此政策的央行。2009年8月，瑞典央行首先对银行存款实施负利率，截至目前，实行负利率政策的央行还有丹麦央行、瑞士国家银行以及欧洲中央银行。

“负利率”最早见于格赛尔（Gesell），它指的是中央银行对商业银行储存在中央银行里超过一定限度的准备金征税。一般而言，央行并不会对储户存款实行负利率。央行实行负利率的目的通常有两个：其一是扩大信贷，提升通货膨胀预期，比如欧元区和日本；其二是稳定汇率，降低本币升值压力，比如丹麦和瑞士。

综合来看，有关名义负利率的研究大致随时间的推移存在一个较为清晰的演进脉络：在负利率政策尚未实施之前，相关研究主要集中在零利率下限这一领域，考察利率处于零下限时的经济运行状况和宏观经济政策等问题，以及如何突破这一下限实行负利率政策；负利率政策付诸实践后，关于这一政策的经济影响又成为研究热点；随着该政策的推进不断深入，许多学者又开始研究负利率下限的问题。

名义负利率和零利率下限述评

国际金融危机之后，西方发达国家名义利率普遍降到了极低的水平，传统货币政策收效甚微。在此背景之下，各国央行推出了一系列非常规货币政策。这些政策在实际运行过程中有着不同的效果：美国通过量化宽松等政策组合取得了一定成效，经济开始回暖，美元也逐渐走强；而欧元区和日本的非常规政策收效不明显，经济仍旧低迷，通胀率迟迟未达预期，并相继推出负利率政策。因此，名义负利率政策是在非常规货币政策效果不明显情况下，货币政策操作的一项创新。

零利率时期的宏观经济政策

在负利率政策付诸实践的前夕，关于超低利率或零利率环境下宏观经济政策效果的研究成果较多。从传统的IS-LM模型来看，在超低利率环境中，由于流动性陷阱的存在，财政政策的效果将被强化，而货币政策将无法奏效。

布劳恩（Braun）等学者指出，利率长期维持在超低区间或零利率对于缓解债务积压问题有利，低利率让债务的维持及削减变得更加简单。同时超低利率对于财政政策也是有利的。森田（Morita）则从实证的角度验证了财政政策的效果在日本的零利率时期得到了加强，并且这种强化是通过消费渠道实现的。而克鲁格曼则发现在零利率时期大量注入流动性是无效的，从侧面反映了量化宽松政策的乏力。这些研究成果都在不同程度上支持了IS-LM模型关于超低利率时期宏观经济政策的论述。

也有学者持有不同的态度。斯旺森（Swanson）等学者考察了美国一年及以上到期利率与资产价格和宏观经济状况的关系，他们发现，在2008～2010年，不同到期时间的国债对于宏观消息非常敏感，这表明在此期间的货币政策和财政政策如往常一样有效。而从2011年末开始，其敏感性下降到几乎为零。对此，他们给出了两个解释：第一，在2008年到2011年末，市场参与者预期联邦基金利率会在一年之内上升，这就弱化了零利率对中期和长期利率的影响；第二，美联储的非常规货币政策帮助减少了零利率对中期和长期利率的影响。这就肯定了零利率下货币政策的有效性，同时也能看到利率决定过程中公众预期的重要作用。

同时，伯南克（Bernanke）等关于量化宽松政策有效性的论证也得出了与IS-LM 模型不同的结论。他们认为，量化宽松在超低利率时期能够通过政策期限效应、

资产组合效应以及信号效应三种方式刺激经济增长，而美国量化宽松政策的成效似乎也印证了这一观点。

如何突破零下限

本质上而言，负利率仍然属于超宽松货币政策的范畴，是量化宽松政策的一种延续。而要实行负利率政策，首先要解决的问题就是如何突破利率的零下限。

从历史根源上看，最早提出“零利率下限”这一概念的学者是费雪。在他看来，如果可以无成本地持有货币，而将货币借出反而收到负的利息，那么就没有人愿意将该货币借出，而会选择持有现金。

另一些研究成果则认为，零利率是可以达到的，更进一步地，该下限是可以突破的。阿曼诺（Amano）等对零利率下限的形成机制进行了相关研究，他们发行风险溢价冲击能让利率达到零下限。结合实际情况来看，零利率下限对于通货而言或许是合理的，然而央行对于商业银行的准备金可以征收负利率。

布依特（Buiter）给出了如何实行负利率政策的几种方案。他主张对货币征收格赛尔税（Gesell Tax）来达到突破利率零下限的目的。在此基础上，他又给出了另外两种方法作为补充：一是废除本国货币，二是对货币的功能进行分离，并且通过新计价方式的引入来实施名义负利率政策。

上述研究主要集中在超低利率环境下货币政策的有效性以及如何突破零利率下限，可以说这些研究也成为后来各国执行负利率政策的重要理论基础。

名义负利率的经济影响

一种观点认为短期效果明显，有利于经济回暖

负利率在短期内对于经济发展有刺激和推动作用，其理由主要有以下几点。

信贷渠道。名义负利率是央行强加给商业银行的一种税，旨在以此刺激商业银行扩大贷款。商业银行将赋税转嫁给储户，并且降低其贷款利率，从而负利率成为一种给小额零星存款变相施加的一种税，这虽然会伤害到储户，但确实会增加流向实体经济的贷款。

资产价格渠道。负利率通过降低资产未来现金流的贴现率提升了资产价格。并且，宽松的政策环境将提升公众对经济运行状况的良好预期，也会提升对资产未来更高收入的预期。

资产组合渠道。负利率政策降低了安全资产的收益率，这将促使投资者追逐风险更大的资产，调整其资产组合，以获得更高的收益。

通货膨胀渠道。宽松的货币环境将提升通货膨胀预期，引导实际通胀率走向央行的目标通胀率。

外汇渠道。负利率会促进本币的贬值，通过贬值来增加净出口。同时，相对较高的进口价格也能提高通货膨胀预期，进一步经由通胀渠道刺激经济增长。

“烫手山芋”效应。人们为了避免资产损失，会更加努力地寻找其资产的买家。这种行为将使得资产转手次数和流通速度增加，从而也增加了经济活动中的交易总量。

负利率能够为银行修复资产负债表赢得时间。同时，对于债务积压而言，负利率也是一个好消息。