论我国货币政策中介目标的选择

论我国货币政策中介目标的选择
摘要：在货币政策的传导过程中，中介目标介于操作目标和最终目标之间，起着不可或缺的作用。

本文通过对我国货币供应量这一中介目标的可测性、可控性、相关性的分析，认为货币供应量作为当前的中介目标大体上还是合适的，但
期间暴露出来的一些问题也需要我们在金融监管水平上做进一步的改进。

关键词：中介目标；货币供应量；可测性；可控性；相关性
一、货币政策中介目标选择的相关理论
（一）货币政策中介目标的概念及重要性
20世纪60年代美国经济学家最先将货币政策中介目标定义为：在货币政策的传导过程中，中央银行依据事前既定规则，运用政策工具直接予以调控至特定水平，以图影响最终目标实现程度的中介变量。

中央银行之所以采取这样的策略，是因为通过瞄准指标而不是直接瞄准货币政策目标的方法，可以更容易的实现货币政策的目标。

因为通过设置货币政策中介目标，可以解决货币政策的操作工具与货币政策目标因时滞问题等因素造成的短时间内相关关系不是很明显的问题，使得中央银行能够迅速了解经济形势的发展变化，很好的观察从货币政策工具到最终目标的实施过程和实施效果，从而使
中央银行对宏观经济调控更具弹性。

具体表现为以下的流程：
中央银行政策工具→操作目标→中介目标→政策目标
目前为理论所推崇和为实践所运用的中介目标大致可以归为两类：一类是数量指标，主要包括信贷规模、货币供应量；另一类是价格指标，如利率、汇率等。

此外，有的学者将通货膨胀也列为可供选择的中介目标之一。

（二）国内外关于货币政策中介目标选择的主要理论
二战后，各国经济百废待兴，凯恩斯以“有效需求”不足为理论基础，认为长期利率对投资的影响很大，并且可以由中央银行一系列政策工具加以调节，因而主张把长期利率作为货币政策的中介指标。

从20世纪60年代中后期开始，凯恩斯主义者西方发达国家出现的严重的通货膨胀束手无策，以弗里德曼为代表的货币主义即现代货币数量论开始盛行。

他们通过实证研究表明，只有稳定货币供给，才能避免通货膨胀，为经济发展提供一个稳定的环境，因此他们坚持以货币供给量作为中介目标。

此后，安德森和乔丹与布伦纳和梅尔泽将这一主张具体化。

他们认为，货币供给量是基础货币与货币乘数的乘积，而货币乘数比较稳定，因此只要能控制住基础货币就能最终控制货币供给量。

而以托宾为代表的凯恩斯主义者在坚持把利率作为货币政策中介目标的同时，从理论上提出了以股票市值作为货币政策中介目标的主张。

他认为，股票市值是连结货币政策与实体经济的纽带，中央银行可以通过实施货币政策工具，影响社会总资本的规模、结构和收益，同时通过调节利率来改变人们对风险和收益的预期，促进他们改变实物资本和金融资产的选择，使股票市值维持在货币政策目标所需要的水平上。

此外，经济学家普尔以凯恩斯学派的理论为基础，借助对IS-LM曲线的分析，提出了货币政策中介目标最适度选择理论。

他认为，当实际领域不稳定时，控制货币供给量可以对利率的不稳定起到一定的抑制作用，从而刺激投资；反之当货币领域不稳定时，控制利率可以对货币流通速度的不稳定起到一定的抑制作用，从而使货币领域趋
于稳定。

由于货币政策中介目标的重要性以及我国经济状况的巨大变化，国内学者对于我国货币政策中介目标的选择及其未来的取向也进行了大量的研究，争论也颇多。

大体上有三类观点：一类人为我国当前以货币总量为中介目标是合理的，只需将其进一步完善。

如上海财经大学陈学斌教授认为我国各层次的货币供应量与通货膨胀和经济增长之间存在着较强的正相关关系。

南京大学范从来教授认为货币供应
量M\-2对GDP和CPI均存在显著影响；一类认为我国当前的货币政策中介目标已不适应，而应转向以利率为中介目标。

如夏斌、廖强从传导机制角度分析了货币供应量无效的深层原因；程瑶、王芙蓉认为随着我国金融环境的改变，货币供应量作为货币政策中介目标的适用性正在降低。

但随着我国利率市场化的推进，利率作为新的货币政策中介目标已经突显出它的优势。

徐学锋认为，我国应加快利率市场化改革的步伐，强化利率政策工具的作用，使利率逐步取代货币供应量成为货币政策的中介目标；此外，还有一类认为，应以通货膨胀率作为我国货币政策的中介目标。

如靳玉英认为，中国作为大国，其货币制度必须以内部平衡为首要目标，在保证物价稳定的前提下兼顾经济增长与稳定，直接钉住通货膨胀的货币制度符合这一标准。

奚君羊、刘卫江认为，针对我国目前货币供应量目标缺乏有效性状况，可以借鉴通货膨胀目标制对我国货币政策目标进行重新界
定。

（三）简评
货币政策中介目标的重要性不容置疑，在中国目前所处的转轨时期，选择合适的中介目标更为重要。

但从上述的观点可以看出，中介目标的选择不是一劳永逸的，货币政策中介目标的选择也没有统一的模式，不同的国家、不同的经济体制以及同一国家在不同的历史时期和不同发展阶段，选择的中介目标都会有所不同。

而且到目前为止，还不存在一种完美的中介目标。

关于它的选择理论随着经济环境的变化在不断的发展。

中国货币政策中介目标的选择也不仅仅取决于某项指标在某种状态下具有何种优缺点，更重要的是取决于它在中国经济运行中的总体表现和各项指标体系的综合数量反应。

因此，我们在选择中介目标的过程中，应结合中国的具体国情，不断的完善、发展。

本文基于以上的思路，准备从理论界现有的评价标准，即货币政策中介目标的可测性，可控性，相关性这三个方面
来对中国所采用的货币供应量这一中介目标做一检验。

二、我国当前货币政策中介目标有效性分析
我国货币政策中介目标的选择大致经历了这么一个过程：在1986年以前，由于长期实行的是计划经济体制，所以没有明确的货币政策中介目标。

从1986年开始，一直到1993年，开始采用信贷总量、现金总量计划等为中介目标。

到1996年正式将货币供应量M\-1、M\-2作为货币政策中介目标的组成部分，在1998年正式取消贷款规模控制，货币供应量成为我国唯一的货币政策中介目标，并一
直沿用至今。

目前，我国货币供应量的层次划分如下：
M\-0=流通中的现金
M\-1=M\-0+活期存款
M\-2=M\-1+准货币（定期存款+储蓄存款+证券公司保证金存款+其他存款）
随着我国市场化改革的深入，金融环境的变化，货币供应量这一中介目标是否仍然有效？本文试在前人分析的基础上作一点探讨。

（一）可测性分析
可测性，是指中央银行能够快速而且精确地测量中介目标变量，因为当政策脱离轨道时，如果它能迅速发出信号，那么这个中介目标就会非常有用。

从理论上讲，流通中的现金量M\-0等于中央银行的货币发行减去各金融机构的库存现金，从统计的角度看，是完全可测的，且数据的获取较为迅速快捷；M\-1等于流通中的现金与单位活期存款货币之和，中央银行可以从存款货币银行的资产负债表上获得单位活期存款数据，也是完全可以测的；M\-2等于M\-1与准货币之和，而这两者均具可测性，因此M\-2也必然可测。

但是从现实来看，许多学者都对货币的统计口径产生了疑问。

按照国际惯例，我国现有的货币供应量M\-2统计中，遗漏了两项内容：外资金融机构存款和国内金融机构外汇存款。

据郭福春测算，这两项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占国内全部金融业务量的14％，对于货币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。

再则，随着股票市场发育程度的提高和其他金融市场的发展，以及金融创新的变化，金融工具的不断
推出，货币供应量的层次将越来越复杂，使得供应量的可控性与可测性下降。

（二）可控性分析
可控性，是指中央银行能够通过政策工具的操作有效的调控中介目标。

按照货币供给的一般公式M=B×K（M为货币供应量，B为基础货币，K为货币乘数），一国货币供给量由基础货币和货币乘数共同决定的。

而中央银行对货币总量的控制是通过控制基础货币投放而实现的，因此，在理论上只要中央银行控制了基础货币的投放量，在稳定的货币乘数下很容易实现对货币供应量的控制。

赵大利（2007）利用1990-2005年的广义货币供应量M\-2的数据和基础货币数据计算得到的货币乘数K\-2，其变化是有规律的，长期内呈上升的趋势，并且变化比较缓和。

也就是说，货币供应量和货币乘数之间有一个稳定的动态关系。

根据这一结论，我们可以认为央行在货币调控的过程中能够把重点放在基础货币上，也即M\-2的可控性是较好的。

但是同时我们也应注意到，在实际操作中，由于货币供给具有内生性，除了中央银行的政策行为外，商业银行和企业的经营行为、收入水平的变化以及公众对金融资产的偏好等也对货币供应量起着决定作用，从而使整个社会的货币供应量变的难以控制，这也导致了一个现实问题，即近年来我
国货币供应量增长率实际值与目标值一直存在着偏差。

从表中可以看出，数年来，中央银行货币供应量目标与实际货币供应量之间还是存在着一定的偏差的。

1996—2005年，狭义货币M1 的目标值与实际值均存在着不一致：1996年、1997年、1999年、2002年、2003年，实际值高于目标值；1998年、2000年、2001年、2004年、2005年，实际值低于目标值。

广义货币M2 则除了1996年和1999年，其余年份的实际值与目标值均也出现了
或高或低的偏离。

（三）相关性分析
对目标可预计的影响（相关性），一个变量作为中介目标是否有用的最重要的特征是，它必须对目标有可预计的影响。

货币政策最终目标通常包括以国民收入(国内生产总值)为标志的经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。

这四个目标之间存在着冲突，为了提高劳动人民物质文化生活水平，我国将经济增长定为最主要的政策目标，再加上我国货币政策的目标是稳定物价，并以此促进经济增长，所以货币供给量的相关性主要是指货币供给量与经济增长、物价水平之间的相关性。

因此，本文主要就实际GDP及通货膨胀率与货币供应量增长率
之间的相关性进行了分析。

具体见表3-2及图3-1。

图3-1 1996-2005年通货膨胀率、M\-0增长率、M\-1增长率、M\-2增长
率趋势
从表3-2和图3-1可以看出，1996年至2005年，我国的货币供应量与经济增长和物价变动的趋势基本吻合，从这个意义上来说，货币供应量与经济增长和物价变动具有相关一致的可能性。

M\-2在1996-2000年间呈下降的趋势，GDP 除2000年外也处于下降的趋势。

从2001年开始到2003年，M\-2处于一个上升期，则GDP也相应的表现出上升的趋势。

而且我们一般认为，货币供应量对GDP 的影响存在着时滞，所以从2004，2005年GDP的趋势来看，也许是表现了一定的时滞后的趋势。

而M\-2与通货膨胀率之间的变动趋势则表现的更具一致性，除了2002年有一例外之外，其余各年份均表现的相当一致。

M\-0和M\-1的波
动幅度相对来说比较大，但总的趋势还是一致的。

三、结论及对策
从上述分析中可以看出，货币供应量仍是我国货币政策中介目标的较优选择。

因为从理论上来看可测性都是符合我们的检验标准的，货币乘数和货币供应量之间的稳定的动态关系使央行在货币调控的过程中能够把重点放在基础货币上，并且从相关性这一最重要的标准来看，货币供应量与经济增长以及物价之间是具有较强的相关性的。

而且，从另一方面看，若放弃货币供应量这个指标，采取诸如汇率、通货膨胀之类的目标也是不现实的。

因为从中国目前的情况来看，像资本不受任何限制，完善发达的金融市场，中央银行的高度独立，准确预测目标期通胀率的能力、利率市场化等等实现以汇率、通货膨胀为中介目标所要求具备的基本条件并不完全具备。

但这并不意味着对货币供应量的全盘肯定，在上述分析中我们也可以发现，以货币供应量为目标在实践中也暴露出了不少问题，因此，我们当前的重点应该是进一步完善金融监管水平，创造一种有利于货币供应
量发挥中介目标功能的货币控制机制，具体可以从以下几方面来努力：1．指标的修正。

针对金融业务创新等对货币供应量造成的巨大冲击等问题，
中央银行应该根据一国经济货币化程度及货币性资产的创新和供应情况，适时对货币供应量的统计口径进行动态的调整。

比如可以将M\-1定义为M\-0和所有支票账户存款、银行卡存款的和。

将
M\-2定义为M\-1与各种定期存款、非银行卡储蓄存款、股民保证金存款之和。

2．更精确和科学的计算目标值。

如前所述，我国自96年以来，货币政策的目标值与实际值之间存在着较大的差距。

这一方面要求中央银行的货币政策调控水平应有进一步的提高，另一方面也就要求中央银行货币供应量目标值的制定
有待进一步科学、精确。

3．增加货币政策的透明度。

目前中央银行虽然能够就货币政策的变更做出公开的解释，但对于货币政策决策的具体过程却缺乏说明。

因此，必须通过加强货币政策的透明度从而加强货币政策对经济运行和物价变动的影响，使得各经济体获得一个可信的、比较准确的预测。

这也有利于加强中介目标与最终目标之间
的关联性。

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