《金融市场学》案例分析1

《金融市场学》案例分析1

——1992年欧洲货币体系危机

一、案例介绍

1979年3月，欧洲经济共同体的八个成员国（原西德、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及爱尔兰）建立了欧洲货币体系（EMS），他们同意固定任何两国货币之间的汇率，并对美元联合浮动。西班牙于1989年6月，英国于1990年10月，葡萄牙于1992年4月加入了EMS。EMS创立了新的货币单位ECU，其价值与一揽子欧洲货币的特定数额相联。每个成员国的货币对ECU都有一个法定中心汇率，即平价，把平价排列起来就构成了中心汇率体系或法定篮子汇率体系。根据中心汇率体系就可以计算确定每对国家之间的双边汇率体系或称法定平价网体系。由于中心汇率和由中心汇率所确定的双边汇率波动幅度都限制在一个比较窄小的范围内，所以两种汇率都相对稳定。EMS的每一成员国都需要将其持有的黄金及美元的20%交给欧洲货币合作基金组织（the European Monetary Cooperation Fund），换回等额的ECU。

欧洲货币体系的汇率机制（the eschange rate machanism, ERM）运作如下。每两个参与国货币之间的汇率只能在固定汇率上下的一个窄幅内波动（过去通常范围为±2.25%，但1992年9月外汇危机后升至±15%）。当两国货币间的汇率超出这一范围时，两国中央银行必须干预外汇市场。例如，如果法国法郎对德国马克贬值超过它的下限，法兰西银行必须购买法郎，出售马克，因此减少了国际储备。与之相似。德国中央银行也必须进行干预，出售马克，购买法郎，从而增加了国际储备。因此，当一国货币贬值超出了下限时，欧洲货币体系要求进行对称干预，即：软货币国家放弃国际储备而硬货币国家获得国际储备。即便汇率变动处于允许范围之内，中央银行通常也进行干预，不过在这种情况下，如果一国中央银行干预的话，不要求其他国家中央银行同时进行干预。

像布雷顿森林体系或欧洲货币体系这样的固定汇率制度，其严重缺点之一是：可能导致对一国货币“投机性冲击”（a speculative attack）的外汇危机——软货币的大量出售或硬货币的大量购买引起汇率的急剧变动。下面的实例中，我们运用汇率决定模型，以理解动摇欧洲货币体系的1992年9月汇率危机是如何发生的。

1990年10月德国统一后，德国的中央银行即联邦银行面临上升的通货膨胀压力，到1992年，通货膨胀率已由低于3%上升到几乎5%。为控制货币增长，降低通货膨胀，联邦银行把

德国利率提高到将近两位数水平。图3-2-1表示了联邦银行在外汇市场上的这些行动对英国货币的影响，请注意：在此图中，英镑是本国货币，RETD是英镑存款的预期回报率；同时，外国货币是德国马克（DM），因而RETF为马克存款的预期回报率。

图3-2-1中，德国利率iF的上升使RETF线右移到RETＲ２,所以，RETＤ１与RETＦ２线的交点为1’点，低于汇率机制（ERM）中汇率范围的下限（2.77马克/1英镑，以Epar 表示）。为降低马克对英镑的比价，使英镑/马克汇率恢复到ERM范围内，英格兰银行不得不实施紧缩性的货币政策，从而使英国利率上升至iＤ２，使RETD线右移到点2；或者,德国联邦银行实施扩张性的货币政策,从而降低德国利率,使RETF线左移回点1.(RETD到点2的移动及ERTF到点1的移动图中未表示。)

难题在于联邦银行的基本目标是抑制通货膨胀，它不愿实施扩张性货币政策，而同时，英国正面临战后时期最严重的萧条，不愿实施紧缩性货币政策以抬高英镑。在面临欧洲货币体系其他成员国的巨大压力时，这一僵局更清楚了，9月14日在对斯堪的纳维亚国家货币的投机性袭击发生之后，联邦银行只愿将其贷款利率降低象征性的数额。因此，在不远的将来，英镑的价格将不得不降到点1’。投机者现在知道马克很快会升值，因而国外存款（马克）相对于英镑会升值。结果，马克存款的预期回报率急剧上升，在图3-2-1中，使RETF 线移至RETＦ３。

英镑存款的巨大潜在损失及马克存款的巨大潜在收益，导致了投机者巨额的英镑出售（马克购入）。这更需要英国中央银行进行干预以提高英镑价值，并须大幅度提高英国利率，直到iＤ３。英格兰银行做了自己力所能及的巨大努力，其中包括将其贷款利率由10%升至15%，但发现仍然不够，英国最终于9月16日被迫放弃努力：被迫退出欧洲汇率机制，允许

英镑马克贬值10%。

对其他货币的投机性打击使西班牙比塞塔贬值5%，爱尔兰镑贬值10%，西班牙比塞塔贬值8%，葡萄牙埃斯库贬值6.5%，意大利里拉贬值15%。并被迫中止欧洲汇率机制的干预。所有汇率机制货币围绕原有中心汇率的浮动幅度由±2.25%变为±15%。干预估计使他们损失了40亿美元～60亿美元。中央银行所损失的，就是投机者所得到的。乔治·索罗斯（George Soros）操作的投机性基金在危机期间获得了10亿美元的利润，花旗银行的交易商据报道说获得2亿美元的利润。汇率危机来临时，汇率投机者的生活确实甜蜜！

二、原因分析

（一）各成员国经济发展方面的差异，在经济和货币政策方面的不协调，是欧洲货币体系危机发生的主要原因。

德国在欧洲货币体系中占有举足轻重的地位。其政策在很大程度上会影响欧洲货币体系的运行。在20世纪80年代末期以前的长时间里，德国的通货膨胀率一直保持在3%以下，政府对通货膨胀也特别敏感，德国联邦银行历来把制止通货膨胀作为制定政策的优先目标，这是德国与法国、英国、意大利等国家的区别所在（后者习惯承受较高通货膨胀，而把政策重点放在解决失业问题）。但到80年代后期，德国也同西欧其他国家一样，面临经济衰退和通货膨胀的压力。

为此，德国的宏观经济政策直接打压通贷膨胀，从1988年开始，西德短期利率就开始上升，这种趋势因1990年东西德的统一进一步得到加强。1989年11月柏林墙推倒之后，西德总理科尔强调要在东西德之间迅速实现货币联盟，这一目标在1990年7月1日实现。3个月后，即10月3日两德重新统一。当时东德工人的劳动生产率仅为西德的四分之一，而工资几乎达到一半，因此东德的实际工资水平是西德的2倍。但是在西德工会的鼓动下，东德工人提出更高的工资要求，很快地因其要价过高而大批失业。“1991年和1992年，1600万东德工人通过各种途径享受着西德政府的补贴，开销为大约每年1500亿马克”（坦坡顿Tempertom，1993）。重新统一的开销增大了德国的政府预算赤字，增大了通货膨胀压力（1992年6月与上年同期相比物价上升4.5%），而致力于消除通货膨胀的德国中央银行以紧缩信贷作为对策之一。

到1992年夏季，德国短期利率从1990年的6%左右上升到了10%以上，从而给其他西欧国家造成很大压力。当时，西欧其他国家都处于经济萧条之中、失业率很高，例如，1992年英国的失业率超过10%，工业产量比前一峰值下降4%，法国失业率上升到11.5%，产量迅

速下降，这些国家为摆脱经济萧条刺激本国经济复苏，先后调低利率，但结果却使资金从这些国家流入利率相对较高的德国，形成马克坚挺的局面。这样，这些国家便面临一种两难选择，即若要维持其货币与马克和欧洲货币单位的固定比价，进而维持欧州货币体系的稳定汇率机制（即外部均衡），它们就必须跟随德国调高利率，但这又必然要加剧国内经济的衰退和失业；若要通过降低利率放松银根来刺激本国经济复苏（恢复内部均衡），它们就必须被迫使其货币对马克较大幅度贬值，但这又必然会破坏欧洲汇率机制。

经过一段时期的抗争、协商和协调干预，英国和意大利大量消耗了自己的国际储备，仍然抵挡不住外汇市场的强大压力，不得不于1992年9月13日首先宣布英镑和里拉“暂时”退出欧洲货币体系的汇率机制，由此酿成了欧洲货币体系史上著名的“九月危机”。这场危机因德国高利率的延续一直持续到1993年夏季。西班牙货币比塞塔和法国法郎等也先后遭到冲击，期间，法兰西银行动用了3000亿法郎用于外汇干预，其储备降到零，并进而出现了1800亿法郎的赤字（通过借贷），这些货币最后也被迫“暂时”中止汇率机制干预或对马克大幅度贬值，从而使欧洲货币体系的汇率机制遭受沉重打击，1993年8月2日欧共体宣布了平价波幅扩大到±15%的决定。从上面分析可知。“九月危机”发生的主要原因是参加欧洲货币体系的各个成员国在处理内外均衡问题上存在很大的分歧、各自从本国经济利益出发制定和实施彼此伤害的宏观经济政策所造成的。

（二）国际金融投机者推波助澜

1992年9月以前，以索罗斯为首的一批国际货币投机者预期英镑将要贬值，于是发动了对英镑的攻击，最终使英镑退出欧洲汇率机制，索罗斯趁火打劫从中获利10亿英镑，花旗银行获利2亿英镑。不过，索罗斯对人们的下述说法不以为然：假如不是索罗斯一伙人趁机搅局，英国政府的措施（指英国政府为了捍卫英镑，9月16日中午决定把利率提高3个百分点，但当天晚上英镑就被迫退出汇率机制）是会奏效的，英镑不会退出汇率机制。索罗斯认为：首先，英国的行动是站不住脚的，原因是假如它是对的话，投机者们的“搅局”就不会把英镑挤出汇率机制。其次，也不只有我在玩这场“游戏”，即使世界上没有我这个人，这个过程会照样进行下去，我可能在整个事件到了最后——英格兰银行调高利率时才起到一点作用，原因是到了那一关键时刻，有些市场参与者开始犹豫了，我的果断行动（指更积极地抛售英镑）可能又使整群人继续放手一搏。我也许加快了整个过程的步伐，但我认为不论有没有我，这一事件总会发生的。索罗斯的这一看法是有道理的，他们的货币投机无疑促成了“九月危机”的爆发，但危机的根源还是英国经济本身的问题和前述的欧洲货币体系各成员国政策上的不协调造成的。

三、启示

欧洲货币体系危机说明，欧洲货币体系成员国之间在内外均衡问题上存在很大的分歧，如何处理及协调好一国内部均衡与外部均衡的关系，对维持欧共体的稳定和促进欧洲货币一体化进程都是至关重要的。面对危机局面或不同的经济环境与不平衡的经济发展程度，欧洲货币体系成员国的政府及货币当局究竟是以实现内部均衡为重还是以推进外部均衡为主，对整个联盟的稳定和其他成员国的经济发展与政策取向都有着直接的影响，为此，各国间的政策协调问题尤显重要。

正是经历了这次危机，在欧盟90年代中后期以后推进货币一体化和实施统一货币——欧元的过程中，各个成员都认识到如果不能在经济和货币政策方面让渡更多的主权并进行更加有效的协调，欧洲货币联盟就很难稳定发展。从这一角度来看，“九月危机”也可算是欧洲统一货币建立付出的前期学费。同时，“九月危机”还揭示了一个更深层次的问题，即如果各个成员国经济发展不平衡和内部经济不健康，就很难在推进货币联盟上形成合力，这说明货币联盟必须有经济联盟作依托，货币联盟单独推进是难以成功的，这一点从近两年欧元货币的表现也可以看出来。

欧洲货币体系危机的经验教训，为人们拟议中的亚洲货币体系和中国大陆与港澳台组成大中华货币体系的构思与推进不无启迪作用。