仓储物流行业研究报告：中金公司-仓储物流行业：关键在于提升物流政策的执行力-120411

净利润 享受优惠及补助前净利润 政府补助及税收优惠对盈利的增厚 资料来源：公司数据，中金公司研究部
2009 11.4 25% 8.5
2010 3.7
25% 2.8
2011 2.0
15% 10.5 12.2
79 70 12.1%
131 128 2.2%
149 137 8.9%
2）行业代表性企业盈利增厚 15%以上。
中金分析： 1、作为推动物流振兴的主体，中央、地方和各部委分别可能在会上提出什么？我们认为：1）中央层面，最重要在 两点：立法（加快物流行业立法，如已提出的仓储业立法）和减税（如营业税改增值税、营业税差额纳税试点和土 地使用税减半）；2）地方层面，重在三点：整顿（如流通环节乱收费等违法现象）、补贴（直接补贴、用地支持、 税收优惠和贴息贷款）和投资（加大物流园区等基础设施投资，或信息平台和物联网等技术投资）；3）部委层面， 有两点要做：加快行业标准制订（规范物流体系、提升整体效率）和推进示范工程（农产品物流和城市配送等）。
609,114 304,557
预计2012年原本应交土地使用税（最高） 减半优惠 所得税率
g2 h2=g2/2
i
40,000,000 282,087 1,091,044
25%
1,087,148 543,574 25%
2,850,180 1,425,090
25%
2012年净利润（市场一致预期） 税收优惠对盈利的影响（最低） 税收优惠对盈利的影响（最高） 资料来源：公司数据，中金公司研究部
全国流通工作会议前瞻
事件聚焦：
流通顽疾之于中国，正如气血不畅之于人。如果把中央政府看成坐堂的老中医，去年开始的大范围调研看成把脉问 诊的话，即将召开的流通工作会议就是给病人开的方子。药方本身或难有新意（此前“物流国九条”中的政策已经 开始试点或执行），但此次药石更加名贵（总理直接挂帅）、药力更强（政府机构重视程度提高），实际药效将进一 步提升（短期增厚盈利、中期改善经营环境）。行业中我们仍首选建发股份，次选为铁龙物流，建议逢低积极吸纳。
► 税改方面带来的盈利增厚：
• 营业税改增值税：中国物流与采购联合会于 3 月 15 日发布发布的《关于“物流国九条”政策落实情况的调查报 告》（《调查报告》）显示，营业税改征增值税使得 2/3 的试点物流企业税负增加，主要是由于交通运输服务税率 上调幅度较大，而企业实际可抵扣项目较少。我们认为，由于上市公司一般规模相对较大且为综合物流企业，在 税改试点中将被认定为一般纳税人，而目前其适用的增值税率偏高，可抵扣项目较少，若税改细则不作调整上市 物流企业的实际税负下降的可能性不大，甚至有可能增加。
2、会议召开将提高政府机构执行力，增强政策实际效果。我们认为，中国物流缺的不是政策，上面提到的这些措 施大部分已经开始试点或执行；但由于执行力不够并且受到既得利益者的阻碍，实际效果打了很大的折扣。而此次 总理直接挂帅、各级相关政府广泛参与，重视程度明显提高，执行力度将得到加强。正面影响主要有以下三点：
• 营业税差额纳税：根据我们的粗略估算，大部分上市公司的实际营业税税率低于 3%（部分公司实际税率超过 3% 是因为其仓储业务适用 5%的营业税率），表明这些企业很可能已经适用于营业税差额计征办法，因此该项政策的 进一步落实和强化带来的影响将非常有限。
• 土地使用税减半：根据我们的测算，土地使用税减半对仓储类上市公司的盈利增厚在 0.2%～3.2%之间，平均在 1%左右，增厚幅度明显低于行业平均水平。
《调查报告》显示被调查的行业代表性企业适用营业税差额计征平均减少重复纳税 372 万元，适用土地使用税减半 征收平均少缴纳土地使用税 170 万元。从集中度的角度来看，利润前 23%的被调查企业共享了 82%的利润，而受益 于营业税差额计征最多的前 27%的企业仅获得了 60%的营业税减少额，表明营业税差额计征惠及的对象更加分散， 对盈利较低的企业（中小企业或盈利水平较低的企业）作用更大。根据我们的估算，两项税收调整政策对适用物流 企业盈利的增厚幅度平均在 11%左右。综合政府补贴带来的 5%以上的盈利增厚，我们认为物流政策对行业代表性企 业的盈利增厚水平应当在 15%以上。
f=(b1+b2)/2*e 58,993,691
25% 2,182,087
25% 479,752
25% 609,114
预计2012年原本应交土地使用税（最低） 减半优惠
g1=min(d,f) h1=g1/2
8,902,340 4,451,170
1,682,066 841,033
479,752 239,876
119,938 119,938
180,672 123,885
方法一 土地使用税占管理费用中税金的比例 2010年土地使用税
c d=a2*c
85% 8,902,340
85%
85%
1,682,066 1,087,148
85% 2,850,180
方法二 应交余额占全年土地使用税 2010年土地使用税
e
25%
600787.SH 600794.SH 600270.SH 600119.SH 002183.SZ 002210.SZ 002245.SZ 300013.SZ 002492.SZ 300240.SZ
第三产业收入 a
2,176 387 3,891 927 788 264 54 246 173 1,078
投资建议： 1、短期行业存在下行风险：综合 1）我们测算流通大会实际对物流上市公司短期盈利增厚有限，2）参照去年环保 大会召开前后环保股下跌的案例，3）上市公司一季度业绩存在下滑的风险，我们认为物流大会实际召开后行业存 在获利了结的风险。2、中长期行业改善趋势明确：尽管短期存在股价回调风险，但从基本面来看行业中期的改善 趋势在会后将进一步明确，建议投资者趁机收集优秀上市公司。3、精选低估值但质地优秀的个股：考虑到行业投 融资环境改善将吸引更多物流公司上市，物流个股供给的增加将对目前高企的板块估值带来一定压力，从个股选择 而言我们建议关注估值水平较低的标的。综合考虑企业质地和发展前景，行业首选仍为建发股份，次选为铁龙物流。
3、我们期待什么超预期的因素出现？如果以下两点能有突破，我们认为行业将有质变机会：1）调整营业税改增值 税的税率设置。上海的试点显示出两个问题：首先税率设置过高，大部分企业缴税不降反增；其次仓储、运输和服 务等业务税率不统一，不利于物流“一体化”运作。如果政府能及时对税率结构进行优化，将可以有效调动社会资 源、企业积极性并有助于行业健康发展。2）成立专职的物流主管部门。物流涉及环节众多，但没有类似“粮食局” 或“能源局”之类的直属机构集中管理和统一协调；“上面没人”也是物流政策和措施得不到有效落实的直接原因。
► 补贴方面带来的盈利增厚：
• 直接补贴和税收优惠：以怡亚通为例，最近三年政府补助和税收优惠对其利润的贡献在 8%左右，一定程度上说 明上市公司作为行业和区域的龙头企业已经获得了较多的政府补贴，未来进一步增长的空间有限。
图表 1: 物流上市公司实际营业税税率估算
名称
代码
中储股份 保税科技 外运发展 长江投资 怡亚通 飞马国际 澳洋顺昌 新宁物流 恒基达鑫 飞力达
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3
中金公司研究部：2012 年 4 月 11 日
• 土地使用税减半：《调查报告》的统计显示，享受政策的企业平均少缴纳土地使用税 170 万元。根据我们的测算， 土地使用税减半政策的有效落实能为试点物流企业带来 3.5%的盈利增厚。
图表 4: 被调查企业集中度分析
j k1=h1*(1-i)/j k2=h2*(1-i)/j
475,310,000 162,500,000 76,940,000 593,000,000
0.7%
0.4%
0.2%
0.0%
3.2%
0.5%
0.5%
0.2%
图表 3: 怡亚通政府补助及税收优惠测算
人民币 百万元 政府补助 所得税率 所得税优惠 税后优惠合计
收入 利润 营业税差额计征减少重复纳税 土地使用税减半额
资料来源：中国物流与采购联合会，中金公司研究部
中小企业
数量占比
金额占比
78%
31%
77%
18%
73%
40%
81%
25%
大企业
数量占比
金额占比
22%
69%
23%
82%
27%
60%
19%
75%
图表 5: 税收政策调整对企业盈利的影响
人民币：万元 利润（按照分布比例估算） 税收调整对盈利的增厚 营业税差额计征减少重复纳税 土地使用税减半额
* 报告贡献人：曾泉江（zengqj@） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部：2012 年 4 月 11 日
1、物流政策直接盈利增厚测算 1）上市公司盈利增厚最多在 3%~8%之间
由于上市公司的规模和盈利能力都超过行业平均水平，且大部分已经或多或少的享受了政策优惠，因此，我们判断 在短期内上市公司受益于优惠政策的幅度将显著低于行业平均水平。从我们测算的实际盈利增厚幅度来看，普遍在 3%以下；政府支持力度最大的怡亚通，实际盈利增厚幅度也不超过 8%。
观点聚焦
研究报告
2012 年 4 月 11 日
仓储物流
研究部
任重*
分 析 员 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ： S0080511010058
renzhong@
杨鑫，CFA
分析员，SAC 执业证书编号： S0080511080003
yangxin@
关键在于提升物流政策的执行力
运输3%，租赁及服务业5% 运输及金融业3%
仓储及租赁5%，运输3% 金融业3%
仓储5%，进出库及运输3% 仓储5%，运输装卸3%