2016中国宏观经济形势分析报告
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2013年 市净率 资产负债率 2.07 68.04Biblioteka Baidu（50.72%） 2014年 2.84 2015年 3.52
上述分解说明： 1、我国宏观经济需要一分为二的来看待。 2、旧经济（各传统产业），确实不景气，处于回落态势，它们是经济下行 的主要驱动力。 3、新经济（消费，新兴产业和服务业等）处于景气状态，但是它们对经济 的正向推动抵消不了旧经济对经济的负向拉动。
二、我国宏观经济分解与展望
4、旧经济的现状-产能过剩，国企主导
第一轮 12个月（1994-1995） 3%（3.25%-6%） 第二轮 11个月（1999-2000） 1.75%（4.74-6%） 第四轮 2015.12月开始
-15.3%（96.8-81.9） -26.5%（833-612）
第三轮 27个月（2004-2006） 4.25%（1%-5.25%） -2.4%（87.2-85.1）
一、国外经济-小结
1、国外经济仍保持逐步复苏的局面，这有利于我国经济的企稳。 2、美联储步入加息周期，但是从前三轮经验来看，美元指数在加息前会明显上涨， 加息过程中则未必上涨。对A股来说，美元加息和上证指数的相关性并不显著。美国 加息虽利空A股,但没必要过分夸大。
二、我国宏观经济分解与展望
1、可以看出，经济回落主要 是第二产业（工业和建筑业） 的回落造成的，第三产业是增 长的。 2、第二产业占GDP的40.59%， 也就是说GDP中只有一小半增 速是下行的，大部分增速仍是 加快的，只是下行的部分速度 稍快一点导致了GDP的整体小 幅回落。
二、我国宏观经济分解与展望
2、三大需求的角度
一、国外经济-PMI
PMI指数：欧元区，日本，美 国，韩国都处于50以上，说明 其制造业处于扩张态势，除美 国外，其他三个PMI都处于上 涨状态。
美国：一般更加关心其新增非 农就业人数和失业率。从数据 来看，美国新增非农数据四季 度以来一直比较理想，12月新 增为292万人，为2015年最高 水平，失业率也处于近年来低 位，5%。
二、我国宏观经济分解与展望
4、旧经济的现状-价格下降，经营困难
2015年上半年，全国大中型煤 炭企业亏损面已达 70% 以上， 前 7 个月，山西产煤 5.31 亿吨， 亏损71亿元；吨煤利润从去年 的“不到一瓶矿泉水”跌到 “挖一吨煤亏十元”。
动力煤价：2011年初的848元/吨，目前370元/吨，降幅56.3% 螺纹钢价：2011年初的5200元/吨，目前2000元/吨，降幅61.5%
三、供给侧改革与资本市场
2、降杠杆
资产负债率=负债/（负债+所有者权益），可以看出，去债务杠杆主要通过以下几个 方面来推进。 第一. 控制新增债务量，不搞大规模刺激政策 第二.引导利率下行，减轻负债成本，逐步解决存量债务 第三. 做大和增加权益资产 我们重点来分析第三条。做大和增加权益办法主要有一是企业市值提升，二是企业 多采取权益融资。
2014年，我国GDP为64万亿，其中消费支出32.95万亿，资本形成29.37万亿，净出口 1.75万亿。
二、我国宏观经济分解与展望
2、三大需求的角度
投资：增速由 2014年的15.7%逐步下降到2015的10.0%；出口：增速由 2014 年的6.3% 下降到2015 的-2.8%；消费：增速2014年的 11.9%下降到2015年的11.10%。月度数据 上，消费增速5月份为全年最低点10.37%，之后逐步回升。
三、供给侧改革与资本市场
2、降杠杆
现状： 政府负债：2015年底，窄口径地方债务率约为86%，宽口径（包括或有债务8.6万亿） 则为133%。 企业负债：2014年底，企业部门债务总额为 83.1万亿元，其中国企（非金融）负债 约为66.5万亿。企业部门债务约为130.6%。一般发达经济体的企业负债比率约在 50% 至70%之间。 居民负债：2013年底，中国未偿还消费贷款约21万亿，负债率为36.7%。 在各个部门中，企业部门杠杆率最高，政府次之，降杠杆的重点在于降低企业部门 和政府部门的杠杆。
2015年，GDP增速为6.9%，为25年来新低；固投增速为10.0%（2014年增速为15.7%） 工业增加值增速为6.1%（2014年增速为8.3%）。
我们首先对宏观经 济进行分解，以更 好的认识宏观大势 和宏观经济政策。 主要结论：主要是 把宏观经济分解为 新经济和旧经济， 并以此展开后文的 分析
三、供给侧改革与资本市场
2、降杠杆
从会计的角度来看，所有者权益是指企业的净资产，当上市公司的股价上涨时，假 设企业的净资产不变，但是二级市场股价的上涨将造成股东手中股票可变现价值的 上涨，从这个角度来看，股价上涨，将带了企业资产负债率的实际下降 ， 极 大 的 提 升了股东的偿债能力。 2013年底全部A股（非银行石化）市净率为2.07倍，到2014年底这一数据为2.84倍， 截至2015年底这一数据为3.52倍。
二、我国宏观经济分解与展望
1、三大产业的角度
2015年，我国GDP为67.6万亿，其中第一产业（农林牧渔）6.08万亿，第二产业（工 业和建筑）27.42万亿，第三产业（其他）34.16万亿。
二、我国宏观经济分解与展望
1、三大产业的角度
2015年相比2014年，第一产业增速由 4.06%小幅回落到3.9%，第二产业增速由7.26% 下降到6%，第三产业增速由8.08%上升到8.3%。
新经济的发展要顺应市场规律，政府更多的是提升对其支持力度和提供良好的发展 环境，这方面也要从资本市场入手。
三、供给侧改革与资本市场
1、去产能
关键词：多兼并重组、少破产清算 如上所述，产能过剩行业中，国企处于主导地位。我国工业产能严重过剩，一方面 是经济转型，下游需求降低的原因，更重要的原因则是由于企业无序发展和非理性 经营的因素导致的，而背后的因素则是地方政府的背影和国有企业的经营模式造成 的。 去产能的同时需要做好国企改革工作，多兼并重组更是离不开资本市场的大力支持。
三、供给侧改革与资本市场
2、降杠杆-增权益市值
2013年底全部A股（非银行石化）总资产35万亿，负债23.82万亿，股东权益11.18万 亿，资产负债率为68.04%。若以此为基数计算，假设其他条件不变，从市净率的角 度出发， 2013 年股东权益市值为 11.18*2.07=23.14 万亿，此时实际资产负债率 50.72%，随着股市上涨，到2014年和2015年底，这一数据下降为42.86%和37.7%。由 此可见，股市上涨，极大的带来了股东权益市值的上涨，显著的提升了股东的偿债 能力，降低了实际资产负债率。 这对于所有企业都具有非常重大的意义。
三、供给侧改革与资本市场
供给侧改革内涵比较多，有助于解决我国新旧经济面临的突出问题和解决产品供需 不匹配现象，然而供给侧改革还需要资本市场的大力支持。
主要结论：供给侧改革需要资本市场的支持。无论是去产能，降杠杆还是补短板都 离不开资本市场的支持。
旧经济占比下降不可逆转，不能只从需求侧去人为的制造虚假需求和繁荣，更多的 要从企业和行业本身入手去改革，改革的目的在于让企业形成市场化的理性主体， 在于转型，提升产品附加值，典型代表就是国企改革，这离不开资本市场的支持
2014年，中国220多种工业品产量居世界第一位，按照国际标准工业分类，在22 个大类中，中国在7个大类中名列第一，钢铁、水泥、汽车等220多种工业品产量 居世界第一位。 2012年年底，粗钢产能利用率为72%;水泥产能达30亿吨，产能利用率为72.7%;电 解铝产能为2765万吨，产能利用率为72%;平板玻璃产能为10.4亿重量箱，产能利 用率为68.3%;造船产能利用率仅为70%左右。欧美国家一般经验认为，产能利用 率在79%至83%区间属于产需合理配比。 需要注意的是，在诸如钢铁、煤炭、水泥，电解铝等旧经济产业中，我国国有企 业都占据主导地位，而非国有企业则处于从属地位。
预计2016年GDP增长6.7%
二、我国宏观经济分解与展望
7、小结
1、旧经济回落，新经济向上这种宏观经济中二重天的格局将长期存在，预 计2016年GDP增速为6.7%。 2、新经济占比逐步提升，旧经济占比逐步下降的趋势不可逆转。 3、旧经济，国企主导，主要问题在于产能过剩，价格下降，企业经营困难。 4、新经济，民营主导，主要问题在于融资困难，产品供给仍然不足，供需 不匹配现象比较严重。 5、目前我国新旧经济问题主要在于供给侧。
三、供给侧改革与资本市场
供给侧与需求侧：
供给侧：Q=F(资本、劳动、技术)，不直接形成GDP
需求侧：投资，消费，出口，直接形成GDP 需求侧：着重于中短期，解决的是实际有效需求不足的问题。
供给侧：着重于中长期，解决的是产品和生产端的问题。
供给侧改革 ： 在客观上会对经济造成一定的短期冲击，这需要财政和货币政策为其 保驾护航
一、国外经济-美国加息周期
美联储加息： 2015年12月16日， 美联储宣布将联邦 基金利率上调25个 基点至0.25%至 0.5%，这是美联储 9 年多以来的首次 加息。美国可能步 入新一轮加息周期
加息
历时
幅度
美元指数 13.8%（94-107） 99.07-
上证指数 52.1%（1275-1940） 16.7%（1430-1670） 3578-
1）、可以看出，经济回落主要 是投资回落造成的，而消费是稳 定的，出口占比影响较小。 2）、投资占GDP的45.89%， 也就是说GDP中只有一小半是 下行的，大部分是稳定的，正是 这一偏小部分的下行导致了 GDP的整体小幅回落。
二、我国宏观经济分解与展望
3、PMI指数的角度
二、我国宏观经济分解与展望
二、我国宏观经济分解与展望
5、新经济的现状-融资不足，供给不足
资产负债率，大型企业>中型企业>小型企 业。 产品：技术和质量仍有待提高。海外抢购 说明国内产品供需不匹配
二、我国宏观经济分解与展望
6、2016年展望
根据国家2020 年比2010年翻一番的发展目标，未来几年经济增长的底线在 6.5%左右。 从库存的角度来看，参考97 年亚洲金融危机和 08年次贷危机的情况来看， 2016下半年 库存增速有望企稳，进而 带动经济企稳。
2016中国宏观经济形势 分析报告
目录
01 02 03 04 05
国外经济体概况
我国宏观经济分解与展望
供给侧改革与资本市场 财政政策和货币政策分析 2016年资产配置策略
结构逻辑图
旧 经 济
国企主导， 产能过剩， 经营困难
离不开资本 市场支持
去产能， 降杠杆， 补短板
估值
宏观 经济
供给 侧改 革
新 经 济 民营主导， 融资不足， 创新不足
财政 政策 离不开需求 侧支持 货币 政策
投 资 策 略
资产 配置 策略 和投 资方 向
流动 性
一、国外经济-GDP
从GDP走势上看，我 国的这些主要外贸伙伴 目前经济增长状况良好， 2015年三季度相比二 季度，欧元区，日本， 韩国的GDP增速都有 所提高。
2015年1-10月，大中型钢铁企 业累计亏损 386.38 亿元，101 家大中型钢铁企业中48家亏损， 亏损面扩大至 47.5% ，平均销 售利润率为 -1.5% ，亏损额再 创年内新高。
二、我国宏观经济分解与展望
5、新经济的现状-快速发展，民营主导
根据《中国战略性新兴产业发展报告(2016)》：“十二五”时期，我国战略性新 兴产业实现跨越式发展，产业增加值增速将是同期国内生产总值增速的两倍以上， 2015年占国内生产总值的比重达到 8%左右。2010 年我国战略性新兴产业占ＧＤＰ 的比重约为４％，由此可见，我国新兴产业正处于快速发展阶段。 需要注意的是，从事新兴产业的企业大多为民营企业。创业板为我国新兴产业的 代表和集中营，我们以创业板企业的控制人来说明。在432支创业板股票中，只有 机器人，西部牧业等17家公司实际控制人为国有机构，其余415家企业实际控制人 皆为个人（2015年中数据），这充分说明，我国新兴产业的创业主体是民营企业。
上述分解说明： 1、我国宏观经济需要一分为二的来看待。 2、旧经济（各传统产业），确实不景气，处于回落态势，它们是经济下行 的主要驱动力。 3、新经济（消费，新兴产业和服务业等）处于景气状态，但是它们对经济 的正向推动抵消不了旧经济对经济的负向拉动。
二、我国宏观经济分解与展望
4、旧经济的现状-产能过剩，国企主导
第一轮 12个月（1994-1995） 3%（3.25%-6%） 第二轮 11个月（1999-2000） 1.75%（4.74-6%） 第四轮 2015.12月开始
-15.3%（96.8-81.9） -26.5%（833-612）
第三轮 27个月（2004-2006） 4.25%（1%-5.25%） -2.4%（87.2-85.1）
一、国外经济-小结
1、国外经济仍保持逐步复苏的局面，这有利于我国经济的企稳。 2、美联储步入加息周期，但是从前三轮经验来看，美元指数在加息前会明显上涨， 加息过程中则未必上涨。对A股来说，美元加息和上证指数的相关性并不显著。美国 加息虽利空A股,但没必要过分夸大。
二、我国宏观经济分解与展望
1、可以看出，经济回落主要 是第二产业（工业和建筑业） 的回落造成的，第三产业是增 长的。 2、第二产业占GDP的40.59%， 也就是说GDP中只有一小半增 速是下行的，大部分增速仍是 加快的，只是下行的部分速度 稍快一点导致了GDP的整体小 幅回落。
二、我国宏观经济分解与展望
2、三大需求的角度
一、国外经济-PMI
PMI指数：欧元区，日本，美 国，韩国都处于50以上，说明 其制造业处于扩张态势，除美 国外，其他三个PMI都处于上 涨状态。
美国：一般更加关心其新增非 农就业人数和失业率。从数据 来看，美国新增非农数据四季 度以来一直比较理想，12月新 增为292万人，为2015年最高 水平，失业率也处于近年来低 位，5%。
二、我国宏观经济分解与展望
4、旧经济的现状-价格下降，经营困难
2015年上半年，全国大中型煤 炭企业亏损面已达 70% 以上， 前 7 个月，山西产煤 5.31 亿吨， 亏损71亿元；吨煤利润从去年 的“不到一瓶矿泉水”跌到 “挖一吨煤亏十元”。
动力煤价：2011年初的848元/吨，目前370元/吨，降幅56.3% 螺纹钢价：2011年初的5200元/吨，目前2000元/吨，降幅61.5%
三、供给侧改革与资本市场
2、降杠杆
资产负债率=负债/（负债+所有者权益），可以看出，去债务杠杆主要通过以下几个 方面来推进。 第一. 控制新增债务量，不搞大规模刺激政策 第二.引导利率下行，减轻负债成本，逐步解决存量债务 第三. 做大和增加权益资产 我们重点来分析第三条。做大和增加权益办法主要有一是企业市值提升，二是企业 多采取权益融资。
2014年，我国GDP为64万亿，其中消费支出32.95万亿，资本形成29.37万亿，净出口 1.75万亿。
二、我国宏观经济分解与展望
2、三大需求的角度
投资：增速由 2014年的15.7%逐步下降到2015的10.0%；出口：增速由 2014 年的6.3% 下降到2015 的-2.8%；消费：增速2014年的 11.9%下降到2015年的11.10%。月度数据 上，消费增速5月份为全年最低点10.37%，之后逐步回升。
三、供给侧改革与资本市场
2、降杠杆
现状： 政府负债：2015年底，窄口径地方债务率约为86%，宽口径（包括或有债务8.6万亿） 则为133%。 企业负债：2014年底，企业部门债务总额为 83.1万亿元，其中国企（非金融）负债 约为66.5万亿。企业部门债务约为130.6%。一般发达经济体的企业负债比率约在 50% 至70%之间。 居民负债：2013年底，中国未偿还消费贷款约21万亿，负债率为36.7%。 在各个部门中，企业部门杠杆率最高，政府次之，降杠杆的重点在于降低企业部门 和政府部门的杠杆。
2015年，GDP增速为6.9%，为25年来新低；固投增速为10.0%（2014年增速为15.7%） 工业增加值增速为6.1%（2014年增速为8.3%）。
我们首先对宏观经 济进行分解，以更 好的认识宏观大势 和宏观经济政策。 主要结论：主要是 把宏观经济分解为 新经济和旧经济， 并以此展开后文的 分析
三、供给侧改革与资本市场
2、降杠杆
从会计的角度来看，所有者权益是指企业的净资产，当上市公司的股价上涨时，假 设企业的净资产不变，但是二级市场股价的上涨将造成股东手中股票可变现价值的 上涨，从这个角度来看，股价上涨，将带了企业资产负债率的实际下降 ， 极 大 的 提 升了股东的偿债能力。 2013年底全部A股（非银行石化）市净率为2.07倍，到2014年底这一数据为2.84倍， 截至2015年底这一数据为3.52倍。
二、我国宏观经济分解与展望
1、三大产业的角度
2015年，我国GDP为67.6万亿，其中第一产业（农林牧渔）6.08万亿，第二产业（工 业和建筑）27.42万亿，第三产业（其他）34.16万亿。
二、我国宏观经济分解与展望
1、三大产业的角度
2015年相比2014年，第一产业增速由 4.06%小幅回落到3.9%，第二产业增速由7.26% 下降到6%，第三产业增速由8.08%上升到8.3%。
新经济的发展要顺应市场规律，政府更多的是提升对其支持力度和提供良好的发展 环境，这方面也要从资本市场入手。
三、供给侧改革与资本市场
1、去产能
关键词：多兼并重组、少破产清算 如上所述，产能过剩行业中，国企处于主导地位。我国工业产能严重过剩，一方面 是经济转型，下游需求降低的原因，更重要的原因则是由于企业无序发展和非理性 经营的因素导致的，而背后的因素则是地方政府的背影和国有企业的经营模式造成 的。 去产能的同时需要做好国企改革工作，多兼并重组更是离不开资本市场的大力支持。
三、供给侧改革与资本市场
2、降杠杆-增权益市值
2013年底全部A股（非银行石化）总资产35万亿，负债23.82万亿，股东权益11.18万 亿，资产负债率为68.04%。若以此为基数计算，假设其他条件不变，从市净率的角 度出发， 2013 年股东权益市值为 11.18*2.07=23.14 万亿，此时实际资产负债率 50.72%，随着股市上涨，到2014年和2015年底，这一数据下降为42.86%和37.7%。由 此可见，股市上涨，极大的带来了股东权益市值的上涨，显著的提升了股东的偿债 能力，降低了实际资产负债率。 这对于所有企业都具有非常重大的意义。
三、供给侧改革与资本市场
供给侧改革内涵比较多，有助于解决我国新旧经济面临的突出问题和解决产品供需 不匹配现象，然而供给侧改革还需要资本市场的大力支持。
主要结论：供给侧改革需要资本市场的支持。无论是去产能，降杠杆还是补短板都 离不开资本市场的支持。
旧经济占比下降不可逆转，不能只从需求侧去人为的制造虚假需求和繁荣，更多的 要从企业和行业本身入手去改革，改革的目的在于让企业形成市场化的理性主体， 在于转型，提升产品附加值，典型代表就是国企改革，这离不开资本市场的支持
2014年，中国220多种工业品产量居世界第一位，按照国际标准工业分类，在22 个大类中，中国在7个大类中名列第一，钢铁、水泥、汽车等220多种工业品产量 居世界第一位。 2012年年底，粗钢产能利用率为72%;水泥产能达30亿吨，产能利用率为72.7%;电 解铝产能为2765万吨，产能利用率为72%;平板玻璃产能为10.4亿重量箱，产能利 用率为68.3%;造船产能利用率仅为70%左右。欧美国家一般经验认为，产能利用 率在79%至83%区间属于产需合理配比。 需要注意的是，在诸如钢铁、煤炭、水泥，电解铝等旧经济产业中，我国国有企 业都占据主导地位，而非国有企业则处于从属地位。
预计2016年GDP增长6.7%
二、我国宏观经济分解与展望
7、小结
1、旧经济回落，新经济向上这种宏观经济中二重天的格局将长期存在，预 计2016年GDP增速为6.7%。 2、新经济占比逐步提升，旧经济占比逐步下降的趋势不可逆转。 3、旧经济，国企主导，主要问题在于产能过剩，价格下降，企业经营困难。 4、新经济，民营主导，主要问题在于融资困难，产品供给仍然不足，供需 不匹配现象比较严重。 5、目前我国新旧经济问题主要在于供给侧。
三、供给侧改革与资本市场
供给侧与需求侧：
供给侧：Q=F(资本、劳动、技术)，不直接形成GDP
需求侧：投资，消费，出口，直接形成GDP 需求侧：着重于中短期，解决的是实际有效需求不足的问题。
供给侧：着重于中长期，解决的是产品和生产端的问题。
供给侧改革 ： 在客观上会对经济造成一定的短期冲击，这需要财政和货币政策为其 保驾护航
一、国外经济-美国加息周期
美联储加息： 2015年12月16日， 美联储宣布将联邦 基金利率上调25个 基点至0.25%至 0.5%，这是美联储 9 年多以来的首次 加息。美国可能步 入新一轮加息周期
加息
历时
幅度
美元指数 13.8%（94-107） 99.07-
上证指数 52.1%（1275-1940） 16.7%（1430-1670） 3578-
1）、可以看出，经济回落主要 是投资回落造成的，而消费是稳 定的，出口占比影响较小。 2）、投资占GDP的45.89%， 也就是说GDP中只有一小半是 下行的，大部分是稳定的，正是 这一偏小部分的下行导致了 GDP的整体小幅回落。
二、我国宏观经济分解与展望
3、PMI指数的角度
二、我国宏观经济分解与展望
二、我国宏观经济分解与展望
5、新经济的现状-融资不足，供给不足
资产负债率，大型企业>中型企业>小型企 业。 产品：技术和质量仍有待提高。海外抢购 说明国内产品供需不匹配
二、我国宏观经济分解与展望
6、2016年展望
根据国家2020 年比2010年翻一番的发展目标，未来几年经济增长的底线在 6.5%左右。 从库存的角度来看，参考97 年亚洲金融危机和 08年次贷危机的情况来看， 2016下半年 库存增速有望企稳，进而 带动经济企稳。
2016中国宏观经济形势 分析报告
目录
01 02 03 04 05
国外经济体概况
我国宏观经济分解与展望
供给侧改革与资本市场 财政政策和货币政策分析 2016年资产配置策略
结构逻辑图
旧 经 济
国企主导， 产能过剩， 经营困难
离不开资本 市场支持
去产能， 降杠杆， 补短板
估值
宏观 经济
供给 侧改 革
新 经 济 民营主导， 融资不足， 创新不足
财政 政策 离不开需求 侧支持 货币 政策
投 资 策 略
资产 配置 策略 和投 资方 向
流动 性
一、国外经济-GDP
从GDP走势上看，我 国的这些主要外贸伙伴 目前经济增长状况良好， 2015年三季度相比二 季度，欧元区，日本， 韩国的GDP增速都有 所提高。
2015年1-10月，大中型钢铁企 业累计亏损 386.38 亿元，101 家大中型钢铁企业中48家亏损， 亏损面扩大至 47.5% ，平均销 售利润率为 -1.5% ，亏损额再 创年内新高。
二、我国宏观经济分解与展望
5、新经济的现状-快速发展，民营主导
根据《中国战略性新兴产业发展报告(2016)》：“十二五”时期，我国战略性新 兴产业实现跨越式发展，产业增加值增速将是同期国内生产总值增速的两倍以上， 2015年占国内生产总值的比重达到 8%左右。2010 年我国战略性新兴产业占ＧＤＰ 的比重约为４％，由此可见，我国新兴产业正处于快速发展阶段。 需要注意的是，从事新兴产业的企业大多为民营企业。创业板为我国新兴产业的 代表和集中营，我们以创业板企业的控制人来说明。在432支创业板股票中，只有 机器人，西部牧业等17家公司实际控制人为国有机构，其余415家企业实际控制人 皆为个人（2015年中数据），这充分说明，我国新兴产业的创业主体是民营企业。