中国债券市场历史及现状

短期融资券一鸣惊人（2005），揭开中国信用市场快速发展的序幕。
新的十年 — 2006-2007 平稳发展
2006年出现牛皮市，2007年则呈现持续下跌的熊市。债券市场经历200305年的快速发展后，发展轨迹转入暂时平和期。 五大国有银行、国开、邮储、人寿、平保等构成的银行间市场买方第一方 阵逐渐成形，银行间市场作为债券市场主体的地位全面确立。 中信证券、中金公司等债券市场主营销售交易的卖方金字塔结构逐渐成形。 商业银行纷纷成立投行部门，并垄断短融和日后的中票承销发行。 为配合2005年启动的汇改，人民银行重点在人民币外汇市场进行创新和建 设，人民币远期、掉期等市场快速发展。 Shibor诞生（2006中型券商活跃在债券市场，是市场中举足轻 重的力量。四大银行等大型机构尚未深度参与债券市场。
南京商行异军突起，在银行间市场取得和四大行平起平坐的地位。
新的十年 — 2003-2005 银行间市场快速发展
四大银行等巨型机构相继投入资源，逐步深度参与银行间债券市场。全国 性商业银行逐渐成为银行间市场以及整个债券市场的主导力量。南京商行 等早期弄潮儿逐渐失去巨大的影响力。 2003年的债券市场暴跌，以及2003-04年证券行业的大衰退，使得上交所 失去主要债券市场的地位，债券一级和二级定价权全部转至银行间市场。 人民银行开始推动创新，但收效不大。买断式回购、债券远期、熊猫债券 等相继推出，但基本无人相应（2005）。 商业银行金融债（2005）和次级债（2004）出现，成为债券市场重要品 种。
新的十年 — 2008-2010 信用市场大发展
中期票据横空出世（2008.4），彻底撼动原有的信用债券审批体系，信用 市场进入爆发式增长轨道。 2009年空前规模的刺激经济计划，促发了城投类债券群体的大量出现，城 投债与房地产债一起形成具有中国特色的低评级信用市场。 2008年四季度信用债暴跌行情，自90年代末以来第一次出现的系统性信 用风险。 交易所依靠城投债的发行上市，以及基金公司、券商自营代客业务的快速 发展，重新在债券市场占有一席之地，但与10年前的地位不可同日而语。 中央国债登记结算公司债券估值逐渐成为市场认可的估值体系，以外汇中 心—ICAP合资公司为主的几家中介公司逐渐成为市场交易的主要报价媒 介，但商业评级公司的评级并未建立起市场公信力。
故纸堆 — 3∙27国债期货事件
1993年10月25日，上海证券交易所开放国债期货交易。 “327”是国债 期货合约的代号，对应1995年6月30日到期的3年期国库券“923”，发行 总量240亿元，票息9.5%。 国债期货保证金比例仅2.5%，并且没有价格、成交量异常变动处理机制。 1994年高通胀，财政部追加保值贴补率，固定利率国债变为浮动利率。
特征及问题 — 衍生品基础不足
理论基础已经足够，人员储备也足够，但受限于制度，使得中国衍生品基 础先天不足 利率互换，利率互换的一个重要作用是对冲加息降息风险。国外，3M Libor与Fed rate运行趋势一致，但国内的货币市场利率与一年定存、1年 央票利率联动性不强，使得IRS的浮动端成为无本之源 利率期货期权，期货至今没有恢复，期权也无从谈起，事实上，技术上已 经成熟，但监管层顾虑太多 信用违约互换，信用债发行主体基本都是国企，没有什么实质性的信用差 别，国外由于发债主体大多是私营企业/上市公司，所以能够体现出来明 显的行业和企业差别。
特征及问题 — 利率未市场化
国内存在多个基准利率。 1年期定期存款利率影响1年期债券利率 贷款利率影响债券发行利率上限 超额准备金利率影响货币市场利率 1年和3年央票利率也一定程度上承担基准利率作用 各基准利率变动特别是存贷款利率变动不由央行决定，央行可能只有提议 权和日常监控权 债券利率事实上有玻璃地板和天花板，总体而言，债券收益率长期变动一 直比较稳定，对利率衍生品的需求并不迫切
中经开为首的多头与万国证券、辽国发为首的空头争斗演化为规模庞大的 对赌。327价格每上涨1元，万国证券亏损增加4亿元。
1995年2月23日16时22分13秒，万国证券抛出1056万手合约（折合名义 本金2112亿元），万国账面由浮亏60亿变为浮盈42亿。 当夜，上交所宣布自该笔交易起的交易全部无效。 1995年5月17日，国债期货停办。
特征及问题 — 市场割裂与监管割裂
两个市场，银行间债券市场和交易所债券市场，此外还有一个柜台市场 交易所内部还要分为撮合平台和固定收益平台 多个监管者，人民银行监管银行间市场及短融中期票据（通过交易商协 会）、证监会监管交易所及公司债、发改委监管企业债 人民银行、银监会、保监会、证监会在不同类型主体业务范围上都有各自 的发言权
行情回顾
2002-2003.6，震荡；2003.7-2004.12，大熊市；2005.1-2005.11，大牛市； 2005.12-2007.3，牛皮市；2007.4-2008.6，熊市；2008.7-2008.12，大牛市； 2009.1-2009.12，熊市；2010.1-2010.8，牛市。
1988年4月21日，上海开放国库券买卖，杨百万赶到西康路101号，以开 盘价104元买入2万元年利率15％的3年期国库券，当天下午112元平仓 杨百万在合肥、上海之间不断往返，从最初2万元起家，2个月赚到10万， 后足迹遍布全国，身家百万，90年代初成为上海股票市场第一代大鳄 1988年，时任上海市市长朱镕基批示：“杨百万搞得比证券公司还好，查 一查我们制度上有什么漏洞”。时任国务委员、人民银行行长陈慕华表示： “杨百万这样的人，不是太多了，而是太少了”。
一起探讨中国债券市场
2010年9月
目录
一、故纸堆
◆国库券及杨百万 ◆3· 27国债事件 ◆银行间市场成立
二、新的十年
◆2000-2002 积蓄力量 ◆2003-2005 银行间市场快速发展 ◆2006-2007 平稳发展 ◆2008-2010 信用市场大发展
三、行情回顾
四、中国债券市场特征及问题
◆利率未市场化 ◆评级未公信化 ◆衍生品基础不足 ◆市场割裂与监管割裂 ◆小众的债券市场
特征及问题 — 小众的市场
以机构投资者为主的市场，鲜有散户参与 全社会金融理财的观念是股票 机构从业人员数量不多，即便是资产庞大的机构人员也不可能设置过多， 使得整个行业从业人员数量不大 机构规模层级差距过大，四大银行和两大保险基本垄断了债券市场2/3的 投资总量，进一步增加其小众的特性 尽管市场规模庞大，但外界关注的很少，例如证券报只会有一版专版，还 经常和外汇混在一起
新的十年 — 2000-2002 积蓄力量
1998-2000年，保险公司、农信社、证券公司、基金公司、财务公司等陆 续获准进入银行间债券市场。 银行间市场基本的制度规则相继发布，如《全国银行间债券市场债券回购 主协议》（2000.7），净价交易（2001.3），双边报价（2001.7）等。 交易所市场仍具有相当影响力和活跃度，二级市场定价权在上海交易所。
故纸堆 — 国库券及杨百万
1981年起恢复国库券发行，48亿元，购买国 库券被认为是爱国表现 直至1988年国库券才试点允许流通转让 1991年，时任国债司副司长的高坚推动了国 债承销团制度的建立 国债第一次招标发行的传奇，红塔山烟盒， 1995年，上海锦江饭店 1996年1月，国债开始电子化招标
尉文渊下野，管金生入狱，万国证券被规模小于之的申银证券兼并。
故纸堆 — 银行间债券市场成立
“327”国债期货事件后，交易所国债交易大幅萎缩。 为促进国债流通，支持发行，1995年8月，国家正式停止一切场外债券市 场，证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场。 1996-1997年上半年股市牛市中，大量银行资金通过交易所回购进入股市。 1997年6月人民银行发文通知商业银行退出交易所债券市场，将其所持有 的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并进 行债券回购和现券买卖。银行间债券市场启动。 交易所是场内市场，银行间是场外市场。符合学院派们的“理想”。
特征及问题 — 评级未公信化
国内几家评级公司规模小，基础相对较弱，过度受制于委托评级方 国内数据严重匮乏，难以建立很有效的违约概率计算模型 大量发行人评级为AAA，评级结果如同虚设。通常最差评级仅低至AA， 各券种评级差距不明显 2009年-2010年众多企业评级上调，而2008年几乎未见到企业评级下调， 使得市场机构普遍质疑评级有效性