最新金融市场学案例

金融市场案例分析

案例1

案例名称：“中国装点金融市场”、“中国应发展债券市场”

案例适用：债券市场相关理论

案例来源：根据《参阅资料)2004年2月25日刊文改编

案例内容

一、中国装点金融市场

经过十多年的建设，中国已经拥有亚洲第二大股市。如今，中国正迅速成立可信的国内债券市场，吸引了国内大量投资者的注意。

截至2003年底，中国已发售了高达2800亿美元的国库券。中国债市的价值是中国持有的美国国库券价值的两倍以上。准官方发行的债券和一些零散的公司债券进一步增加了债市的价值。过去十年来，中国财政部每年都在政府债券市场筹集到创纪录的资金，在2003年达到近760亿美元，比外国直接投资的估计总额高出1／3。今年，债市可能将再创新高。

中国前所未有地转向国内国库券市场的主要原因在于，政府需要大量资金建设发电站为工厂供电、修建通向贫困地区的公路并修建港口满足繁荣的贸易需求。这些大型项目使中国对外国投资者更加有吸引力，并提供了数百万的工作岗位。

但债市的形成也是中国金融系统改革的重要标志，从中国的利率制度到决定人民币币值的方法都可能发生重大改变。中国政府往日只是发行所需的货币，现在却举行竞争激烈的拍卖会出售上市公债，让投资者决定债券的价格。

中国的债市也可以迅速反映出更大范围内的经济趋势，明确显示市场经济已经开始运行。由于国库券是政府公债中可交易的部分，它们的价格对宏观经济环境的变化极为敏感。事实上，债券价格在去年中期已经开始预示中国将出现通货膨胀，尽管当时很多政府官员和外国经济学家都感到中国未必已克服通货紧缩。债市的信号相当准确：2003年8月，中国央行约7年来首次采取措施控制贷款增速，通货膨胀随即达到六年来的最高点。

全球金融巨头都开始进入中国债市。投资人民币主导的中国国库券的外国公司不断增加，其中包括纽约人寿保险公司、花旗公司、美国国际集团和一些基金管理人。但分析家担心，中国这种穷国无力承担过多债务。分析家还感到，如果北京采取措施防止经济过热，债券会难以售出，而债市改革也将放缓脚步，暴露出系统中存在的种种不健全方面。

另一个潜在的问题是，债券的价格如果下跌，中国银行的资产负债会陷入更深的危机。

最近几年来，中国银行发行了大量债券，但没有采取任何避免损失的措施。但目前，国库券在中国国内十分吃香。有时，热心的投资者必须提前三个小时在银行门口排队等候，以确保买到新发行的国库券。这与20世纪80年代中期的情况形成了鲜明的对比。当时，一些中国人被迫用部分工资购买国库券，以满足政府的定额。当时他们无力承受，也并不信任这种投资。

二、中国应发展债券市场

自从首个股票市场于1992年建立后，中国资本市场至今成就非凡，其市值之大，在亚洲仅落后于日本和香港地区。假如把香港亦纳入计算，中国股市更是全球最具规模的股票市场之一。

除了日本之外，亚洲多国都把融资渠道的焦点集中在股票和银行借贷，而债市却备受忽视，但其实要更有效地分配资源，债市的分量绝不逊于股市。由于中国政府拥有庞大的外债，又一直致力避免债务失控，故开拓一个极具潜力多元化的政府债券市场作为巨型企业债券市场的基础，甚至可以在人民币全面兑换之后，晋升为地区债券市场。

中国政府在20世纪90年代或明示或暗示地为所做担保设置限制，意味着中国主要的财政风险集中于企业或银行，而非政府身上，而这些企业风险若管理不善，一旦积累便很容易演变为另一场亚洲金融危机。

亚洲企业喜爱向银行贷款，是因为短期的利息率相对便宜，以致企业在需要长期贷款时，也倾向借入短期贷款，情愿贷款到期时再续期。这样做需要面对双重风险：一是利率上升，二是银行不再向其放款。

案例分析

债券(Bonds)是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行并且承诺按照一定的利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要的组成部分。债券市场不仅为政府、企业、金融机构等提供了稳定的资金来源，为投资者提供了具有良好流动性和盈利性的金融产品，还成为中央银行实现对市场间接调控的重要工具。

拥有一个成熟发达的债券市场是一国金融市场成熟发达的标志，债券市场在融通社会资金、促进储蓄向投资转化、支持经济的高速增长等方面发挥着重要的作用。．

(1)债券市场具有融资功能。债券市场作为金融市场的一个重要组成部分，是政府、企业、金融机构及公共团体筹集资金的重要渠道。政府在出现财政赤字和需要扩大公共开支的情况下通过发行国债，可以在不引发通货膨胀的情况下，弥补财政赤字或进行公共建设。

而企业通过发行债券这种直接融资的方式，可以避免从银行取得贷款受到的诸多限制，成为企业筹措长期稳定资金的重要渠道。

(2)债券市场具有投资功能。债券作为一种投资对象或金融资产，与银行存款相比，更能体现盈利性和流动性的统一。作为一种长期投资，认购或持有债券可以获得较多的利息收益，同时由于二级市场的存在，可以在到期前急需现金的时候变现。

(3)债券市场具有宏观调控功能。一国中央银行作为国家货币政策的制定与实施部门，通过公开市场业务在债券市场上买卖国债等有价证券，调节货币供应量，实现宏观调控。

由此可见，大力发展债券市场对于中国金融市场的完善将是不可缺少的关键一步。

我们都知道，从发行主体的角度，债券可以分为政府债券和企业债券。中央政府是国家权力的象征，投资者一般不用担心政府的偿还能力。而大多数国家为鼓励人们购买国债，往往在税收上给予优惠。因此，政府债券成为投资者最主要的投资对象，政府债券市场是各国最主要的债券市场，其发行量和交易量都非常大。从中国的国债市场来看，中国国债发行在改革开放后经历了四个阶段：第一阶段是1981 1990年，年均发行额仅为39．5亿元，占同期财政收入的比重很小。第二阶段是1991 1993年，年均发行额大体在303．1亿元左右。第三阶段是1994 1998年上半年，1994年国债发行额突破1000亿大关，1995年突破1500亿元，1996年达到1847．7亿元。第四阶段是1998年下半年至今，1998年下半年以来，政府以“积极的财政政策”取代了“适度从紧的财政政策”，从此，我国国债的发行规模不断扩大。

我国不断扩张国债发行规模有其充分的理论和现实依据。凯恩斯学派的公债理论认为，来自公债的公共支出可以促进经济增长、增加就业，还会刺激私人经济部门的发展。当然，公共选择学派对凯恩斯学派的公债理论提出了质疑，他们认为，无论是个人还是政府，当他们借助于公债来耗尽未来的收入而满足于眼前的消费时，其结果都是在减少资产的价值。但我们应当注意到,他们也承认：如果是为真正的资本投资而筹措资金的话，那么发行公债就是一种合理的方式。从案例中可以知道，中国政府通过国债的发行筹集的主要是用于各种基础设施建设以及发展贸易的资金，因而是良性的和合理的，同时对市场具有强大的吸引力。

在国债的发行方式上，各国政府采取的方式主要有集团采购和招标发行两种。目前，我国已经由最初的集团采购转为招标发行，也就是案例中所说的“让投资者决定债券的价格”。招标发行是承购人通过投标竞买债券的债券发行方式。美国和多数欧洲国家都采用这种方法。这种方法的优点是，发行人可以通过招标方式降低发行成本，承购人通过投标

表明自己所能接受的条件。同时，这种市场自发形成的价格使得债市成为国家宏观经济形势的晴雨表，如案例中所述，债券价格准确地预警了中国即将出现的通货膨胀。

企业债券是企业依照法定程序发行，并约定在一定期限内还本付息的债券。由于企业主要以本身的经营利润作为还本付息的保证，因此，企业债券的风险比政府债券要高，因而利率也高于政府债券。对于发行者来说，企业在准备进行外部筹资的时候，与银行贷款和发行股票相比，发行债券是一种成本较低的选择。除此之外，中国发展企业债券市场还有其他方面的好处：

(1)难以从银行获取贷款的公司客户仍可以有融资的渠道。中国今天已经是全球拥有最多企业的经济体系之一。但难以发展超级跨国集团公司的主要原因是缺乏足够的资金。完善的股市和债市可以扫除这一障碍，同时创造数以万计的就业岗位。

(2)公司的资产和负债可以更加匹配，确保一些未能取得银行贷款的公司不会拖累其他大企业，防止亚洲金融风暴中公司倒闭狂潮的重演。

(3)随着退休金、社会保障金和保险金的不断提升，债券市场可以确保其未来的收入。

因此，加速发展企业债券市场应该是中国债券市场发展进程的一个重要方面。

案例2

案例名称：俄罗斯金融危机

案例适用：金融市场与金融安全

案例来源：根据《俄罗斯金融危机剖析》编写，http:／／www．happyeampus．en／pages ／2002／12／25／D1 03234．html

案例内容

1998年，俄罗斯金融市场的动荡愈演愈烈。俄金融市场投资者的心理崩溃，一场自俄罗斯独立以来最为严重的金融危机爆发了。

1998年8月17日，俄政府及中央银行发表了“联合声明”，对国内出现的金融危机采取“三大措施”：(1)扩大卢布汇率浮动幅度。放弃1997年11月11日宣布的1998--2000年“外汇走廊”(6．2卢布兑1美元，浮动幅度正负15％)，将该汇率走廊扩大到6～9．5卢布兑1美元，卢布在此范围内浮动。外汇市场当天的成交价，即是央行的官方汇率。(2)延期清偿内债。1999年12月31 Et前到期的国家短期债券转换成新的国家有价证券，期限和收益率等条件另行公布。在转换手续完成前国债市场停止交易。俄罗斯政府曾号召国债持有者将债券转换成7年期和20年期的外汇债券，利率在12％以上。但在700多亿美元的内债市场上很少人响应，内债问题没有解决。(3)冻结部分外债。俄商业银行和公司在国外

银行和投资公司的贷款、用有价证券作担保的贷款的保险金，以及定期外汇契约，其支付期冻结90天。同时禁止国外投资者将资金投入偿还期在一年内的卢布资产。政府强调，“冻结”不涉及政府借的外债。

这“三大措施”出台后，俄国内金融危机并未得到缓解，相反，金融市场上一片混乱，对国家的政治、经济和社会产生了巨大的负面影响。就金融市场来看，汇市混乱、股市暴跌、债市停滞。卢布同美元的比价由1997年8月17 El的6．3：1暴跌为9月9日的22．4：1，贬值72％，6天后又反弹为8．9：1，升值160％；俄罗斯交易系统股价综合指数从一年前的230点跌为约40点；进入欧洲企业500强的14家俄罗斯工业企业的股票总市值由一年前的114。0亿美兀缩水为160亿美元。俄债市停业近4个月，政府债券在国际债市上的市值仅为面值的6％。

受冲击最大的是尚处于发展初期且十分稚嫩的银行系统，银行总资本、存款和吸收的贷款均减少了1／3。1998年第三季度，俄1500家银行中有590家亏损。在即将开始的银行系统重组中近一半银行将被迫宣布破产。

俄罗斯1998年爆发的3次金融危机使卢布贬值70％，失业人数大幅上升，生活在贫困线以下的人口由年初的1／5增至年底的1／3，90％以上的居民生活水平下降。

金融危机不仅冲击金融市场，还严重毁坏整个国民经济体系。1997年俄国内生产总值和工农业产值分别回升0．8％、1．9％和0．1％，1998年分别下降5．5％、6％和10％；1997年俄外贸额增长1．5％，1998年下降12％～13％；1997年通胀率为11％，1998年预计超过70％；1997年俄吸收外资105亿美元，1998年仅30亿美元。

俄罗斯金融危机在全球引起震动，尤其是拉丁美洲的一些与俄罗斯相似的石油出口国家，如委内瑞拉、巴西、阿根廷等国均受到很大冲击。至8月底，这些国家股票平均下跌30％，而拉美和东欧国家的金融动荡又涉及到欧美国家，8月27日，西欧国家股票市场价格平均下跌4％。

此次危机是俄罗斯自1997年秋季以来金融市场持续危机的全面激化。由于受东南亚金融市场动荡的冲击，从1997年10月开始，作为新兴市场的俄罗斯一直在危机的边缘徘徊，其经济结构中潜在的矛盾在外部环境的恶化中被激化出来。在1997年末和1998年1月末至2月初的两次市场大跌中，俄央行通过提高再贷款利率和人市干预收到了一定的效果。但是，由于财政状况的不断恶化导致债市投资气氛淡薄，俄央行微薄的外汇储备日益限制了其市场干预能力(1997年10月危机前外储备约为180亿美元，1998年以来一直在150亿美元左右)。另外，3月中下旬开始，俄罗斯持续了1个月的政府危机。市场形势的发展逐

步超出了俄央行及财政部所能控制的范围。5月，短期国债的发行不畅日益严重，加剧了财政状况的恶化，投资者对俄政府偿债能力的怀疑达到顶峰，市场接连掀起抛售浪潮，债市、股市均降至近两年来的历史性低位，俄央行每日‘‘汇率走廊”上限也频频被突破。与此同时，有关俄政府无力偿债和卢布贬值的舆论日盛，加之国家杜马对政府的“稳定经济计划”没有表现出充分的合作态度，投资者心理濒临崩溃。8月初，新一轮东南亚金融动荡终于将俄罗斯推向全面危机。至此，要阻止债市的崩溃和卢布的贬值，对于同属“囊中羞涩”的俄财政部和俄央行而言，都已是“回天乏力”。

这是一场起源于债市崩溃，进而牵动股市、汇市，并殃及整个银行体系的金融银行业全面危机。俄罗斯金融市场的建构和发展一直是以债市为中心，债市的主体又是自1993年以来由财政部发行的期限在1年以内的短期国债。同时，外资在短期国债市场上的份额约为50％，正是这一特点决定了其历次危机大都起源于债市，这次也不例外。近年来，由于税收不力导致财政赤字日益严重，每周一次的短期国债拍卖发行就成了弥补赤字的主渠道。由于债券本身的偿还期短，在缺乏其他“非发行”资金来源的情况下，借新还旧也就逐渐成为一种必需，而这无形中已为铸造“金融金字塔”埋下了伏笔。1998年，在持续的危机下，外资在债市上一直是出多人少，外贸出口收入、私有化收入及税收来源的减少导致财政收支严重失衡，更加重了投资者对政府偿债能力的怀疑。5月份，1年期国债的二级市场收益率曾突破80％，到7月初，1个月期以上债券的年收益率均超过100％。与此同时，投资者在一级市场上所提出的收益率要求越来越高，最终迫使俄财政部在7月中旬以后接连3周放弃拍卖发行，仅仅靠“储备”和从欧洲市场上紧急筹资勉强偿债。8月17日，俄财政部及央行宣布“停止1999年底前到期国债的交易和偿付”成为“金融金字塔”坍塌的标志。债市的崩溃不仅造成了投资者资产的巨额缩水，更带来了卢布资产的严重贬值，因此，股市上即刻掀起一片抛售狂潮。为保值，从债市、股市撤离的资金涌向汇市，造成外汇供求关系的严重失衡，俄央行无力依靠微薄的储备去满足巨额需求，因此只有“贬值”。与以往历次金融市场动荡相比，此次危机对俄罗斯的银行体系造成了毁坏性的严重打击。一方面，由于银行业对金融市场尤其是债市的高度参与，债市的持续下跌乃至最后崩溃使其资产损失惨重；另一方面，债市持续下滑导致银行盈利严重减退，银行无力清偿庞大的对外到期债务；此外，在市场危机日益加重的情况下，储户的大规模挤提和银行间同业市场的实际停滞令银行，包括一些大银行顿时濒临破产的边缘。

另外，俄政府实行的“对外延期支付”和强制性“国债重组”，使其内部危机迅速向外蔓延，西方银行损失惨重。据初步统计，到1998年8月24日，属“延期支付”范畴的

俄商业银行对西方银行债务为192亿美元，俄企业的欠债为60亿美元。根据8月25日公布的强制性“国债重组”方案，西方投资者称他们在此项的投资“将损失70％”。这两项措施使得对俄有债权关系的西方贷款银行的股票在8月17日以后均即刻大幅下跌，尤其是对俄银行贷款高达180亿马克左右的德国商业银行，对俄有直接投资以及大量出口俄罗斯的国外企业也不例外，加之对俄政治前景不明朗的顾虑，俄罗斯问题成为了随后的一系列欧美股市下跌、货币贬值的重要原因。

最后，卢布大幅度贬值以及俄央行缺乏足够干预能力，迫使俄罗斯放弃“汇率走廊”这一卢布目标管理浮动机制。从8月17日拓宽卢布“汇率走廊”到9月2日正式宣布放弃支持“汇率走廊”，是俄罗斯此次金融危机走向失控的标志。在约3周的时间里，卢布兑美元的官方牌价已由8月14日的6.43：1贬值到9月4日的16．99：1。市场?[率贬值幅度更大，9月4日莫斯科银行间,lffE交易所“电子自动对盘交易系统”卢布兑美元的当日牌价在18～19：1左右。在耗费了大量储备仍无力维持“汇率走廊”之后，俄央行曾试图推行一种浮动与固定汇率相结合的汇率机制，但运行的结果表明，这种机制无法反映市场的实际供求关系从而以失败告终。

案例分析

从本案例中我们可以看出，财政危机是引发俄罗斯此次金融危机的根源。正如案例中提到的：俄罗斯的这场金融危机的起源是其内债市场的崩溃，这背后则是国家严重的财政危机。20世纪90年代以后俄罗斯出口收入的减少使财政收入大量减少，并且税收工作很不力，造成了财政收支失衡。

金融市场的作用是呈正负双向双重性质的①。健全和发达的金融市场对促进一国经济与金融的发展有积极的意义。但是，我们应当认识到：如果金融市场的组成结构不合理，或是缺乏必要的调控和管理，让其自由地运作和发展，或是采取的管理方式不合理，那么金融市场对经济发展会产生消极的影响甚至破坏的作用。所以，各国应当建立均衡发展的金融市场，政府还应当采取合理的政策工具对金融市场进行积极的宏观调控，弱化其波动对经济金融发展的消极影响，强化其积极效应。

本案例中，一方面，从俄罗斯的金融市场结构来看，俄罗斯过于依靠短期国债的债市结构极不合理。俄当时债市的发行总额为650亿美元，其中居民法人持有近450亿美元的各种债券，并且在各种债券中，短期国债占3／4以上，其中又以6个月和3个月的为主。因此，在市场形势恶化的情况下，偿债压力过大，加速了债市的崩溃。另外，外资对俄罗斯的债市和股市的影响过大，使俄金融市场对外资过于依赖。另一方面，从俄罗斯的政府