投行国际化的路径分析
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图1.美国私人资本对外直接投资快速扩张（1960-1980） 百万美元
80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
10000 8000 6000 4000 2000 0
1 2
欧洲对投资银行的习惯称谓 Miller 和 Parkhe（1998）对美国的银行国际化进行研究得出非银行 FDI 与银行 FDI 正相关结论，证实了这 点。
IPO 公司债
42.50% 43.70% 36% 24.30% 22.20% 21%
企业融资 35.50% 15.80% 34.30% 44%
资料来源：Bloomberg 国泰君安证券研究
2.2
自建海外分支是独立投行的主流模式
国际大型投行在海外扩张时， 独立型投行和混业型投行的组织结构模式选择是相异 的，前者以自主发展模式为主，而后者通常习惯采用并购方式。
美国
美银美林
1964 1967 1973 1985 1995 1996 1997 1998
摩根士丹利
1967 1970 1977 1987 1993 1995 1999 1999
欧洲
瑞银
1970 1974 1995 2000
日本
野村证券
1927 1953 1969 1984 1985 2001 2008
① 并购对资本金的消耗较大，后期整合成本较高，容易对独立投行脆弱的现金流
历史规律表明：对于那些封闭的经济体来说，金融体系越早实现开放，国际竞
争越充分，金融机构的效率就越高。在 1978 年国际银行法以前，外资银行在美国从事 包括证券业务在内的非银行业务不受限制， 这使美国投行天生就处在一个竞争性强的市 场环境中，在优胜劣汰中形成了产业国际竞争力：战后，美国主要投行如摩根士丹利、 第一波士顿、雷曼兄弟即在欧洲煤铁行业、日本政府和其他主要机构的重要国际融资项 目中取得领先3。相比之下，英国金融服务贸易壁垒是从 70 年代迫于国家竞争压力逐步 拆除的，到 80 年代中期才通过“金融大爆炸（big bang） ”彻底实现了金融服务业的对 外开放，长期未受国际同行挑战的英国商人银行因竞争力低下而陷入全盘倾覆的结果。
3
《投行国际化的路径分析》
美国是战后少数资本项目没有加以管制的国家。这使得美国证券市场的发展速 度明显要快于其他经济体，到 70 年代末,美国证券市场已经成为全球最重要的国际金融 市场和国际融资中心并保持至今。
美国在 1870 年往后的二次产业革命过程中实现了国内生产总值和人均 GDP 对英
海外业务本土化
“去属地化” 。 借助自身在资本、 技术、 强调服务/产品的国际通 制度和经验方面的国际比较优势，力 用性 图将海外分支机构的经营理念、分销 获取东道国市场份额及业 网络、人力资源等全方位融入东道国。 务影响力 追求国际业务收入和利润 “跨国垄断” 。形成覆盖全球主要市场 的业务版图，维持国际竞争力，强化 自身在全球分工体系中的控制力。 从发达市场转向新兴市场 分支机构覆盖全球 注重通过业务协同创造垄 断利润
业务全球化
来源：国泰君安证券研究
1.3
投行国际化的发展逻辑
从国外大型投行的国际化实践来看，国际化程度和成效取决于：
制度环境：经常项目开放→资本项目放开→证券市场国际化
↓
产业环境：国民经济→证券市场地位→发达的国内投行产业
↓
产业竞争力：金融服务贸易壁垒拆除→投行效率提升→比较优势
和其他国家和地区相比,美国的投资银行国际化发展速度最快、程度最高即充分体 现了以上逻辑：
① 1933 年 《格拉斯—斯帝格尔法》 确立了金融业分业监管、 分业经营的体制，
Байду номын сангаас
促使投行向专业化方向发展，银行的退出为证券行业留出了足够大的市场；
② 1975 年美国废弃了固定佣金制，促进了美国投行成本控制力的提升，也刺
激了行业的业务转型和创新。
3
查尔斯·埃利斯 《高盛帝国》
5
《投行国际化的路径分析》
1
《投行国际化的路径分析》
1. 投行国际化的路径
1.1 国外投行国际化历程
国外投行国际化实践最早始于上世纪初， 80 年代后随主要资本主义国家证券市场 开放而加速，至本世纪初为止,国际大型投行大多形成了覆盖全球的业务体系。
表 1 部分国外投行的国际化历程
国家/地区 投资银行 高盛 进程
1897 1970 1974 1984 1985 1994
主要事件
开始国际业务 设立伦敦办事处 设立东京办事处 在香港设立亚太总部 在伦敦设立欧洲总部 在上海、北京设立代表处 设立日本办事处 收购加拿大皇家证券 收购英国布拉西普利公司，更名为美林国际银行 成为伦敦交易所会员 收购英国 Smith New Court PLC 收购西班牙、澳大利亚证券公司，参股意大利、印度等 5 国证券公司 收购英国水星资产管理公司 收购日本山一证券 在法国巴黎成立了 Morgan@Cie 进入欧洲市场 在日本东京设立了代表处，进入日本市场 在英国伦敦成立欧洲总部 在香港设立办事处，进入亚太市场 在中国设立上海、北京代表处 合资中国国际金融，中国市场实质化运营 收购西班牙 AB ASESORES 与印度投行 JM Financial Group 合资，进入印度市场 参股美国水星证券 参股美国 AG Becker 证券 并购英国最大投资银行华宝集团 并购美国著名投行潘恩·韦伯（Paine Webber） 设立纽约代表处，二战期间关闭 再度设立纽约办事处 成为美国波士顿交易所会员 成为纽约交易所会员 成为伦敦交易所会员 在纽交所上市（ NMR.NY) 收购雷曼欧洲和亚洲业务
国的超越，工业化对金融依存度不断提升令证券市场在国民经济地位益显重要，美国投 行业很快在这 20 年的股市繁荣期成长起来， 并在 20 世纪初也成功实现赶超欧洲同行(事 实上，摩根财团在英国的分公司摩根建富在 20 世纪初已经成为欧洲具有重要影响力的 商人银行)1，而高盛在 1906 年就取得过 50 万美元的国际业务纯利。 金融服务业外延发展是来自产业资本国际化的驱动2。1914 年，美国对外直接投资 26.32 亿美元，已占到当时发达资本主义国家对外直接投资总和的一半以上；二战后， 美国相比西欧对外汇流动不加以管制， 并借助布雷顿森林体系建立和关贸总协定 （现 WTO） 巩固了世界货币地位，推动了空前规模的美国产业资本国际化（图 1） ，美国跨国企业对 信贷、证券融资、兼并收购、资本运营等金融服务的需求（当时美国跨国公司约 40%的 资金来源于外部） ，以及欧洲美元市场的形成有力推动了美国投行国际化进程。
投行国际化的路径分析
林采宜 吴齐华
要点：
国外大型投行国际化的发展轨迹是：国内业务海外化（追随客户）→海外业务本土 化（去属地化）→业务全球化（跨国垄断） 海外投行国际化的经验和教训可以总结为： （1）国内市场地位和资本实力是投行国际化的先决条件 （2）自建海外分支是独立投行的主流模式 （3）国际分工定位是决定国际化战略成败的关键 （4）研究影响力确立投行国际市场地位 （5）区位条件、文化同源性将最终影响投行国际化战略实施的效果 通过国际比较分析，我们认为： （1）中国券商国际化目前条件相对成熟的是产业环境，其次是产业综合竞争力， 制度环境是制约中国券商国际化的主要瓶颈。 （2 ） 从发展规律看， 产业集中度提高带来的竞争压力将构成对经营者能力的挑战， 如何处理好强化国内市场地位与发展国际业务的关系，权衡两者资源的合理分配是 国际化成功的关键之一； （3）中国券商国际化战略应精准定位“国内业务海外化”的初级阶段，以满足国 内客户的海外投行需求为主，并着眼于积累国际化实践经验，注意抵御“海外业务 本土化”的诱惑
1960年 1961年 1962年 1963年 1964年 1965年 1966年 1967年 1968年 1969年 1970年 1971年 1972年 1973年 1974年 1975年 1976年 1977年 1978年 1979年 1980年
图2 美国私人投资外国证券（1960-1980） 百万美元
表 3 英国商人银行的倾覆 年份 1990 1995 1995 1995 2000 2000
资料来源：公开资料整理
英国商人银行 摩根建富 华宝证券 Smith New court 霸菱银行 施罗德斯 罗拔富林明
收购方 德意志银行 瑞银集团 美林证券 荷兰国际（ING） 美国花旗 摩根大通
其他令美国投行保持长期比较优势因素先后为:
图 3 巩固
60.00%
1992 年后外资证券机构在日本获同等国民待遇，野村证券市场地位依然
50.00%
40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 49% 23% 2004 年 27% 33% 19% 2005 年 32% 25% 17% 2006 年 20% 27% 18% 2007 年 21% 40% 14% 2008 年 44% 42% 16% 2009 年 57% 24% 16% 2010 年 39% 31% 29%
来源：公开资料，国泰君安证券研究整理
2
《投行国际化的路径分析》
1.2
投行国际化的路径
美国、欧洲、日本的投行尽管国际化启动的时期不尽相同，但发展轨迹类似，总结
如下：
表 2 国外投行国际化阶段特征 发展阶段 国内业务海外化 实施目的 “追随客户” 。通过设立海外分支机构 尽可能地满足所在国/地区的企业及私 人客户跨境的证券融资、产业并购和 交易需求；同时，凭借境内广泛的分 销网络、客户资源方面的业务优势， 投行也同时为小部分海外客户提供基 于境内资本市场的相应投资银行服务 特征 增强/维持自身母国服务 能力和市场地位为主要 诉求 寻找国际业务机会 不完全以追求商业利润为 短期目的
4
《投行国际化的路径分析》
1960年 1961年 1962年 1963年 1964年 1965年 1966年 1967年 1968年 1969年 1970年 1971年 1972年 1973年 1974年 1975年 1976年 1977年 1978年 1979年 1980年
资料来源：BEA 国泰君安证券研究
2. 海外投行国际化经验与教训
2.1 国内市场地位和资本实力是投行国际化的先决条件。
英国与日本投行的国际化几乎同时起步， 两国主要投行同样借助本国资本项目开放 的契机参与国际竞争，但结局迥异：短短十年间，英国商人银行不仅未在国际市场取得 一席之地，反而在本土市场亦遭受了全军覆灭的厄运，一个深刻的教训是当时英国法律 规定券商不能同时经营承销业务、经纪业务和做市商（交易）业务，因此英国券商普遍 市场份额有限、 业务空间狭小、 资本实力弱， 这些因素导致整个行业的综合竞争力低下。 英国华宝证券尽管当时已是最大的商人银行，但并没有客观认识到自身实力不足、本国 市场地位不够稳固的问题，而急于将仅有的资源用于并购欧洲各国经纪商谋求扩张，脱 离实力基础盲目国际化使得华宝证券在国内、国际市场顾此失彼，两头都受到挤压，最 终没有摆脱被瑞士联合银行吞并的命运。 日本券商与英国同行相比，先天缺乏英美文化同源优势，后天缺乏跨国经验，八十 年代国际业务能取得了长足进展， 一方面与日本政府在证券市场开放的态度较英国谨慎 有关，逐步放宽外国证券经营机构在本国持股比例限制，为日本券商适应国际化竞争争 取了时间；另一方面，日本四大券商（野村、大和、山一、日兴）当时已垄断了国内证 券市场，仅野村证券一家在国内市场份额已超过 20%，90 年代初，野村资本金超过了美 国五大投行的总和。总体上看，强健的业务基础和资本实力是日本券商有能力走出国内 的关键。
6
《投行国际化的路径分析》
独立投行的国际化路径一般是先期通过建立海外联络点 （非法律意义上的独立经营 机构）加强与当地证券经营机构的代理合作关系；在国际业务规模发展起来后，则考虑 设立独资子（分）公司构建自己的业务运营平台，只有在东道国对外国金融机构设立分 支机构有明确法律限制的情况下才会选择合资公司的形式——危机前美国五大独立投 行中除美林证券外其余四家均采用了自主发展模式为主的发展模式。 独立投行发展国际业务倾向于自主模式的原因有几个：
80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
10000 8000 6000 4000 2000 0
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欧洲对投资银行的习惯称谓 Miller 和 Parkhe（1998）对美国的银行国际化进行研究得出非银行 FDI 与银行 FDI 正相关结论，证实了这 点。
IPO 公司债
42.50% 43.70% 36% 24.30% 22.20% 21%
企业融资 35.50% 15.80% 34.30% 44%
资料来源：Bloomberg 国泰君安证券研究
2.2
自建海外分支是独立投行的主流模式
国际大型投行在海外扩张时， 独立型投行和混业型投行的组织结构模式选择是相异 的，前者以自主发展模式为主，而后者通常习惯采用并购方式。
美国
美银美林
1964 1967 1973 1985 1995 1996 1997 1998
摩根士丹利
1967 1970 1977 1987 1993 1995 1999 1999
欧洲
瑞银
1970 1974 1995 2000
日本
野村证券
1927 1953 1969 1984 1985 2001 2008
① 并购对资本金的消耗较大，后期整合成本较高，容易对独立投行脆弱的现金流
历史规律表明：对于那些封闭的经济体来说，金融体系越早实现开放，国际竞
争越充分，金融机构的效率就越高。在 1978 年国际银行法以前，外资银行在美国从事 包括证券业务在内的非银行业务不受限制， 这使美国投行天生就处在一个竞争性强的市 场环境中，在优胜劣汰中形成了产业国际竞争力：战后，美国主要投行如摩根士丹利、 第一波士顿、雷曼兄弟即在欧洲煤铁行业、日本政府和其他主要机构的重要国际融资项 目中取得领先3。相比之下，英国金融服务贸易壁垒是从 70 年代迫于国家竞争压力逐步 拆除的，到 80 年代中期才通过“金融大爆炸（big bang） ”彻底实现了金融服务业的对 外开放，长期未受国际同行挑战的英国商人银行因竞争力低下而陷入全盘倾覆的结果。
3
《投行国际化的路径分析》
美国是战后少数资本项目没有加以管制的国家。这使得美国证券市场的发展速 度明显要快于其他经济体，到 70 年代末,美国证券市场已经成为全球最重要的国际金融 市场和国际融资中心并保持至今。
美国在 1870 年往后的二次产业革命过程中实现了国内生产总值和人均 GDP 对英
海外业务本土化
“去属地化” 。 借助自身在资本、 技术、 强调服务/产品的国际通 制度和经验方面的国际比较优势，力 用性 图将海外分支机构的经营理念、分销 获取东道国市场份额及业 网络、人力资源等全方位融入东道国。 务影响力 追求国际业务收入和利润 “跨国垄断” 。形成覆盖全球主要市场 的业务版图，维持国际竞争力，强化 自身在全球分工体系中的控制力。 从发达市场转向新兴市场 分支机构覆盖全球 注重通过业务协同创造垄 断利润
业务全球化
来源：国泰君安证券研究
1.3
投行国际化的发展逻辑
从国外大型投行的国际化实践来看，国际化程度和成效取决于：
制度环境：经常项目开放→资本项目放开→证券市场国际化
↓
产业环境：国民经济→证券市场地位→发达的国内投行产业
↓
产业竞争力：金融服务贸易壁垒拆除→投行效率提升→比较优势
和其他国家和地区相比,美国的投资银行国际化发展速度最快、程度最高即充分体 现了以上逻辑：
① 1933 年 《格拉斯—斯帝格尔法》 确立了金融业分业监管、 分业经营的体制，
Байду номын сангаас
促使投行向专业化方向发展，银行的退出为证券行业留出了足够大的市场；
② 1975 年美国废弃了固定佣金制，促进了美国投行成本控制力的提升，也刺
激了行业的业务转型和创新。
3
查尔斯·埃利斯 《高盛帝国》
5
《投行国际化的路径分析》
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《投行国际化的路径分析》
1. 投行国际化的路径
1.1 国外投行国际化历程
国外投行国际化实践最早始于上世纪初， 80 年代后随主要资本主义国家证券市场 开放而加速，至本世纪初为止,国际大型投行大多形成了覆盖全球的业务体系。
表 1 部分国外投行的国际化历程
国家/地区 投资银行 高盛 进程
1897 1970 1974 1984 1985 1994
主要事件
开始国际业务 设立伦敦办事处 设立东京办事处 在香港设立亚太总部 在伦敦设立欧洲总部 在上海、北京设立代表处 设立日本办事处 收购加拿大皇家证券 收购英国布拉西普利公司，更名为美林国际银行 成为伦敦交易所会员 收购英国 Smith New Court PLC 收购西班牙、澳大利亚证券公司，参股意大利、印度等 5 国证券公司 收购英国水星资产管理公司 收购日本山一证券 在法国巴黎成立了 Morgan@Cie 进入欧洲市场 在日本东京设立了代表处，进入日本市场 在英国伦敦成立欧洲总部 在香港设立办事处，进入亚太市场 在中国设立上海、北京代表处 合资中国国际金融，中国市场实质化运营 收购西班牙 AB ASESORES 与印度投行 JM Financial Group 合资，进入印度市场 参股美国水星证券 参股美国 AG Becker 证券 并购英国最大投资银行华宝集团 并购美国著名投行潘恩·韦伯（Paine Webber） 设立纽约代表处，二战期间关闭 再度设立纽约办事处 成为美国波士顿交易所会员 成为纽约交易所会员 成为伦敦交易所会员 在纽交所上市（ NMR.NY) 收购雷曼欧洲和亚洲业务
国的超越，工业化对金融依存度不断提升令证券市场在国民经济地位益显重要，美国投 行业很快在这 20 年的股市繁荣期成长起来， 并在 20 世纪初也成功实现赶超欧洲同行(事 实上，摩根财团在英国的分公司摩根建富在 20 世纪初已经成为欧洲具有重要影响力的 商人银行)1，而高盛在 1906 年就取得过 50 万美元的国际业务纯利。 金融服务业外延发展是来自产业资本国际化的驱动2。1914 年，美国对外直接投资 26.32 亿美元，已占到当时发达资本主义国家对外直接投资总和的一半以上；二战后， 美国相比西欧对外汇流动不加以管制， 并借助布雷顿森林体系建立和关贸总协定 （现 WTO） 巩固了世界货币地位，推动了空前规模的美国产业资本国际化（图 1） ，美国跨国企业对 信贷、证券融资、兼并收购、资本运营等金融服务的需求（当时美国跨国公司约 40%的 资金来源于外部） ，以及欧洲美元市场的形成有力推动了美国投行国际化进程。
投行国际化的路径分析
林采宜 吴齐华
要点：
国外大型投行国际化的发展轨迹是：国内业务海外化（追随客户）→海外业务本土 化（去属地化）→业务全球化（跨国垄断） 海外投行国际化的经验和教训可以总结为： （1）国内市场地位和资本实力是投行国际化的先决条件 （2）自建海外分支是独立投行的主流模式 （3）国际分工定位是决定国际化战略成败的关键 （4）研究影响力确立投行国际市场地位 （5）区位条件、文化同源性将最终影响投行国际化战略实施的效果 通过国际比较分析，我们认为： （1）中国券商国际化目前条件相对成熟的是产业环境，其次是产业综合竞争力， 制度环境是制约中国券商国际化的主要瓶颈。 （2 ） 从发展规律看， 产业集中度提高带来的竞争压力将构成对经营者能力的挑战， 如何处理好强化国内市场地位与发展国际业务的关系，权衡两者资源的合理分配是 国际化成功的关键之一； （3）中国券商国际化战略应精准定位“国内业务海外化”的初级阶段，以满足国 内客户的海外投行需求为主，并着眼于积累国际化实践经验，注意抵御“海外业务 本土化”的诱惑
1960年 1961年 1962年 1963年 1964年 1965年 1966年 1967年 1968年 1969年 1970年 1971年 1972年 1973年 1974年 1975年 1976年 1977年 1978年 1979年 1980年
图2 美国私人投资外国证券（1960-1980） 百万美元
表 3 英国商人银行的倾覆 年份 1990 1995 1995 1995 2000 2000
资料来源：公开资料整理
英国商人银行 摩根建富 华宝证券 Smith New court 霸菱银行 施罗德斯 罗拔富林明
收购方 德意志银行 瑞银集团 美林证券 荷兰国际（ING） 美国花旗 摩根大通
其他令美国投行保持长期比较优势因素先后为:
图 3 巩固
60.00%
1992 年后外资证券机构在日本获同等国民待遇，野村证券市场地位依然
50.00%
40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 49% 23% 2004 年 27% 33% 19% 2005 年 32% 25% 17% 2006 年 20% 27% 18% 2007 年 21% 40% 14% 2008 年 44% 42% 16% 2009 年 57% 24% 16% 2010 年 39% 31% 29%
来源：公开资料，国泰君安证券研究整理
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《投行国际化的路径分析》
1.2
投行国际化的路径
美国、欧洲、日本的投行尽管国际化启动的时期不尽相同，但发展轨迹类似，总结
如下：
表 2 国外投行国际化阶段特征 发展阶段 国内业务海外化 实施目的 “追随客户” 。通过设立海外分支机构 尽可能地满足所在国/地区的企业及私 人客户跨境的证券融资、产业并购和 交易需求；同时，凭借境内广泛的分 销网络、客户资源方面的业务优势， 投行也同时为小部分海外客户提供基 于境内资本市场的相应投资银行服务 特征 增强/维持自身母国服务 能力和市场地位为主要 诉求 寻找国际业务机会 不完全以追求商业利润为 短期目的
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《投行国际化的路径分析》
1960年 1961年 1962年 1963年 1964年 1965年 1966年 1967年 1968年 1969年 1970年 1971年 1972年 1973年 1974年 1975年 1976年 1977年 1978年 1979年 1980年
资料来源：BEA 国泰君安证券研究
2. 海外投行国际化经验与教训
2.1 国内市场地位和资本实力是投行国际化的先决条件。
英国与日本投行的国际化几乎同时起步， 两国主要投行同样借助本国资本项目开放 的契机参与国际竞争，但结局迥异：短短十年间，英国商人银行不仅未在国际市场取得 一席之地，反而在本土市场亦遭受了全军覆灭的厄运，一个深刻的教训是当时英国法律 规定券商不能同时经营承销业务、经纪业务和做市商（交易）业务，因此英国券商普遍 市场份额有限、 业务空间狭小、 资本实力弱， 这些因素导致整个行业的综合竞争力低下。 英国华宝证券尽管当时已是最大的商人银行，但并没有客观认识到自身实力不足、本国 市场地位不够稳固的问题，而急于将仅有的资源用于并购欧洲各国经纪商谋求扩张，脱 离实力基础盲目国际化使得华宝证券在国内、国际市场顾此失彼，两头都受到挤压，最 终没有摆脱被瑞士联合银行吞并的命运。 日本券商与英国同行相比，先天缺乏英美文化同源优势，后天缺乏跨国经验，八十 年代国际业务能取得了长足进展， 一方面与日本政府在证券市场开放的态度较英国谨慎 有关，逐步放宽外国证券经营机构在本国持股比例限制，为日本券商适应国际化竞争争 取了时间；另一方面，日本四大券商（野村、大和、山一、日兴）当时已垄断了国内证 券市场，仅野村证券一家在国内市场份额已超过 20%，90 年代初，野村资本金超过了美 国五大投行的总和。总体上看，强健的业务基础和资本实力是日本券商有能力走出国内 的关键。
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《投行国际化的路径分析》
独立投行的国际化路径一般是先期通过建立海外联络点 （非法律意义上的独立经营 机构）加强与当地证券经营机构的代理合作关系；在国际业务规模发展起来后，则考虑 设立独资子（分）公司构建自己的业务运营平台，只有在东道国对外国金融机构设立分 支机构有明确法律限制的情况下才会选择合资公司的形式——危机前美国五大独立投 行中除美林证券外其余四家均采用了自主发展模式为主的发展模式。 独立投行发展国际业务倾向于自主模式的原因有几个：