实质负利率及历史情况比较

發展規劃部

高級經濟研究員戴道華

香港2008年1月份的綜合消費物價指數報3.2%，但如果把政府寬減首季差餉的影響撇除，實際的通脹率達到4.3%，與此同時，美國為

救經濟和救市不計短期通脹代價而繼續大幅減息，香港市場資金仍然

充裕，同業拆息仍然偏低於美息，在聯繫匯率之下有繼續跟隨減息的

空間，令亞洲金融風暴之後首次出現的實質負利率程度進一步加深，

這對本港經濟和銀行業經營將產生多方面的影響。

實質負利率及歷史情況比較

實質負利率指的是經通脹調整後的實質利率水平為負數，由於香港的利率名目繁多，故實質負利率其實也有許多種。下文主要從存、貸利率、銀行同業拆息以及外匯基金票據/債券收益率三大類利率來做分析。即使不就政府寬減措施作出調整而直接比較通脹數據，今年1月份時從儲蓄存款利率到定期存款利率全線都已呈實質負利率；最優惠貸款利率雖然仍然高出通脹水平逾2個百分點，但佔本地貸款約四分之一的按揭貸款，由於九成是以P-2.50厘或更多的利率敘做，故按揭貸款其實已呈實質負利率；一年期之內的銀行同業拆息亦全線呈實質負利率；外匯基金票據/債券全線的收益率也呈實質負利率；還有，金管局近年才開始編算的綜合利率亦呈實質負利率。據此，可以說香港自去年第四季開始已進入了全面實質負利率的時代。

未來實質負利率會發展到什麼程度？主要取決於通脹的走勢，因

為港元利率，尤其是基準存、貸款利率很快將降至減無可減的地步。

美國聯邦基金利率現為3.00厘，市場普遍預期3月中的議息會議上聯

儲局將再度減息半厘。參考2001至2003年的減息週期，聯邦基金利率

一度減到1.00厘的40年低位，這一次由次按危機引發的經濟衰退及金

融動蕩的威脅更大，那麼美息就很可能重演上一次的下降軌跡。

但本港銀行很難有再額外減息2.00厘的空間。現時，大型銀行的

基準存、貸款利率分別為0.50厘及5.75厘，當儲蓄存款利率再減半厘

至零的水平以後，相信美息再減，香港亦將不為其所動，因為存款

利率不可能減至負數，為保持息差，貸款利率也不會自行下調。那

麼最優惠貸款利率最多減至5.00-5.25厘便會見底。上一次減息週期，

美國最後四次共1.50厘的減息，香港銀行亦由於同樣的原因沒有跟隨香港已出現全面的實質

負利率。包括存、貸款利率，銀

行同業拆息和港元債券

收益率。

美息仍有很大下調空間。但本港存、貸款利率再減的空間有限。

或跟足，最優惠貸款利率率先於5.00厘見底。這樣，未來在本港利率下調空間不大的情況下，實質負利率如何發展便主要取決於通脹走勢。通脹亦要從兩個方面來看，一是政府落實寬減措施會在技術上紓緩其上升壓力，使通脹指標得以維持在3-4%之間；二是如果撇除這些措施的影響，則實際的通脹水平會增至4-5%。2005年中，當香港走出長達68個月的通縮期，通脹開始回升，但基準存、貸款利率還是維持在零及5.00厘的低位時，香港曾出現過一段存款呈實質負利率的時期，但並未引起市場太大的關注，而且其持續的時間不長。更早之前，香港在整個九十年代直至亞洲金融風暴爆發初期，無論是存款還是貸款利率都一直低於通脹。此外，銀行同業拆息以及外匯基金票據/債券收益率亦持續多年全線呈實質負利率，期間香港長期處於高通脹年代，1990至1997年的年平均通脹水平為8.8%，並經常出現雙位數字的通脹。事後證明，這是極其容易催生經濟及資產泡沫的利率環境。自1990年第四季至1995年第三季，香港甚至連最優惠貸款利率都呈實質負利率，難怪回歸伊始便在外部的重大衝擊下引發泡沫爆破。與現時不同，當年的按揭貸款絕大部份以P+的方式敘做，加的幅度在約數十點子至1.00厘甚至更高一些，但實際的按揭利率仍然低於通脹，因此在本港樓市飆升得最瘋狂的九十年代初，按揭利率呈實質負利率起了推波助瀾的作用。實質負利率與實體經濟表現現時，香港剛剛進入全面的實質負利率時期，而且程度較輕，但基於對未來通脹不斷升溫的預期，實質負利率在年內料會不斷加深。政府在取得創紀錄的財政盈餘後作出了力度很大的寬減措施，可以在一定程度上紓緩通脹的升幅，但這種影響是技術性和暫時性的，而且減稅、減收費和增加開支等措施本身，如同美國以積極的財政政策來刺激經濟一樣，會同時刺激通脹。因此這些措施對實質負利率程度惡化難以起到有效抑制作用。如果把實質負利率的成因分解為利率下降與通脹升溫，則利率下降部份對經濟的影響應是中性，通脹升溫才會對經濟產生較大的刺激，但這種刺激將會蘊藏越來越大的風險。增長形勢一旦逆轉，有關的風險便會全面暴露。減息無疑屬刺激性的措施，聯繫匯率之下香港在本身經濟基本因素依然健康的情況下跟隨美國減息，對本港經濟的刺激作用應該

會更大。然而，不應忽視這次減息的原因。美國極其積極的貨幣政

策的目的是為了拯救美國經濟，同時化解信貸危機及股市危機。美

國經濟不景必然削弱對進口產品的需求，香港外向型的經濟當中轉

口佔整體出口比重高逾九成的商品貿易就不可能倖免，香港經濟難

以完全與美國經濟分道揚鑣。香港的商品進出口總值高達GDP 的1.7

倍以上，因此其放緩會是牽一髮而動全身的。減息只能刺激香港的內部消費和投資，並不能刺激出口的表現。此外，美國次按危機蔓

由通脹主導的實質負利

率容易催谷泡沫。

當年的樓市泡沫便是例

證。

未來香港實質負利率的

程度會加深。

利率下調的影響應是中

性。

因為危機下的減息主要

是防止經濟下滑。

延到全球股票市場，香港亦難以獨善其身，持續減息之下美、港股市均在牛熊分水嶺邊緣掙扎便是例證。據此，實質負利率背後的減息部份對香港經濟的整體影響應是中性的，尤其是危機下的減息可能只能防止經濟顯著下滑。實質負利率對經濟的刺激主要來自通脹部份。香港的本地生產總值內含平減物價指數較綜合消費物價指數的升幅還要高，說明香港除消費環節以外，投資及貿易環節的通脹壓力其實更大。在通脹本來就有升溫壓力之下，香港因為聯繫匯率的緣故要跟隨美國連續減息，港元匯率跟隨美元繼續貶值，大幅財政盈餘下減稅減收費，亦就翻版了美國貨幣、匯率和財政政策三管齊下刺激經濟的組合，看來通脹在年內繼續升溫難以避免。九十年代直至1997年香港利率跟隨美國有加有減，實質負利率主要是由高通脹所致。全面的實質負利率令香港經濟、股市和樓市資產價格出現泡沫。以此為參考，未來一年以通脹為主要動力的實質負利率情況惡化，香港經濟短期可能表現出對外圍經濟全面放緩、美國經濟衰退有較強的抗壓能力，但當經濟增長中通脹的水份越來越大，其可持續增長所面對的風險相應增加。資產價格方面，港股以往深受美國股市的影響，九十年代直至亞洲金融風暴之前甚至基本上與美股風雨同行，但現時由於香港股市中內地企業的實力達到左右成交、總市值及大市走勢的地步，故內地政策因素對這類股份乃至港股大市的影響就會超出實質負利率的影響。本港樓市現正受到按揭貸款已呈實質負利率的刺激，是最大的受惠者，但與經濟同理，短期越繁榮，所積壓的風險亦越大。歷史一再證明，靠利率刺激產生的資產泡沫和經濟表面繁榮是極其脆弱的，一旦形勢逆轉，整個社會要為此付出沉重的代價。實質負利率與銀行業經營全面的實質負利率對消費和投資活動產生的刺激可以部份抵消外圍經濟全面放緩對貿易的影響，刺激本港經濟增長保持在較佳的水平，對銀行的經營整體繼續提供支持。但具體到銀行存、貸款業務乃至投資的層面，則帶來不同的影響。存款方面，無論是儲蓄存款還是定期存款在持續減息和通脹繼續升溫的情況下，其實質負利率的程度年內會不斷惡化，這就會形成一個減少儲蓄，增加消費和投資的氛圍。而在存款分佈中，儲蓄存款利率減至零的情況可能在年中便會出現，屆時就可能會刺激存款向定期存款轉移，另外存款從港元和美元向其他幣種的轉移相信亦會加快。在這情況下，一方面過去兩年以來存款增長明顯快於貸款的情況或會有所改變，貸存比率可望有所改善，另一方面銀行又將迎來資金成本最低廉的時代，這對存款基礎雄厚的銀行的經營較為有利。2003年美國減息至40年低位後，香港跟隨減息也曾出現了存款零利率，但由於當時香港仍然處於通縮期，故實質存款利率仍然為正數。而在九十年代初長期的存款實質負利率年代，其實儲蓄存款

通脹升溫的刺激更大。但風險也更高。

實質負利率對存、貸款

和投資的影響均不同。

存款可能出現向定期和

其他幣種轉移的情況。

未來存款名義利率減至

零和通脹升溫的組合十

分罕見。